我们到底在害怕什么 「社交恐惧症到底在害怕什么」

投资摘要

1、过去一周，市场出现了明显调整，与市场在上涨后，利差偏低，恐高心理严重、部分机构止盈冲动较强以及部分机构一级市场拿货，二级市场出货等行为从而触发部分交易盘止损等有关，反映体系的脆弱性很强。不过票据贴现利率和3个月Shibor的走势来看，8月份的信用扩张仍然较为疲软，而一级市场的旺盛配置需求也反映市场上的钱仍然偏多。

2、市场通过下跌释放了部分压力，但短期内，市场还没那么糟：在中短期内，基本面和钱多格局并没有发生明显变化，市场并不会这么快就进入下跌的趋势，反而当下的不稳定提供了博弈机会，未来关注3个可能的变化会让市场阶段性的重新回归均衡：1）在汇率稳定的情况下，由于海外资金的套息，当下短期利率债的收益率保持稳定，而且市场在回调后，期限利差已经回到了相对合适的水平（国债60，国开80），如果继续调整，基于当下的基本面（政策未出手刺激之前），期限利差的安全边际会更高，这将吸引资金进入；2）未来一个月，基本面（包括信用扩张）的数据如果再次低于预期，市场对经济可能重新转为悲观；3）融资需求低迷叠加基础货币缺口增加，货币政策放松（比如降准）的预期重燃。

3、但中期来看，政策对基本面弱和钱多的格局可能会形成挑战：中期来看，政策扩大总需求并推动去杠杆的方向是明确的，这意味着：1）经济如果持续下滑，后续政策出手稳增长的可能性在增加；2）金融监管推动金融机构去杠杆的方向是较为确定的，市场后续和政策博弈的难度可能会越来越大。如果稳定总需求和金融监管政策出台，这会改变当下市场“钱多 基本面弱”的格局，给市场带来较大的波动。

4、未来是波动加大的时间，短期有博弈机会：短期的现实（基本面弱和钱多）和中期（L型诉求和金融去杠杆）的政策走向形成矛盾的格局，我们预计未来1个季度，市场的波动将会继续增加，利率可能走出先下后上的格局，但短期内还不必过于悲观，恐慌性的下跌会带来阶段性的博弈机会。

报告正文

本周债券市场出现了比较明显的调整，30年的国债，收益率从最低点到最高点，上升的幅度接近15个bp，10年金融债的收益率也回升超过10个BP，收益率上升的速度非常快，这与之前一周市场的火热形成了鲜明的对比，可以看到，市场的波动率在明显放大。

从驱动因素上看，正如我们在报告《波动放大，开始还是结束？》中提到，市场调整有一定的基本面悲观预期修正的原因，也有市场借钱买资产，导致市场的安全边际下降的因素。但更重要的因素，可能是止盈盘和部分配置资金在一级市场拿货的同时，在二级市场出货，并触发了部分交易盘的止损线，而许多投资者获利丰厚，在利率上升的过程中加快兑现，也加剧了市场的调整，更多属于技术性的因素。

不过市场是不是就此转为下跌的趋势了呢？答案是，可能还没有那么快，这个阶段的恐慌性下跌，还不是真正的风险。

让我们来梳理一下各种证据。

首先，从一级市场的表现来看，市场的配置需求仍然非常的旺盛，许多债券的招标倍数仍然偏高，反映市场上的钱仍然很多，欠配的情况仍然存在，另一个值得关注的现象是，尽管利率债调整，但信用债的一级市场招标情况还是比较稳定的，并没有跟随利率进行调整。

在历史上，市场调整时，一级市场的收益率往往比二级要高，一级带动二级上行，而之后形成正反馈，导致市场出现持续的下跌，但反观当下，还不存在这样的情况。就此而言，市场上“钱多”的格局还没有消失。

从基本面的情况来看，高频的价格数据显示，经济整体运行平稳，并没有明显的变化。不过值得关注的是，8月以来，票据贴现利率尽管没有下降，但仍然在低位徘徊，包括3个月Shibor还在持续下降，信托产品的收益率下行的幅度相比之前有所减缓，但在最近也有拐头向下的迹象。而与此对应的是，中短期的货币市场利率则处于回升的状态，这与金融机构加杠杆融资需求较为旺盛有关。

