可转债比正股涨幅大「可转债的转股价值高好还是低好呢」

1.猪周期底部即将来临
2021年6月本轮猪周期迎来能繁母猪存栏高处拐点，达4564万头，后续开始步入下行阶段，在猪价下跌过程中逐渐去化产能，且产能去化速度不断加快。2021年11月由于猪价短暂反弹产能去化速度放缓，随着季节性需求回落，2022年1月产能继续去化。猪价近期止跌上涨，周期性拐点愈加清晰。当前，粮价高位造成养殖成本居高难下，叠加猪价低迷，养猪业仍处于大幅亏损阶段，产能去化将持续，猪价周期性反转在即。

2.期货市场已经有所反应

期货市场对于猪肉的价格上涨已经有所定价和反应。目前生猪今年五月合约价格12675元/吨，而2022年11月和2023年1月合约的价格18120元/吨、18765元/吨。期货市场年后生猪价格的定价比现在定价高48%，期货对于年底的定价是猪肉价格会上涨48%。

如果期货市场定价有效的话，那么随着能繁母猪的逐步去化，猪肉价格的触底回升，那么新一轮猪周期的底部即将来临，现在正是底部布局之时。

3.生猪养殖行业格局

生猪养殖处于产业链中游。从生猪产业链来看，上游主要包括饲料加工和动保产品，饲料加工行业代表企业主要有新希望、海大集团和大北农等，动保产品行业代表企业主要有中牧股份和瑞普生物等。中游主要包括生猪养殖行业，代表企业主要有牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望和傲农生物等。下游主要包括生猪屠宰和肉制品加工，代表企业主要有双汇发展和雨润食品等。

养殖散户占比较大，行业集中度较低。采用生猪出栏量对生猪养殖行业规模进行测算，2021年生猪行业规模达6.71亿头，我国2021年生猪出栏量位列全国前五的上市猪企分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望和大北农，CR5仅为12.32%，我国生猪养殖行业中养殖散户占比较大，行业集中度较低。但纵向来看，大规模猪企凭借资金优势，在面临非洲猪瘟等疫情时，能够建立完整的清洗、消毒和隔离等疫病防控体系，而散户和小规模场则逐渐被出清，因此近年来生猪养殖行业集中度正在不断提高，CR5由2017年的4.63%上升至2021年的12.32%。

4.正股OR转债？

随着2022年下半年猪周期或将迎来拐点，具有安全边际和弹性的生猪转债将是不错的配置选择。尤其是目前整体生猪转债的溢价率已经大幅压缩之后，投资性价比超过投资猪肉股票。

什么是可转债？可转换债券(可转债)是一种特殊的公司债券，持有者能在一定期限内以转股比例转换成对应的股票，兼具债性和股性。我们以杭银转债[110079.SH] （ 价格 123.79）为例，说明转债的一些基本属性。

杭银转债兼具债性和股性。

杭银转债的正股是杭州银行 （ 价格 14.31 ），投资者能够在转股期内以 12.99的价格将转债的面值 100 转成（100/12.99）份杭州银行的股票，这就代表如果立即把转债转换成股票卖出，可以获得 110.16 的收益，这个价值就是转股价值。

而如果一直不转股，投资者会定期收到票息，并在转债到期时获得一笔大额的票息收入，票息和本金贴现回当期的价值是 93.80，这个价值就是纯债价值。

简而言之，就是如果股票上涨你就将可转债转换成股票，卖出获取收益。如果股票大幅下跌，那么可转债的债性给你一个底部保护，那么就不会有较大的亏损。

5. 目前市场上的养殖产业链的转债

共有7家A股上市猪企发行过可转债，分别为牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、傲农生物、天康生物和金新农，其中新希望发行了两只可转债，分别为希望转债和希望转2。

根据目前转股溢价率、纯债价值、目前转债价格和公司未来的发展潜力三方面考虑牧原转债、希望2转债、温氏转债等三个转债。正邦转债虽然转债价格较低，但是转股溢价率太高。傲农转债虽然转股溢价率非常低甚至为负值，但是其转债价格相对较高。

