信用债做空「债回售」

一、固收产品解读第7课：信用债：一边是雷声滚滚，一边成就短债新网红！

（一）信用债是什么？

信用债是政府以外的主体（包括银行）发行的债券，主要包括公司债、企业债、城投债，还包括一些企业债务融资工具，比如短融、中期票据等。

信用债与利率债最主要的区别就在于发行人信用的不同：利率债的发行人是国家以及有国家信用为背景的机构，而信用债的发行人则是公司、企业本身，它们没有国家信用做担保，完全凭借企业自己的信用度去发行债券，一旦企业偿债出现问题，债券就会出现违约继而演化为暴雷。所以信用风险普遍高于利率债，信用风险越大的往往会提供越高的收益率来吸引投资者，也因此信用债收益率一般比利率债好。

信用债与无风险收益率（多用10年期国债收益率代替）的差叫做信用利差，可以理解为，是投资者买信用债承担信用风险所得到的收益补偿。

那么信用风险怎么衡量和判断呢？其实方法很多，最直观的就是看债券及其发行主体的信用评级。

（二）信用评级是什么

信用评级是信用(资信)评估机构根据企业资信评估结果对企业信用质量和违约可能性进行划分和排序。主体评级就是对发债主体（企业、融资平台）整体信用状况、偿债能力的评级，债券评级是针对单个债券的，主体与其发行的债券，一般评级差距不大。

信用评级的等级分类有许多种，不同信用等级的信用债对应着不同的信用风险和收益要求，信用等级越高，对应的信用风险就越小，相应的收益也就较低。我国采用的是'三等九级制'，具体等级和含义见下表：

同时，除了AAA以外，AA到C的所有等级，还会通过“ ”、“-”进一步细分，表示略高于或略低于该评级。

（三）信用债细分

公司债

是上市公司发行的承诺还本付息的债券，比如18保利01（全称：中国保利集团有限公司公开发行2018年公司债券第一期）。公司债只能在交易所市场进行交易，也就是说通过券商就可以进行买卖操作了。公司债提供的收益率主要受发行公司本身经营状况、所处行业等因素的影响。

企业债

西方国家的企业债就是公司债，而我国的企业债则是指由中央政府部门所属机构、国有独资企业或者国有控股企业发行的债券，比如18舟蓬01（全称2018年第一期舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团有限公司公司债券），本身属于信用债，不过，因为“国有”机制，相当于有了政府信用，因此其信用级别与其他政府债券差不多。

城投债

是地方融资平台发行的债券，目的是为城市基础设施建设等公益性项目筹集资金，又叫“准市政债”，比如18都新城（全称：2018年都江堰新城建设投资有限责任公司债券第二期），本质上属于企业债，因为有政府的隐形担保、政策优惠等优势，它是信用债里唯一“金身不破”的品种。但注意不要将城投债与地方政府债混淆，地方政府债的发行人和最后保证人是各地方政府，城投债只是有隐形担保，最后的担保人是地方融资平台而非地方政府。

短融（CP）、中票（MTN）

企业的短期融资券和中期票据，分别是企业在银行间债券市场发行的短期（1年以内）以及中期（1年以上，多为3~5年）的融资券。另外期限在9个月以内的一般被称作超短融（SCP）。短融的期限短，短期内的风险暴露比较容易被察觉和跟踪，所以它的信用风险在各信用债品种中属于比较低的，剩余期限较短的中票也是同样的道理。由于期限短、信用风险低、流动性比较好并且价格相对稳定，短融和中票是机构投资者非常理想的短期投资工具，尤其在债券市场不确定性较大的时候。但短融与中票只能在银行间市场交易,普通的个人投资者是无法直接参与的，可以通过借道投资短融、中票的基金（比如一些短债基金）来间接持有。

（四）如何投资信用债、避开垃圾债

信用债的投资的重要关注点就是债券的收益和信用风险，高等级的信用债信用风险更低、收益也相对更保守，而信用评级低的债券，信用风险往往很高，但同时也伴随着非常诱人的高收益，所以垃圾债又有一个很好听的名字，叫做“高收益债”。那么具体点要怎么挑选信用债、避开垃圾债的坑呢？