如果我们认为票据贴现利率、3个月 Shibor利率以及信托产品收益率的走势代表的是资产市场，那么当下仍然处于“资产市场松，资金市场紧”的状态，这可能预示着8月份的信用扩张情况仍然较为低迷，当然具体的情况，还需要结合微观调研的高频数据来进行判断。

从信用债市场的融资数据来看，8月份的融资规模也没有回升，这可能也是实体部门融资需求还比较疲软的证据。

也就是说，导致市场走牛的两个根本因素，“钱多欠配 实体融资需求疲软”，中短期内，还没有出现明显的变化。 就我最近跟投资者交流的情况来看，没有进场的投资者都在等待机会入场，而在里面的投资者则有很强的兑现的动力，但利率如果回调到一定幅度，大概率会重新杀回市场，这种情况实质上说明，当下的市场环境中，并没有真正的看空者，这也说明市场在中短期内深度下跌的可能性是很小的。

市场如何回到新的稳定状态？

毫无疑问，当下的市场处于非常不稳定的状态中，但在基本面和钱多格局还未出现明显变化的情况下，这可能给投资者提供了博弈的机会，而不是完全的风险。事实上，要让这个市场重新回到相对稳定和均衡的状态，在当下的情况下，只需要以下几个因素：

1）第一个因素是，在基本面和钱多格局不发生变化的前提下，市场继续下跌，直到收益率的安全边际出现。那么当前有没有呢？就利率债而言，由于汇率稳定，海外套息资金的进入，使得1年的利率债的收益率保持稳定，比如1年的国债在2.1%附近，而10年国债已经回到了2.7%附近，60个点的利差是相对合理的水平。1年的金融债在2.3%附近，10年国开的收益率回到了3.1%以上，超过80个点的期限利差，安全边际已经不错，如果10年国开回到3.2%附近，当前基本面下，安全边际会更好。另一个值得关注的信号是超长久期债的表现，在当下的市场，由于波动率在放大，市场的风险偏好会趋于下降，超长债是容易被抛售的品种，如果超长债的表现开始企稳，可能也是市场企稳的标志。

2）来自基本面和货币政策的催化。

当下市场对基本面，包括金融数据的预期是比较平稳。而从政策的角度来看，如果经济的确平稳，那么政策出手的时间就会更晚一些，这意味着至少当下还看不到基本面回升对债市形成负面的冲击。

但如果基本面，包括金融数据在未来1个月，如果再次出现、超预期的下降，那么基本面疲弱的预期会重新回升，而当下市场对货币政策放松的预期非常之低，这也是市场恐高的重要原因，如果经济数据（融资）低迷，叠加基础货币缺口增加，货币政策配合放松的可能性也会有所上升（比如降准），这可能是消除市场恐高心理，回到新均衡状态的重要因素。

总结而言，当前市场的下跌更多的来自于恐高的心理，驱动因素还没有看到实质性的变化，

从政策的走向来看，在经济数据低于预期之前，政策出手刺激的可能性很小，基本面即使平稳，对市场还不会形成真正的利空。

反而是经济越差，政策之后兑现，市场才有真正的风险，这是之后应该考虑的问题。所谓敌不动，我不动，敌欲动，我先动，大概就是这个意思。

基于上面的分析，我们判断，在没有看到驱动因素出现实质性变化之前，市场当下的调整，与体系的脆弱性和恐高等技术性因素有关，但中短期并不建议投资者过度恐慌，当下并不是最好的减仓时间。建议仓位较低的投资者在利率上升的过程中把握交易机会，博弈利率的下降。

但就中期来看，如果融资数据持续低迷，政策对经济的态度之后发生变化以及监管金融杠杆的措施出台，这才是值得关注和警惕的，这可能会真正改变当下市场“钱多 基本面弱”的格局，给市场形成真正的挑战，我们判断时间在四季度。

（编辑：庄怡）

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