5.1牧原转债

牧原转债存续规模较大。牧原转债发行规模95.50亿元，存续规模为95.48亿元，主体信用评级为AA ，债项信用评级为AA 。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.50%，第六年2.00%；到期赎回价107元。

牧原股份为生猪养殖行业龙头。自育自繁自养一体化，降本增效抗风险。公司产能持续扩张，生猪出栏量破四千万。2021年牧原股份生猪出栏量达到4026.3万头，同比增长122.26%，成为首家破4000万头的企业；截至2021年底，公司能繁母猪存栏量为281.3万头，为2022年生猪出栏量提供支撑，可支撑7000万头的能繁母猪产能。

根据机构2022年3月22日调研活动显示，截止2021年末，公司已建成养殖产能超过7,000万头，由于自去年下半年以来发展建设节奏放缓，公司生猪养殖产能在2022年上半年不会有明显增长。2021年末公司能繁母猪数量为283万头，后备母猪约100万头。根据公司核算，2022年1、2月份公司生猪养殖完全成本在16元/kg左右，养殖成本远低于行业平均水平。公司提出的2022年底实现13元/kg阶段性成本目标，所锚定的是公司生产成绩的改善与经营效率的优化。公司目前现金流情况稳定。今年1、2月份因节假日影响，实际销售天数少、销售数量低，存在一定的经营现金流流出。2月份之后，公司生猪销售会逐渐恢复至正常水平，经营性现金流也会逐步恢复到动态平衡状态。公司日常维持100亿元左右的资金储备，可满足日常生产经营需求。

5.2温氏转债

存续规模相对较大。温氏转债发行规模92.97亿元，存续规模为92.96亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA；票面利率：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价108元。

公司主营业务为黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，同时，围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。

“公司 农户”模式作为主要驱动力，正在不断迭代升级。公司不断变革“公司 农户”的经营模式，逐渐从1.0版的“公司 农户”模式升级到2.0版的“公司 家庭农场”模式，目前正在逐步升级为3.0版的“公司 现代养殖小区 农户”模式，未来将向4.0的“公司 现代产业园区 职业农民”模式迭代，通过不断改革创新提升养殖效率，降低养殖成本，完善安全防控。

生猪出栏量逐渐恢复。受非洲猪瘟和新冠疫情影响，温氏股份2019年和2020年生猪出栏量大幅下降，分别为1852万头和955万头，得益于公司不断升级防疫措施，提升养殖效率，2021年生猪出栏量达到1321.74万头，同比2020年增长38.47%，恢复至2019年出栏量的70%以上。

根据2022年3月11日机构调研纪要显示，过去一年，公司肉猪养殖成本下降趋势明显。过去一年，公司肉猪养殖成本下降趋势明显。最新养殖成本已经降到8-8.5元/斤。

公司充分利用饲料营养数据库的优势 ，持续关注当前市场 场原料价格，针对不同配方进行经济效益测算，采取最经济安全的优势原料，及时调整饲料配方，充分保障肉猪在生长过程中所需的能量和营养，平衡生产效益和经济效益。

2021年第四季度，公司养猪业务饲料配方中玉米使用量占比低于10%，豆粕使用量占比低于5%，能量类原料更多采用小麦、高粱、稻谷/糙米混合物等代替，蛋白类原料更多使用杂粕等代替。关于出栏量规划，公司主要 综合考虑市场形势 判断、公司资金 实力等多种因素，确定出目标。为此，公司初步规划2022年底增加能繁母猪数量至140万头，以满足未来发展需要。

5.3希望转2

纯债价值为91.29元。希望转2发行规模81.5亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.60%，第六年2.00%，到期赎回价107元。

饲料规模位于全国前列，养猪业务相对起步较晚。公司经营的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。公司的饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，位于全国前列；相对而言公司的养猪业务起步较晚，2021年，公司生猪出栏量达997.81万头，生猪养殖业务成为对公司盈利影响最大的核心业务。

简而言之，猪周期底部反转机会即将来临。对于投资者而言，站在当下时间节点，从安全度和弹性的角度而言，转债的性价比要优于股票。对于择时点而言，可根据猪期货市场定价来进行。重点关注牧原转债、温氏转债、希望2转债。

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