taper对债市的影响「经济周期变动与股价变动的关系」

核心观点：

9月FOMC会议落幕，维持联邦基金目标利率和购债规模不变，符合市场预期。同时，美联储暗示最快会在11月的议息会议后宣布Taper。Taper渐行渐近，当下经济环境相较于2013年无论是通胀、失业率还是产出缺口均表现更优，而且美联储更加注重市场沟通，因此未来对股债的冲击预计要小于上一轮Taper，基于此，我们认为未来美股运行逻辑将从流动性支撑转向盈利估值驱动，有一定回调风险；A股受Taper影响有限，走势遵循国内逻辑。债市方面，美债收益率在Taper预期阶段可能上升，在正式开始后预计回落概率较大，可能存在买预期，卖现实现象；国内债市影响有限，主要还是参照国内经济基本面和货币政策。

一、上一轮taper时经济环境如何？

1.1 经济表现

2013年5月22日，美联储主席伯南克在国会上表态，将根据经济的复苏情况，考虑逐步缩减购债规模。QE3是美联储首次完成从购债到缩减购债规模最后完全退出的过程。当美联储主席伯南克发出削减购债规模信号时，美国当时的通胀水平虽然整体呈下降趋势，但依然不尽如人意，4月CPI为1.10％，核心通胀率为1.70％，4月个人消费支出物价指数（PCE）也差不多，分别为1.08％和1.42％，距离美联储2％目标依然较远。再看就业市场，4月失业率为7.6％，而根据美国国会预算办公室的测算，当时的短期自然失业率为5.5％，现实和潜在失业率相比仍有2.1pcts差距。

从GDP表现来看，2013年一季度，美国实际GDP为16.44万亿美元，潜在实际GDP为16.96万亿，名义GDP为16.63万，潜在名义GDP为17.15万亿，实际与名义产出缺口均为0.52万亿美元。自2010年6月以来，产出缺口陷入了平台期。

虽然从趋势来看，有些指标已经陷入了暂停改善的境遇，但从美联储的预期来看，观点依然乐观。2012年年度GDP增速为2.3％，美联储预期GDP将在此基础上保持温和增长，如果长期经济增速如美联储所预测，则2013年增速很可能已经接近长期增速。此外，无论是失业率还是个人消费支出物价指数，美联储均预期接下来的三年时间里将不断向目标水平靠近。

1.2 市场预期

由于QE1和QE2均为到期即结束，且当时失业率还处在7.6％的高位，因此，即使2013年5月2日，美联储FOMC在5月例会后表示加大政策灵活性，将根据劳动力市场和通胀变化的前景来调整资产购买速度，市场反应并不激烈，高收益企业债收益率甚至继续走低。同月22日，伯南克在国会表示加大政策灵活性，将根据劳动力市场和通胀变化的前景来调整资产购买速度，市场才意识到缩减购债的风险。利率期权隐含波动率急涨，并在接下来的一个月内持续上升，高收益企业债收益率表现类似，也迅速走高。

二、当下经济表现较2013年有何异同？

当前环境与上一轮Taper的不同点在于：1）在流动性泛滥、财政补贴的情况下，美国通胀高涨，同时失业率和产出缺口相对较小；2）市场预期充分，不仅市场有提前预期，美联储也极尽沟通，各国央行也有反应；3）流动性更加充裕，不仅有天量逆回购，当前Ted价差也明显低于上一轮Taper；4）资产估值更高，相比上一轮Taper预告时间，此轮大宗商品的涨幅更大，除原油外，大部分商品的价格也更高，美股市盈率也更高。

