美国十年期国债收益率下跌意味着什么「美国收益率倒挂」

最近全球日见严重的通货膨胀、利率将大幅上升的预期、以及破纪录的债务，使得各国对经济发展的前景忧心忡忡。

3月30日，美国2年期和10年期国债收益率出现了自2019年8月以来的首次倒挂，既2年期美债收益率高于10年期收益率。一般来说国债期限越长久，收益率就越高。但是在经济出现问题时，10年期的国债收益率可能低于2年期的国债收益率，这就叫收益率倒挂。

这张图展示的是美国10年期和2年期国债收益率的利差，大部分时间10年期的收益率明显高于2年期的收益率。但在1978年，1988年，1998年，2005年，2019年这种利差进入负值，也就是说10年期的收益率低于2年期的收益率。图上白色的部分表示进入经济衰退的年份。一般而言，在倒挂之后的一年半到两年的时间段里就会发生程度不同的经济衰退，包括震撼全球的2008年金融危机。

为什么美债2年期和10年期收益率倒挂具有如此的指示功能，这首先需要从分析美国国债的特性来解答这个问题。美国国债的种类很多，按期限从几周到30年不等。美国政府一年数度发行国债，发行后的国债在金融市场上每天交易。国债的特点之一是利率固定，价格波动；实际收益率波动。

举个例子：假设你买了面值 1,000 美元的10年期国债，利息是10% 。美国政府每年向你支付100 美元利息，收益率为10%。如果这张面值1000美元的债券以 800 美元的价格出售，此时这张债券的收益率就提升到 12.5%。这是因为政府仍然按照原来面值一千美元的10%的利率向投资人付出利息。所以用800美元购得1000美元面值的债券，并享受1000 X 10%的利息，所以收益率提高了（100/800=12.5%）。如果面值1000美元的债券以 1,200 美元的价格出售，收益率则下降到 8.33%（100 /1,200=8.33%）。所以，国债的收益率与价格成反比：国债价格上涨，收益率下降，价格下跌，收益率上升。国债到期后，政府按照国债的面值连本带利实行兑付，此时的收益率计算略为复杂，还要考虑通货膨胀，税收等因素。

那么什么因素导致债券的价格和收益率上下波动呢？ 影响债券收益率的因素有很多，其中最重要的是经济基本面和投资者预期。经济基本面包括GDP增长，失业率，企业盈利，通货膨胀等数据。当经济基本面良好，投资者对市场充满信心时，他们就会向股市和房市追加投资。此时已在金融市场上交易的国债必须在原来面值的基础上打折低价出售，提高收益率，才能和股票和房产等其他投资产品竞争；而新发的国债必须把收益率提高到相应等同的位置。当处于经济基本面向好的过程中，国债的收益率上升的斜率明显。

但当经济基本面数据出现问题、投资者的信心不足时，社会对风险小的投资产品的需求增加。国债是公认的安全系数高的投资产品，所以在经济下行的时候对国债的需求会增加。这导致国债价格上涨而收益率下降。同理当国际上出现地缘政治危机或区域性经济危机的时候，美国常常被视为资本的避风港，国际上对美国政府债券需求的增加，会推高美债的价格，降低美债的收益率，美国可以用更低的价格获得更多的融资。

银行现金利率对国债收益率有直接影响。当银行的现金利率下降时，国债因为利率固定不变而受到追捧，这会导致国债价格上涨。国债价格的上涨意味国债收益率的下降，进而和银行的现金利率达成新的平衡。同理，当现金利率上升时，大量资金会流向高利率的投资产品从而降低对国债的需求。此时为了和高利率投资产品竞争，国债必须下调价格增加收益率。

通货膨胀对收益率也有影响。 通胀时银行为了弥补货币贬值的风险会把利率不断升高。此时固定利率的投资产品都不受欢迎，国债也只能不断的压低价格，抬高收益率才能获得融资。举例来说，前面提到的面值1000美元的债券可能只能以600美元的价格销售。这实际上是国债在通胀条件下应对贬值的一种对策，否则国债不可能达到融资的目的。

介绍了国债的上述特性后，再回来探讨为什么在3月底美国10年期和2年期的国债收益率会发生倒挂。 首先从2008年金融危机以来，美国政府一直使用低利率、量化宽松政策来刺激经济。新冠疫情以来美国发放了各种救济款来鼓励消费和投资，拜登政府上台后，更是推出了扩张型的财政政策，要推动美国的基础设施建设和加强各种医疗教育福利服务。美国经济中货币充足，股市和房市吸引了大量资金，美国股市不断创出新高。此时国债为了和股市和房市竞争，必须降低价格提高收益率。

第二，美国的扩张性货币投放必然导致通货膨胀上升；俄乌战争导致能源和粮食等大宗商品价格飙升，这进一步给通胀火上浇油。目前，美国通货膨胀达到8.5% 为40年新高。美联储上个月自 2018 年以来首次上调现金利率，预计今年内将至少再上调 2 个百分点。前面已经讨论过，当利率提高和面临通胀时，国债吸引力下降，国家为了达到融资的目的，就必须调低国债的价格以提高国债的收益率，这对2年期以内的国债产品尤为如此。2年期美债收益率从2021年6月15日的0.15%快速上升，达到现在的2.4%。

然而美国的严重通胀和美联储的一系列加息很可能导致美国经济急剧放缓甚至进入衰退。这种对经济基本面负面预期导致美国10 年期国债收益率和2年期的国债收益率之间的差距缩小。

另外一些分析师认为，美国国债收益率曲线已因美联储和国际买家大规模购买而扭曲。美联储，特别是国际买家，偏好10年期的长期国债，这些机构的大量购买炒高了长期国债的价格但降低了长期国债的收益率。

还有一些分析师认为，一旦美国经济正式陷入衰退，美联储将不得不重启降息和量化宽松之路，届时长期美债价格也会随之上涨。所以一些机构选择当下购买长期美债进行避险或者抄底，这种购买有抬高国债价格却导致长期美债收益率下行的效果。 上述各种因素的综合，造成了美国10年期和2年期国债收益率的在3月30日的倒挂。 总的来说，短期美债收益率更多反映的是现金利率条件下资金的使用成本，长期美债收益率反映的是美国经济的潜在增速或是投资回报率。美债收益率倒挂说明市场认为，在给定美元利率情况下的资金借代成本已经高于未来一个时段的美元的投资回报率。这就是为什么收益率倒挂能预测经济衰退的根据。