固收 资产配置组合的思考与探讨「融通基金管理有限公司」

来源：青银理财

作者 投资管理部 杨震：上海财经大学经济学硕士，现任投资管理部分析师，目前主要从事大类资产配置相关工作。

1“固收 ”产品资产配置形式及主要收益来源

资管新规发布后，银行理财产品需要将资产进行市值法估值、产品单独建账交易、非标进行期限错配限制比例，原有的资金池共同承担兑付风险的模式将会被打破，风险未来会直接体现在资产价格的波动和产品净值的波动之上，市场中原有的银行理财投资群体有着较为保守的投资偏好，将会重新在市场中寻找稳健的投资机会，市场也因此会对新型稳健投资产品产生更多的需求。

“固收 ”配置模式下的净值型理财产品对于原来“刚兑”产品来说就是一个风险较为适中、收益较为稳定的良好替代，所谓“固收 ”，就是以固定收益类资产提供基础收益，在控制波动的前提下，适度通过股票、打新、定增、可转债等资产增加组合收益弹性，提高增厚收益的机会。这种模式既要有稳定的固定收益来源做基础，又要能捕捉其他确定性强的机会获取弹性收益。以下是目前理财产品收入来源的细分。

图1：理财产品收入来源细分

现有模式下银行理财产品资产配置主要收益还是来源于债券收益和非标资产投资，业绩靠前的“固收 ”基金，收益来源则主要集中于网下打新、二级市场股票和可转债投资，尤其是2016年取消预缴款制度后，网下打新几乎无成本且收益丰厚，但打新是制度红利，有一定的阶段性和不可持续性，长期还是需要提升自身的研究配置能力增厚收益。

选择确定性高的债券资产打底通常并不困难，增后收益方面对研究功底要求较高，根据近两年平均持仓权益类资产的比例，可以将小于15%的产品划分为稳健型，15%到25%之间的划分为平衡型，大于25%的划分为激进型。以下是三类产品的特征和相关指标图。

图2：不同风险偏好“固收 ”基金分布及业绩相关指标

资料来源：wind，中金公司研究部，注：数据区间2019.07.01~2021.06.30

整体胜率来看，平衡型的“固收 ”基金具有一定的优势，稳健型其次，激进型表现相对最弱。

同时从数据上也不难看出，稳健型的“固收 ”基金近两年以来的平均年化收益达到4.96%，最大回撤和年化波动率均不超过3%，从整体收益水平来看，还是要高于普通的银行理财产品，并且最大回撤也在产品净值的安全边界内，银行理财子产品资产配置地转型也可以更多地考虑在稳健的范围内提高权益资产的配置比例，更多地利用权益资产的税收优势。

2 关于大类资产轮动配置策略的思考

通常情况下，大类资产配置可分为四个方面：第一，资产类别的选择，投资人需要考虑可投资性、多样化和基本常识，对各个大类资产进行分类和选择；第二，组合权重的确定，根据目标函数和约束条件，计算每类资产的投资比例，兼顾期望回报、最大回撤以及波动性；第三，标的选择；第四，组合运作，包括组合跟踪评价，包括再平衡方案、尾部风险控制方案等。

大类资产的选择和经济周期息息相关，经过数据检验在中国市场经济周期运行的不同阶段，均有一类基金表现优于市场指数，这一现象可以通过美林时钟来解释，在搭配资产类别时可以考虑经济所处周期。

目前我国经济处于高速增长到高质量发展的转型过渡期，在供给结构转型中存在着产出负缺口，在经济中具体表现为利率下降，债券价格上升，但受国外冲击，国内通货膨胀水平持续增长，产品在债券配置打底的基础上或可考虑权益类资产向商品类资产部分倾斜。以下是美林时钟下的大类资产轮动配置逻辑。

资料来源：财富管理研究总论，《投资时钟视角下我国大类资产轮动配置策略》，刘冰、林子赫，2019.05

周期性：当经济增长加快，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如高科技股或钢铁股表现可能超过大市。当经济增长放缓，债券、现金及防守性投资组合表现可能超过大市；久期：当通胀率下降，折现率下降，金融资产表现好。投资者购买周期长的成长型股票。当通胀率上升，实体资产，如大宗商品和现金表现好。估值波动小而且周期短的价值型股票表现超出大市；利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好；与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现可能超过大市。

考虑组合权重时，需更多地考虑产品受众群体的投资初衷，是否有必要增加收益和风险，原有的超额能够经受住什么程度的尝试，在极端环境下是否能够保证产品的腾挪空间，以及声誉风险可能带来的规模损失。

可以考虑根据产品类别计算加杠杆的债券组合收益能够兜住多少损失，决定配置多少比例的波动类资产，在这个过程中是否能够通过投资者教育和宣传去增进投资者对波动的承受能力，增加自己腾挪的安全空间。