2.1 通胀高涨，失业率和产出缺口相对较小

对比目前和2013年第三轮QE退出前的失业和通胀指标可以发现，当前的经济基本面明显好于2013年。

首先看通胀水平，2％是美联储的合意水平。2013年宣布讨论Taper前期，美国PCE远不到2％，而现在PCE同比达到4％，远超目标。

再看失业率，单从数值上看，即使考虑疫情带来的数据错配，以及劳动参与率低于疫情前情况，美国当前可能最高的失业率为5.7％（7月），相比2013年预期缩减购债时的7.6％低了1.9pcts。如果跟自然失业率相比，2013年5月相比自然失业率高2.1pcts，7月就业市场的失业率相比自然失业率高1.24pcts，8月则高1.04 pcts。

最后看一下产出缺口。2021年6月名义和实际产出缺口分别为0.34万亿和0.26万亿，相比2013年的0.52万亿几乎缩小了一半。

因此，总体表现上来看，无论是通胀、失业率还是产出缺口，当前美国的经济表现均明显优于上一轮Taper。一个值得关注的差别点在于，2013年5月，通胀始终是美国经济的隐忧，而如今，伴随着通胀的上行，对于是否开启Taper，美联储更多关注就业指标，正如2020年8月，美联储在《长期目标与货币政策策略声明》首次将就业描述置于通胀前面一样。

当前经济表现终成历史，未来的增长潜能代表了Taper甚至以后加息的节奏。从美联储预期来看，未来两年甚至存在经济过热的风险，GDP将明显高于潜在增速，失业率则低于长期水平，PCE略高于目标水平，整体也明显好于2013年3月的未来经济预期。

从市场角度看，根据彭博统计，目前私营机构对失业率的未来走向都较美联储悲观，而GDP则是明年偏乐观，PCE则今明两年都有分歧。经过9月议息会议调整后，当前美联储的通胀预期已明显抬升，导致私营机构反而预估相对较低。不过总体而言，无论是美联储还是市场主体，均对未来经济走向充满信心。

2.2 市场预期充分

与上一轮不同，本轮Taper市场预期十足。这是因为市场有了上一轮的经验，对于美联储削减购债有了充分体会，基本在美联储还未表示讨论削减购债时，各路分析师和交易员的预期就已经开始了。

从利率掉期隐含波动率来看，今年2月中上旬，已经有一波陡升走势，表明市场预期未来有干扰利率攀升的大事件发生。高收益企业债其实在2月初也有一波反弹，但受制于整体市场的流动性，表现不太明显。

若提早预期美联储将收紧货币政策，各国央行，特别是发展中国家的央行为避免资金大幅外流，通常会采取加息的方式。对比两次Taper前期央行的举动，可以发现，上一轮Taper时，无论是发达地区还是发展中国家，很多央行普遍还处于降息周期中，仅巴西在连续降息三次后，升息2次。然而这次，在按兵不动的国家以外，仅有印度尼西亚降息过1次，以巴西、俄罗斯等为代表的新兴市场国家已有多次升息举动，表明相关央行已有所行动。

2.3 流动性更加宽裕

与2013年相比，当前美元市场流动性十分充沛。我们可以比较两者的TED利差，2013年5月，TED利差大概为24附近，而如今TED利差仅为10这样的水平。逆回购规模也给出了相应解释，今年4月，伴随着逆回购规模的天量上升，TED利差下了一个新的台阶。

美元流动性泛滥一方面源于美联储不断买债，扩大资产负债表，向市场投入流动性，另一方面也源于美国政府债务上限来临，TGA账户余额保持降势，美债对美元流动性的吸收能力受限，令美元更加充斥市场。这也部分导致即使7月会议纪要显示多数人同意年内削减购债时，高收益企业债市场反应并不大。

2.4 资产价格估值更高

相比上一轮Taper预告时间，此轮大宗商品的涨幅更大，除原油外，大部分商品的价格也更高，如黄金的当前价格在1800美元/盎司左右，2013年5月则为1400美元/盎司左右，而铜也是如此，当前价格在9000美元/吨以上，2013年5月不到7500美元/吨。个别商品可能存在偶然性，但我们研究商品指数时也发现了这个特点，即无论是CRB指数还是南华工业品指数，当前数值均远高于2013年5月。

