浦发银行2021半年报「浦发银行2020年报」

首先，看一下浦发银行半年报的核心数据（表1）：

表1-浦发银行2022年上半年核心财务数据

净利润同比微增1.13%，营收同比微增1.31%，营收与净利润增速基本同步，不过营收从2020年起就基本停滞不前，主要是受到核充率、净息差、非息收入的综合影响，具体将后文逐步分析。

净息差同比和环比基本持平为1.84%，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比小幅下降0.11至9.31%，但比8%的最低要求仅高出1.31%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率依然偏低。

资产规模同比增加4.71%，较去年同期下降3.29%，而增加的部分还主要是交易性金融资产，主要是受到核充率的限制无法扩充风险资产导致。

浦发银行这两年与民生银行类似，利润和营收都出现了下降，只是没有民生那么严重，由于净利润的下降，补充核心一级资本的能力减弱，再加上巨额的不良核销导致其核心一级资本增长相对慢，今年中期较2020年底这1年半的时间增长9.31%，仅比民生的7.78%略好一些，而同期招行增长了19.67%，兴业增长了17.3%。无法有效累积核心一级资本的同时，又无法进行再融资，只能停止扩张资产规模，而在息差下降的的背景下，这又显著影响了浦发的利息净收入，这又导致其核销不良的能力减弱，从而形成恶性循环。

表2-浦发银行2022年上半年营收与成本拆解

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比微增1.19%，与营收增速基本一致。

注：银行的营业收入中除了非息收入中的其他业务收入（保险、租赁等业务收入）外都是净收入，如利息净收入、手续费净收入。所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本（保险、租赁等业务成本）后的“营业净收入”。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速为1.49%，说明浦发的减值力度与营收基本匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，同比微降0.2%，与净利润的增长1.13%相差不大。业务及管理费用上半年同比增长4.08%，其中员工薪酬同比微增2.05%，折旧、摊销和租赁费增长4.52%，一般行政费用增长8.33%。考虑到浦发的存款规模同比增长接近10%，而一般形成费用相比民生和兴业增速小很多，说明其在揽储上可能略有优势。

图1-浦发银行贷款质量趋势图

如图1所示，上半年浦发的贷款不良率（图中绿线）同比下降0.08至1.56%，环比去年底小幅下降0.05%，但绝对值依然有些偏高。

不良关注率（不良率 关注率，图中蓝线）同比小幅下降0.17%至3.71%，环比去年底小幅下降0.06%，虽然有所好转，但绝对值依然较高，仅好于民生与华夏。

核销前不良率（不良率 核销率，图中黄线）同比下降0.18%至2.14%，该指标出现了明显好转的迹象。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比下降0.2%至0.56%，该指标与民生一样出现了逆势下降，这种下降是否合理需要结合减值和拨备进一步分析。

图4-浦发银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图

如图4所示，浦发的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比微降0.01%至2.47%，环比去年底提升0.16%。最近几年拨贷比一直大幅低于核销前不良率（不良率 核销率），表明浦发银行在贷款拨备上有明显的不足。

图5-浦发银行贷款减值覆盖率和拨备覆盖率

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

不良关注贷款拨备覆盖率＝贷款减值准备余额÷（不良类贷款＋关注类贷款）

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图5中蓝线所示，浦发上半年实际减值的贷款金额380.77亿，达到新生成不良的138.98%，说明其上半年贷款减值非常充足，这一点似乎可以验证浦发上半年不良生成大幅降低的合理性。不过我们从图5中可以看到，浦发从2016年-2021年这6年间，减值覆盖不足100%的情况达到了4年，所以其拨贷比也从2016年的3.19%下降到2021年的2.31%。也就是说今年中期的减值覆盖好转与不良生成降低依然不能排除偶发因素，因为浦发之前的剧本就是减值覆盖成锯齿状，一年多一年少，需要观察其持续性。

如图5中绿线所示，浦发的不良关注贷款拨备覆盖率同比持提升2.97%至66.6%，环比提升5.33%，这个指标同样表明了浦发的贷款拨备相对不足，但在逐步好转，这要比民生好很多。

更多详细数据请查看表3：

表3-浦发银行贷款质量与拨备相关指标

表4-浦发银行债权投资的三阶段模型

如表4所示，浦发银行上半年第三阶段的债权投资生成率（类似于不良生成率）为负，根据其他指标判断很可能只是暂时没有确认不良导致的表面好转；第三阶段占比（类似不良率）同比小幅提升，环比小幅下降，同样可能是暂时现象；二三阶段占比（类似于不良关注率）同比大幅上升3.4%至8.65%的超高水平，环比也大幅上升1.23%，说明浦发的债权投资风险在大幅上升。

