债券市场回暖「债券市场调整」

新华财经上海7月6日电（记者 杨溢仁 沈寅飞）7月伊始，债市表现有所回温，收益率震荡下探。

部分业内人士认为，基于下半年变量丛生的宏观经济形势，建议大类资产配置应着手布局防御，三季度将是提升避险资产配置比例的良机。

偏多因素仍在积聚

在不少业内人士看来，当前利好债市表现的乐观因素仍在积蓄。

尤其就经济基本面而言，眼下业界对于2021下半年中国出口的预期开始出现分化。一方面，前瞻性经济指标6月PMI新出口订单指数已连续三个月回落，处于萎缩区间，这可能预示着未来出口增速将有所下降；另一方面，随着全球新冠肺炎疫苗接种和疫情防控的有序开展，新兴市场复工加速、海外转移订单数量减少亦可能对中国出口产生一定冲击。

不仅如此，相较于2020年的逆周期调控，2021年我国宏观政策明显更注重对经济结构的调整与优化——即在保持总量稳定的前提下，宏观政策更加关注结构性调整，引导社会资源向民生领域、绿色产业、普惠金融等经济重点领域和薄弱环节倾斜。

“我们认为，尽管年内经济增速仍将保持中高水平，但下半年逐渐显现的变量因素将会产生边际扰动。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩指出，“外部环境方面，美联储政策退出的预期叠加全球供需缺口逐渐收窄，中国出口料边际减弱，价格增速也将逐渐见顶；而内部方面，‘碳中和’目标导致的供给约束影响正持续显现——电力供应与电价均发生了边际调整。”

可以看到，上周全国高炉开工率为41.99%，比6月最后一周下降了18.92个百分点；唐山钢厂产能利用率下降17.48个百分点至44.15%，二者均创下数据公布以来的最低水平。

记者注意到，目前有不少市场机构预判，国内经济“高增长”态势随着基数抬升将逐渐回落，且中长期前景可能弱于疫情前的水平。这也意味着，基本面对债市依然十分“友好”。

截至7月5日收盘，银行间利率债市场收益率整体下行。其中，SKY_3M回落2BP至1.84%；中债国债收益率曲线2年期下探2BP至2.63%；SKY_10Y稳定在3.08%一线。

供给压力总体有限

虽然基于国内经济内生增长动力偏弱、短期通胀拐点即将来临的判断，眼下看好后市表现的机构有所增多。可利率债一级发行的集中来袭，却为后续行情开展增添了一丝阴霾。

事实上，二季度以来市场已经对下半年的经济预期有所修正，但债市的交易主线还未完全切换到基本面逻辑，更多纠结于短期资金面问题。

不过，在太平洋证券固定收益分析师陈曦看来，“地方债供给冲击”是个伪命题。

首先，地方债发行只会在某时点影响超储，并不会构成趋势性冲击，致使流动性“脉冲式”收缩。

陈曦解读称，地方债发行和国库资金使用之间有时间差，理论上虽会导致流动性阶段收紧，但动态来看，发行和使用是连续进行的，并无趋势性影响。

其次，央行的对冲操作不容忽略。

“没有根据的所谓流动性预测可以休矣。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“后续管理层料综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。”

事实上，央行也用实际行动证明今年资金面的稳定性是明显提高的，不急转弯，不会出现去年资金面那么极端的波动。

再者，关于“地方债供给冲击机构配债额度”的说法同样欠妥。毕竟，资金是循环流动的，所谓配债额度也是动态变化的。

“当前各机构的‘欠配’压力真实存在。”国泰君安证券研究所固定收益首席分析师覃汉直言，“我们认为，现阶段没有必要去纠结所谓‘维稳行情’的结束。趋势的逆转，需要底层逻辑遭到破坏，目前看春节后利率下行的趋势并没有因为6月地方债供给提速而发生逆转，短期调整更多是对资金面、机构吸纳、央行的一次压力测试。事后来看，调整反而是很好的买点。”

中金公司方面更判断，2021年6至9月利率债的供给压力将明显低于去年同期，四季度供给压力也不会很明显，供给不会造成利率水平的扰动。

择券建议量力而为

在覃汉看来，短期内利率可能维持区间震荡，但当前仍建议投资者保持耐心，提高对阶段性波动的容忍度——先确保有仓位和票息收益。因为拉长一个季度来看，10年期国债利率跌至2.8%至3.0%区间的可能性非常高。

针对上述观点，包括中金公司在内的多家机构亦释出了相似的看法。

综合而言，在货币政策保持稳定态度比较明确的情况下，1至10年期利率债的波动中枢至少将低于2019年的低点。现阶段货币市场的利率波动和债券市场的调整可能更多是短期的，在下半年基建和地产降温的背景下，预计会出现结构性资产荒，继而推动收益率曲线变平。目前，维持10年期国债收益率在下半年降至2.8%至3.0%的判断，债券市场利率回调之后，将更具配置价值，建议投资者在当前利率水平上积极参与布局。

当然，也有部分相对谨慎的机构认为，地方债供给、市场加杠杆行为、通胀走势，以及外部美联储“逐渐缩减”进程等因素可能于三季度扰动资金面，并使资金面波动放大。

“基于债市整体处于战略休整期，则我们认为做多机会可能要等负面因素逐步消除。” 兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平说，“宏观基本面的环境正使得债市的胜率上升，收益率达到关键点位后（10年期国债3.1%）市场纠结心态加重，7月可能无大风险但也缺乏机会，我们认为需等待利空因素逐步落地，债市的机会才更为确定。”

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