光大银行赎回「转债条件赎回条款」

报告标题：转债条款的魅力——简析转债下修、赎回和回售条款

报告发布日期：2021年3月25日

分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001

贡献人：方钰涵

摘要

下修、赎回与回售条款对转债价格有着重要的影响， 转债定价中也包含了这三个条款的价值。

下修条款的设置比较灵活。以“30/15/80%”以及“30/15/85%”这两种设置最为常见。2017年后，下修条款的设置较先前严格。转债下修条款方面的研究可参考【光大固收】转债下修面面观——对转债下修条款的几点思考。

强赎事件中，转债价格、转股溢价率及正股股价呈现如下特征：1）若将强赎公告日记为T日，T-1日附近转债价格见顶，随后回落。2）转股溢价率在T-15日起大幅压缩，在T-5日转股溢价率下降至负值。3）正股股价呈现先涨后跌的趋势。

回售事件中，转债价格及正股股价呈现如下特征：1）若将回售公告日记为T日，转债价格在T-1日至T日出现较明显的上涨，T 1日以后转债价格呈现下跌趋势。2）正股股价在T-1日至T日出现了明显的下跌，T 1日后正股价格也呈下跌趋势。

1、可转债的特殊条款

除了债券的基本条款以外，可转债还包含有转股条款、下修条款、赎回条款、回售条款等特殊条款。其中，下修、赎回与回售条款对转债价格有着重要的影响，转债定价中也包含了这三个条款的价值。本文将对下修、赎回与回售条款作简略的探究。

2、下修条款

转债下修条款可以理解为当正股股价在一定的时间段内低于某个阈值，则发行人有权下调转股价格，提振转债价格，促进持有人转股。我们按计算触发下修所需的时间区间要求、低于阈值的交易日数量和阈值依次简写为“统计时长/计时要求/股价阈值”，例如将“正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%”简写为“30/15/80%”。

下修条款的设置比较灵活。我们以2018年以来发生过下修事件的转债作为样本，发现下修的设置比较灵活，共有9种下修条款设置，以“30/15/80%”及“30/15/85%”这两种设置最为常见。2017年以前，转债市场整体规模较小，流动性不充足，发行人出于最大程度促进转股的目的，设置的下修条款比较宽松，转债的下修条款以“20/10/90%”和“20/10/85%”为主，触发下修比较容易。2017年后，下修条款主要集中在“30/15/80%”以及“30/15/85%”，下修条款的设置较先前严格。

我们在2021年3月18日发布的《转债下修面面观——对转债下修条款的几点思考》一文中对下修的规则与程序、影响发行人下修意愿的因素、下修重要时点转债价格的变化趋势等作了详尽探讨，主要结论如下：

3、赎回条款

3.1、赎回条款概述

赎回条款分为两种，一种是到期赎回条款，另一种是有条件的赎回条款。到期赎回条款是指在可转债期满后的若干个交易日内，公司将按高于债券面值的一个价格（例如按面值的112%至118%，包含最后一期利息）赎回未转股的可转换公司债券。

有条件的赎回条款顾名思义是指在满足特定的条件下，发行人将按约定的价格赎回转债。有两种情况会触发有条件的赎回条款。第一种情况是发行人在募集说明书中约定如果债券余额小于3000万元时，发行人可以按照债券面值加当期应计利息的价格赎回剩余转债。此种条款是为了在转债余额剩余不多的情况下尽快结束转债的生命周期。

第二种情况是在可转债转股期内，如果正股的市场价格在一定的时间段内，高于设定的一个阈值（例如正股价格高于当前转股价的130%），那么上市公司有权按照一个略高于可转债面值的约定赎回价格（例如102元）赎回全部或部分转债。约定的赎回价格可以直接规定，也可以用转债面值加当期应计利息作为赎回价格。这类条款以下简称为“强赎条款”。我们在下文中对有条件的赎回条款的探讨主要针对强赎条款。

强赎条款触发的条件是正股上涨的幅度高于某一阈值，因此，在股市上行阶段强赎事件的数量也明显增多。强赎条款一旦触发，意味着转债大概率会结束生命周期。强赎条款中约定的赎回价格远远低于赎回条款触发时转债的价格。因此，强赎条款触发后，投资者会选择卖出转债或者转股，止盈退出，发行人也达到了促进转股的目的。

3.2、强赎事件中重要时点转债价格的变化

强赎条款触发前，正股和转债已经有较大的涨幅。强赎条款出发前，转债股性逐渐增强，转股溢价率已经在转债价格上升的过程中逐渐压缩。当强赎条款触发后，转股溢价率将被急速压缩至0或是负值。强赎条款触发后，投资者预期到转债将要被赎回，那么投资者将会卖出转债或者转股，转债的价格会出现大幅下降。

