政府债券如何融资「新形势下政府投融资模式解读」

继政府工作报告和预算报告首提“地方财政赤字”之后，近日财政部发言人透露，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。消息一出，随即引发热议并在市场上不断升温发酵，一时间对地方政府债券的种种细节出现很多观点和看法。

实际上，我国地方政府债券沿着“代发代还”、“自发代还”、“自发自还”的模式逐步演化，融资模式日趋完善。去年，经国务院批准，北京等十省（市）试点发行自发自还地方政府债券，累计发行1092亿元，开启了中国版“市政债”。此次2015年预算报告已明确地方政府今年可发行一般债券5000亿元、专项债券1000亿元，加上1万亿元存量债务额度置换也将通过发行地方政府债券完成。3月16日，财政部正式发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，明确了一般债券由各地按照市场化原则自发自还，财政部国库司负责人同时表示地方政府专项债券也将参照一般债券出台相应的发行管理办法。因此，预计2015年共有1.6万亿地方债券主要通过自发自还方式发行，相比以往可谓是几何级扩容。在地方政府债券快速扩容的常态化之下，上述融资模式如何实施也广受市场关注。结合近期动态，我们认为地方政府债券将有以下几方面值得关注：

地方政府债券发行主体明确放宽。今年的地方政府债券发行主体由去年的十家试点向省级政府进一步放宽，而且《办法》明确了发行主体为省、自治区、直辖市政府（含经省政府批准自办债券发行的计划单列市政府），地方政府债券发行主体进一步放宽。

地方政府债券期限更加丰富。《办法》在去年5年、7年、10年债券期限品种的基础上新增了1年和3年期期限品种，完善了地方政府债券期限结构，同时要求单一期限债券的发行规模不能超过当年发行规模的30%，因此地方债券的发行期限分布将更加多样化。但考虑到地方政府债务风险是我国当前面临的主要金融风险，通过将久期短的债务转换为期限长的债务是缓解地方偿债压力的主要手段，预计地方政府发债将以中长期限为主。

地方政府债券投资群体更加多元化。我国地方政府自2009年发行的代发代还、自发代还和代发代还地方政府债券，截止目前发行总量共1.6万亿元，存量1.16万亿元，其中大部分投资人为商业银行和属地金融机构。财政部新制定的《一般债券发行管理办法》鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券，而且对持有地方政府债券的企业和个人免征所获利息收入所得税。在上述导向之下，未来地方政府债券投资人将有望进一步多样化。

地方政府债券发行场所仍以银行间市场为主。银行间债券市场是我国债券市场的主板，其交易量约占全部债券市场交易量的96.5%，而且银行间债券市场投资者主要是机构投资者（包括商业银行、信用社、基金、保险、证券公司和其他金融机构等），基本涵盖不同类型的金融机构。同时，银行间市场的资金供给相对充足，会更有能力吸收地方政府债券大规模发行造成的供给冲击。而从地方政府债券历史情况来看，截止2015年2月托管在银行间债券市场的地方政府债券余额为11606.4亿元，在交易所债券市场托管的地方政府债券余额仅为17.1亿元，银行间债券市场地方政府债券托管量占比达99.85%。因此，无论从现有市场格局，还是发行环境，银行间债券都具有较为明显的优势，作为地方政府债券发行主板的格局有望延续。