浦发银行债权投资的问题很可能是其非标资产比重较高导致的，今年中期其债权投资中非标占比为33.66%，接近三分之一，仅次于兴业银行，而总规模达在4000亿左右，而且过去几年基本维持在这一占比水平。从下面表5中可以看到浦发的债权投资核销率与拨备率都很低，很有可能是因为浦发的贷款不良问题还未得到缓解，暂时还无力处置债权投资。相比之下，很有可能是因为民生这几年集中处理了债权投资中的非标，所以其非标占比大幅下降，但代价就是收入也大幅下降。而浦发暂时还压着有问题的非标没处理，所以收入并未出现明显的下降。

注：非标资产主要指委外通道类业务，即银行将贷款类项目包装成资产管理计划委托给券商、信托或基金公司管理。如果是由银行自己持有的，银行收取利息收入，就是表内非标，计入债权投资中（2018年之前为持有至到期投资和应收款项类投资）；如果是由银行客户购买，银行收取手续费，就是表外非标。而表外非标通常银行会做隐性担保，否则没有银行背书客户直接购买的可能性较低，资管机构也不大可能替银行背锅。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

表5-浦发银行债权投资减值与拨备

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

如表5所示，浦发银行的债权投资的拨备率（类似拨贷比）环比去年底下降0.03%为1.48%，同比提升0.17%，但拨备率的绝对值远小于第三阶段占比（不良率），且拨备连三分之一的不良都无法覆盖，说明浦发银行的债权投资拨备严重的不足。相应浦发银行这些年的债权投资减值大概只能覆盖新生成不良的三分之一。

图6-浦发银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如图6所示，上半年浦发信用减值损失占利息净收入的比重同比去年小幅下降2.22%至55.39%，过去两年也基本维持在57%左右，这个指标是相对较高的，基本上和民生一样处于减值的上限。资产核销（贷款 债权投资）占利息净收入的比重，同比大幅下降12.03%至44.55%，核销的明显回落一方面是贷款不良生成减少但需要观察持续性，另一方面是债权投资暂时未进行不良处置导致。所以，从这两个指标目前的状态看，浦发银行的资产质量虽然暂时出现好转迹象，但持续性可能存在问题，年底反弹的可能性较大。

表7-浦发银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表7所示，浦发上半年净息差1.84%，同比持平，环比提升0.01%。主要是资产收益率的下降幅度基本与负债下降幅度持平。但这并不能说明浦发的息差水平较其他银行保持的更好，主要是浦发的生息资产同比增长只有1.76%（表8）导致的。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.05%，环比持平，与生息资产的净息差相差不大，不过由于浦发上半年交易性金融资产同比增加27%（表8），但投资收益并未明显增加，所以很可能是在临近上半年底集中配置的，所以与其与兴业和平银不同，并未享受到利率下降引起的债券升值所带来的收益。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表8-浦发银行资产规模

如表8所示，浦发银行的交易性金融资产占比已经提升到7.2%，生息资产几乎没有增长，这就是浦发上半年核充率出现上升的原因，所以从目前的情况看，由于受到核充的限制浦发无法扩张收益较高的风险资产，预计未来利息净收入会一直比较难看，尽管投资收益会对利息净收入有所补偿，但如果手续费净收入不能顶上来，浦发大概率会陷入民生一样的困境。

表9-浦发银行利息净收入与非息收入增速

如表9所示，浦发上半年利息净收入同比微增1.51%，这就是因为上面提到的，其受到核充率的制约无法扩张生息资产的规模，在息差下降的大背景下，无法放以量补价导致的，未来一段时间很可能会维持这一状态。

非息收入同比微增0.88%，其中三项投资收益合计同比下降了2.61%，浦发的交易性金融资产去年底占比就达到了6.46%，但投资收益同比却出现了下降，主要原因可能是贵金属交易从去年同期的盈利15亿变为亏损20亿，猜测可能是黄金期货做反了。不过未来投资收益大概率会随着交易性金融资产的占比提升而持续增长。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

上半年手续费净收入同比微增0.1%，其中扣除卡手续费后的手续费同比下降13.01%，这块收入从去年开始就在下降。

再进一步分析，浦发上半年代理业务手续费同比下降31.5%，明显高于行业均值，表明这块竞争力较弱。托管及其他受托业务佣金同比下降6.7%，浦发的资管手续费应该包含在其中，这块收入下降有可能与平银一样与压降表外非标有关。

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表10-两阶段DCF模型的估值速算表

民生银行2021年每股分红为0.41元，9月1日的收盘价为7.23元，相当于17.63倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致取一组数据：

第一阶段年化增长8%，第二阶段永续增长3%，对应PE16.9倍

结论就是，如果浦发银行未来5年的每股分红能够保持8%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以7.23元的价格买入浦发银行，就能获得10%的年化收益。但与民生银行一样，这个收益率的前提是浦发不良能够尽快出清，业绩很快能够很快见底反转，至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对浦发业绩反转的预期了。

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