我们以2016年以来上市并且公告强赎的转债作为样本，将发行人公告强赎的日期记为T日，强赎登记日记为L日。从T日至L日一般平均需要17.73个交易日，即从强赎公告以后给投资者留出约18个交易日的时间转股。统计数据显示，强赎公告日前30个交易日至赎回登记日转债价格、转股溢价率及正股股价呈现如下特征：1）T-1日附近转债价格见顶。强赎公告前30个交易日至公告日前一个交易日，转债价格不断上涨，在T-1日附近转债价格见顶，随后转债价格回落。2）转股溢价率在T-15日起大幅压缩，在T-5日转股溢价率下降至负值。3）正股股价也呈现先涨后跌的趋势。在T-1日至T 5日正股股价跌幅扩大，T 5日后正股价格有所回升。

转债价格在强赎公告后下跌的原因主要是：1）在强赎公告发布前，正股价格已经明显上涨，转债持有人预期到强赎条款即将触发，便在强赎公告发布前卖出转债或直接转股。强赎公告发布后，转债被赎回的预期更加明确，转债持有人加速卖出或转股，导致债券价格下跌。2）由于强赎公告前、后大量转债转股，摊薄每股收益，正股股价承压，带动转债价格下跌。并且，转债持有人可能在集中转股后卖出正股，使得正股股价下降，进一步导致转债价格下跌。

历史上还出现部分转债在触发强赎条款后放弃赎回的情况。放弃赎回的主要原因为：1）还有充足的时间转股。部分转债从上市日至强赎条款触发的时间较短，转债还有充足的时间转股，因此不急于强赎。例如欧派转债、英科转债、恩捷转债等，均在公告中阐述了这一理由。2）发行人没有相应的资金准备。发行人如公告强赎，需要准备资金应对没有转股的转债，会占用公司资金。部分发行人在公告时披露相关资金已有安排，如新泉转债在公告中披露公司相关资金拟用于日常生产基地项目建设支出等生产经营活动，因此放弃赎回转债。

3.3、转债赎回新的监管要求

2021 年 1 月 31 日起《可转换公司债券管理办法》（以下简称《管理办法》）正式实施，针对转债赎回（包括到期赎回和有条件的赎回，下同）规定了及时披露和提示风险的要求。

《管理办法》明确规定发行人在赎回条件满足前、后分别应当承担的义务，避免了公告与执行的不一致现象。具体为：发行人预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明是否行使赎回权。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。

《管理办法》提高了发行人放弃赎回的成本。《管理办法》使得发行人在赎回决策方面更加谨慎，避免了部分发行人先公告不赎回，随后又公告赎回的现象。值得注意的是，《管理办法》还规定了发行人不论是否行使赎回权都需披露实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况，有效防范了内幕交易。

4、回售条款

4.1、回售条款概述

转债的回售条款也分为两类，一类是有条件的回售条款，具体是指在可转债的某段存续时间内（一般是可转债的最后两个计息年度），如果正股股价在某段时间内连续低于某个阈值（例如正股股价低于当前转股价格的70%），则投资者有权将其持有的可转债以略高于面值的价格全部或部分回售给发行人。在可转债募集说明书中还会约定任一计息年度转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。

有条件的回售条款可以认为是转债价格的“安全垫”。可转债的回售条款比下修条款的设置更加严格，在正股下跌的过程中一般会先触发下修条款，再触发回售条款。处于回售期内的转债在触发了下修条款以后，发行人股东大会一般都会通过下修议案，下修转股价格，提振转债价格，促进转债持有人转股，避免回售。回售条款也就自然成为转债价格的“安全垫”。

第二类是附加回售条款。附加回售条款主要针对募集资金用途发生变化的情况。如果发行人改变募集资金使用用途，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。回售价格一般以面值加上当期应计利息计算。从统计数据来看，不是所有转债都设置了有条件的回售条款，一些资质较好的转债只设置了附加回售条款。

4.2、公告回售前后转债与正股价格的变化趋势

我们以2006年以来上市的转债为样本，筛选出发生有条件回售的案例（下文中出现的回售均指有条件回售），多次发生回售的以第一次回售公告日期为准。以回售公告日作为基准日（记为T日），我们发现转债价格在T-1日至T日出现较明显的上涨，T 1日以后转债价格呈现下跌趋势。正股股价方面，在T-1日至T日出现了明显的下跌，T 1日后正股价格与转债价格一样也呈现出下降趋势。

4.3、关注回售价格与到期赎回价格的关系

回售公告发布后，投资者需要关注回售价格与到期赎回价格的关系。回售条款一般约定在最后两个付息年度才进入回售期，回售触发的时点可能与转债到期兑付的时点接近，如果回售价格低于到期赎回价格，投资者可能会选择持有至到期而不是回售。

以新钢转债为例，新钢转债2008年9月5日上市，2013年8月20日到期。2011年以来新钢转债正股持续下跌，多次触发下修条款，新钢股份在2011年12月23日、2012年9月19日和2013年5月8日三次下修转股价格，但是新钢转债在2013年8月1日还是触发了回售条款。2013年8月2日新钢股份发布回售公告，但由于回售价格仅104元，低于到期赎回价格107元（含最后一期利息）。因此，大多数投资者都选择持有至到期以获得更多收益。从新钢转债的回售结果来看，回售比例仅仅0.09%，其余未转股的转债均在到期后兑付。

5、风险提示

本报告中的统计数据基于转债及其正股的历史数据，不代表未来的趋势。转债条款博弈是否能为投资者带来收益存在不确定性。

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