一）看收益

债券的收益率一般与债券风险成正比这一点不再过多强调，但是我们持有信用债更多的不是真的想持有到期而是想等待合适的时机做交易赚取收益。这个时候需要关注的是市场利率。在讲利率债的时候我们就讲过，利率与债券的价格是成反比的，因此在市场利率处于下行区间的时候，债券价格一般会有往上走的趋势，在这个时间段内持有债券就能既享受票面的利息收益，又享受债券价格上涨的收益，可以卖出赚差价。

信用债的买卖操作与股票一样，只需要在券商交易软件中输入代码就可以了。

二）看风险

关于信用债风险，下面这五点可以让你由内而外一层层看透：

一看信用评级

每只债券都有相应的信用评级，前面已经介绍过，高评级的债券违约率更低，低评级的债券违约风险更大。一般信用评级在BBB以下的债券都被称为“垃圾债”。

参考信用评级是最简单的方法。具体评级可以去信用评级公司的网站查看，我国的信用评级机构有中诚信、东方金诚、联合资信、大公、新世纪和鹏元。

但需要注意的是我国的信评工作还处于初级发展阶段，信用评级机构的独立性还不够强，会发现，大部分债券的信用评级都在AA及以上，所以信用评级作为参考，不能作为判断债券违约风险的唯一标准。

二看发行人

通俗讲，就是了解清楚找你借钱的公司是个什么样的公司。道理很简单，如果公司运行健康、盈利良好，那么你如约拿回本金、获得收益就有了比较重要的保障；相反，如果公司状况很差、濒临倒闭，应该没有谁愿意把钱借给这样的公司吧。

那么如何衡量一家公司是否健康呢？除了参考信用评级机构给出的主体评级外，你还应该主要关注公司的财务状况、公司治理情况。

公司财务状况的衡量有许多角度和指标，包括盈利能力、现金流、偿债能力、公司的资本结构等，公司财务状况良好就能为公司偿债提供强有力的支持。一旦公司财务状况恶化，信用评级必然会随之下调，公司的偿债能力也必然受到负面影响。

对于公司治理情况，主要应该关注公司有没有出现治理不善的情况，有没有频繁地更换实际控制人，因为这些情况的出现都会阻碍公司的外部融资。

另外，公司在所处行业中的地位、对国家及社会稳定的重要性也影响公司债券的违约率，行业龙头、对国家发展贡献大的公司或企业，违约率就相对低一些。

三看增信情况

除了信用度非常强大的公司，许多公司在发行债券时也经常通过各种方式来增加自己的信用，这就是外部增信。最常见的外部增信手段就是担保，担保的方式也有很多，包括实物抵押（房产、设备）担保、金融资产质押（如国债等）担保、第三方机构担保、企业互保等。

在这里还需要关注民营企业的互保风险，因为一方面，民营企业相对国有大企业而言融资渠道少，又多处于竞争激烈的下游行业，轻资产行业占多数，所以通过抵押来融资比较困难，许多企业会倾向采取互保的方式融资，而另一方面民营企业本身内部控制较弱，所以互保可能存在较大风险。

四看所处行业

每个行业都有自己的风险特征和景气周期，这也会影响企业违约率，要具体行业具体分析。

比如某些行业产能过剩并且这种状况在短期内很难有所好转，那么即使是这个行业中的龙头企业，也很难规避行业不景气带来的负面影响。

不同行业对于经济下行的承受能力决定了各行业中龙头企业信用水平的上限，承受能力强的企业（比如医药行业）信用水平往往会普遍高于承受能力弱的企业（比如钢铁行业）。

同时，行业在经济发展中的重要性也是有影响的，对经济发展、社会稳定有很重要影响的行业，自然会受到国家更多的支持甚至保护，违约率相对也就更低。

五看宏观经济

宏观经济周期与违约率相关的逻辑在于，经济下行走弱时，企业信用状况多会恶化，相应的债券违约率就会抬升。