与商品的集体表现不同，非美国家股市绝对值相比2013年并不高，从市盈率来看则略高于2013年5月，或与之持平。美股在美联储QE驱动下，估值水平急剧上升，目前仍远高于2013年5月。因此，若美联储削减购债，乃至加息，对美股影响可能更大。

三、此轮Taper对股债的影响如何？

3.1 股市

3.1.1 美股：从流动性支撑转向盈利估值驱动

在新冠疫情可能大面积爆发之际，出于对经济前景的担忧，美元流动性紧张，美股暴跌，5次触及熔断，历史罕见。但随着美联储大规模救助措施的出台，大量流动性进入美国股市，催生股市繁荣。目前无论是纳斯达克、标普500还是道琼斯工业指数，均已创历史新高。

可以将市盈率高低当做流动性支撑的强弱。在QE3推出的时候，美股市盈率变化不大，表明QE3的推出并未对美股流动性带来非常大的利好，因此，针对当前的股市，我们大范围可能更应参考QE1的情形。在QE1时期，美股上涨也伴随着市盈率的大幅提升，但在流动性支撑弱化后，美股并没有明显的调整，而是逐步进行估值修复，在市盈率下降的同时稳住股价。当前美股市盈率已经有很明显的回落，但相比疫情前还是相对较高，未来美股的走向主要还是看盈利估值驱动的逻辑是否还能继续演绎。

但在整个Taper过程，乃至加息前，美股仍可能面临短期的阶段性调整。首先，参考QE3的整个退出及加息过程，美股可能因美联储预期管理等问题出现阶段性恐慌，但该因素相比QE3阶段会有明显改善，原因在于美联储已吸取了教训，更加注重预期管理。其次，当前美股估值水平较高，市场对流动性的敏感性会更高，流动性紧缩可能容易带来阶段性调整。

3.1.2 A股：阶段性调整后，料无虞

与美股相似，从走势来看，此轮Taper期间，我们大范围可能更应参考QE1的情形。A股及其市盈率随着QE1的执行而上升，又伴随QE1的到期而明显回调。但与2008年至2012年不同，此轮QE期间，A股市盈率并未发生大的变动，且年初以来，A股已有回调，导致市盈率又进一步下降，因此即使美联储宣布Taper，预计对A股影响也比较有限。

3.2 债市

3.2.1 美债：预期阶段上升，正式开启回落

与上一轮Taper不同，此次美联储非常注重与市场沟通，因此，在六七月美联储态度出现方向性变化，甚至正式开始讨论Taper时，美债反应并不大。

针对Taper对美国10年期国债收益率的影响，我们可以结合前三次美联储购债规模上升时期整体来看。此处购债规模中的债包含联邦机构债、国债和MBS。结合图3.2.1，可以看到，购债规模上升时伴随着国债收益率的整体走高，而购债结束或者开始削减购债后，国债收益率反而走低。此轮QE的购债阶段也是如此，整体来看，目前国债收益率仍处于上升阶段，我们判断Taper的预期阶段，美债收益率仍有上升空间，待靴子正式落地，可能反而迎来阶段美债收益率的回落。

从上一轮加息阶段美债整体收益率走势来看，加息预期也会导致美债收益率上升，但正式进入加息流程后，美债反而会阶段性回落。

3.2.2 中债：遵循国内基本面

我们继续分析各轮QE下的中国10年期国债走势。由图3.2.3可知，前三次QE下，国债收益率走势并不一致。QE1时，收益率整体走高，QE结束后，中债先震荡，后走高。QE2时，收益率整体偏震荡，但在QE结束后，中债先震荡后下行。QE3时，中债上行幅度较大，QE3结束时，则有明显的回调。三轮走势不一致一定程度上说明国内债券市场还是以我为主，受外围影响不太大。

目前因国内经济下行压力影响，融资需求差，货币政策已偏向宽松，保持市场流动性是大概率事件，因此利率可能仍有一定下行空间。

本文源自南华期货