3 同类型产品能力分析及银行理财产品典例对比

以下是根据近两年平均持仓权益类资产比例划分的稳健型、平衡型和激进型三类市场表现前5的“固收 ”基金。

表2“固收 ”产品投资能力圈分析

资料来源：wind，中金公司研究部，数据截至2021.06.30

可以看出这三类排名靠前的基金中在各个维度上的能力值都比较均衡，至多有1-2项能力比较薄弱，且大部分基金难以兼顾顺境进攻能力和逆境防御能力。

从各个能力的衡量上来看：

资产配置能力方面，“固收 ”基金投资涉及多资产和多策略，资产配置能力也被认为是“固收 ”产品是否能够做好的关键性因素。主要通过综合评估基金在股票、转债、纯债资产的择时胜率和盈亏比来衡量基金的资产配置能力。

收益获取能力方面，主要衡量基金在区间内实际的净值涨跌幅和风险调整后收益水平，主要通过卡玛比率和夏普比率来衡量基金的风险调整后收益，净值波动率越小收益能力提高越多。

顺境进攻能力和逆境防御能力方面，如果相应的市场指数月度收益率小于前三年指数月度收益率中位数，则认为该月是逆境月。如果相应的市场指数月度收益率大于前三年指数月度收益率中位数，则认为该月是顺境月。逆境防御能力指标值越高，则意味着基金经得住“逆境”的考验，主动管理能力越强；顺境进攻能力指标值越高，则意味着基金能够把握住市场上行机会，实现收益增强。对于银行理财子产品来说，可能要更多地侧重于逆境防御能力。

打新能力方面，“固收 ”中的偏债混合型基金和灵活配置型基金是打新基金的主力类型，其中有80%以上的产品参与了网下打新，近几年注册制的推出，使得打新市场的红利成为了“固收 ”产品不可忽略的收益贡献。主要通过询价参与率和入围率来衡量基金的打新能力，两个指标均处于较高的水平才能保证打新对于基金的收益贡献尽可能高。

4 大类资产配置模式的简单实例

在保证5%高流动的基础上，可以将打底资产保证在80%-85%的水平上，余下10%用作配置权益，0-5%用作配置商品及衍生品：

打底资产方面，债券主要关注现金流量和增信措施，无需关注主体的长期价值，只需关注行业特征是否具备稳定现金流。在搭配债券时将私募债和公募债按比例搭配，利率上行时提高私募债的比例有利于稳定产品净值，利率下行时提高长久期公募债的比例可以增厚产品超额。在产品内私募债由于可以成本法估值，可以作为打底资产使用，在考虑主体风险的情况下相比配置的公募债可以久期稍长，但要考虑到过渡期后成本法估值被整改的情况。当市场利率上升时，公募债市值产生公允损失，可以通过按市价交易私募债的方式对冲损失，并获得债券组合收益；当市场利率下降时，公募债市场价值上升，私募债仍按成本法计量，此时应尽可能的减少私募债的交易，债券组合收益主要为公募债公允价值波动损益。

权益类资产方面，对于可能有长期看涨预判的股票来说，可转债也是一个不错的选择，能够同时享受权益工具和定期的现金流，整体的期望到期收益率也比债券高。在大类资产配置中长期收益最高的其实是股票，但股票存在较大的波动和回撤，这也是产生波动收益的主要来源。大盘股变动趋势更是与利率变动关系反映明显，股权用债券收益率调整法能更好地体现股权价值和利率之间的关系，当利率上升时股权价值也随之上升，与债券的波动方向相反，可以与公募债券资产组合起到一定程度的对冲作用。此外，未上市股权可以作为成本法估值资产包的新生力量，形成名股实债的打底资产层，以替代原有成本法债对产品超额的支撑。

此外，配置波动大的权益类资产可以佐以短期看跌期权形成资产组合锁定损失，尽可能的减少期权的时间价值溢价，减少对产品保底资产收益的损耗。在特殊周期下，选择和物价水平相关度高的大宗商品和房地产也能够很好的抵御通货膨胀，在实际中也可以配置另类资产来扩充资产配置的有效市场前沿。

还有需要注意的是，在选择资产时要均分资产用于投资多类相关性很低的资产，在合规的范围内尽量少配流动性资产减少收益摊薄。

总体来看，对于银行资管行业来说，银行理财产品面临着向新型稳健投资产品的转型和发展，机遇和挑战是不变的命题。“固收 ”配置模式下的净值型理财产品就是一个风险较为适中、收益较为稳定的较佳替代产品，近期市场中各类银行理财产品以“固收 ”模式配置的规模和占比也迅猛上升。我们认为，“固收 ”配置模式的净值型产品对于一般投资者来说，首先该类产品以本金安全为重，力求降低组合波动，追求长期稳健收益，因此对一般投资者来说也是一个相对比较好的投资选择。