SDR计价债券「进行互斥方案比选时 用净现值法」

存在诸多不足，如相对固定的货币篮子组成、定价估值问题以及流动性欠缺等

2016年10月1日，人民币正式纳入特别提款权(Special Drawing Right，SDR)，此后SDR的价值由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定，五种货币所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。人民币被正式纳入SDR后，国际货币基金组织(IMF)的其他188个成员国都可以顺理成章地将人民币纳入其储备资产，人民币的国际化之路愈加顺畅。实际上，2016年8月31日，以SDR计价、人民币结算的“木兰债”一经发行便受到了境内外机构投资者的热捧。

A SDR的概念.

特别提款权亦称“纸黄金”(Paper Gold)，最早发行于1969年，是国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。

SDR的用途主要是：偿付国际收支逆差；偿还基金组织的贷款及其利息；还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权。

SDR是国际货币基金组织的记账单位，国际货币基金组织放贷通常是以SDR计价，给受援国的资金多是以SDR的形式。因此，SDR不可在外汇市场上交易，自然人也就没法持有SDR。假设印度或希腊向国际货币基金组织贷款，他们会收到SDR货币篮子的各个组成货币，各个货币的数量基于SDR货币篮子内各货币的权重。

要理解特别提款权这一名字及其运作机制，可以把国际货币基金组织想象成一个信用合作社(credit union)，每个成员国都享有提款权，类似一个信用卡透支系统。面临硬通货(货币)短缺的国家可以向其提款，而这一透支额度，由仍有富余未使用的硬通货的国际货币基金组织其他成员国来支持。换句话说，国际货币基金组织成员国都享有从组织中提款的权利，而SDR是一种特别的提款权。

虽然SDR具有价值储藏、记账单位和支付手段等诸多功能，交易也较为便利，但从创立之初至今，并未被广泛使用，占国际储备的比例持续下降，这其中既有外界环境的原因，也有SDR本身的问题。

B SDR的历史进程

美国是近代史上两次世界大战的大赢家，而“二战”后美元的国际地位因其国际黄金储备的巨大实力得到稳固，凭借拥有全球四分之三黄金储备和强大的军事、经济实力，美国在联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林货币体系。该体系实际上是一种国际金汇兑本位制，又称美元—黄金本位制。它使美元在国际货币体系中处于中心地位，美元等同于黄金(1美元相当于0.888671克黄金)，各国中央银行可以储备黄金，也可以储备美元，然后通过所拥有的黄金或者美元来发行本国货币。外国政府或中央银行可以随时按35美元/盎司的价格向美国财政部兑换黄金。应该说，布雷顿森林货币体系有助于国际金融市场的稳定，平稳的汇率对“二战”后资本主义国家的经济发展产生了积极的影响。

但随着“主流”资本主义国家的经济逐步复苏，各个国家央行印钞的数量越来越多，所需要的美元数量也越来越多，美元纸币的供应数量开始远超出美国黄金储备。到了1967年，美国所持有的黄金储备已经从1948年的2.17万吨下将至1.07万吨，在全球黄金储备中的占比下降至29%，这意味着，美元纸币数量已经远远超出美国所拥有的黄金，若其他国家按照35美元/盎司的价格来兑换黄金，美国将出现违约情况。美元已经严重高估，布雷顿森林货币体系将崩溃。

为了让布雷顿森林货币体系继续运转，国际货币基金组织提出创设一种补充性的国际储备资产，作为对美国以外美元供给的补充。1968年3月，由“十国集团”提出了特别提款权的正式方案。但由于法国拒绝签字而被搁置起来。美元愈演愈烈的贬值危机迫使美国政府宣布美元停止兑换黄金，美元再也不能独立作为国际储备货币，而此时其他国家的货币又都不具备作为国际储备货币的条件。1969年，国际货币基金组织年会上正式通过了“十国集团”提出的储备货币方案，国际货币基金组织创设SDR，初始价值被设为1单位SDR对1美元，相当于0.888671克黄金。SDR相当于一种账面资产，也被称做“纸黄金”。

然而欧洲各国央行还是对美国经济地位的相对下降表示了担忧，战后欧洲经济的崛起倒逼美元贬值成为共识，于是各国央行行长纷纷将其持有的美元兑换成了实物黄金储备。从1948年到1970年，德国的黄金储备从0吨增长到3536.6吨，法国从487吨增长到3138吨，意大利从85吨增长到2565吨。与此同时，美国的黄金储备不断下滑，从21682吨下降至9839.2吨，在全球黄金储备中的占比已经下跌至27%。

而更为糟糕的是当时美国疲软的经济形势，经过了战后的高速发展后，上世纪60年代末美国经济发展的势头已经出现滞涨苗头。1966年到1970年，美国的CPI数据从2.4%增长到6%，失业率从4%增长到6%，GDP从6.5%左右下降至0.2%，而西欧国家经济发展形势相对较好，英国在整个60年代的GDP增长率非常稳定，而法国的增长率平均在5.6%左右，崛起的欧洲和美国不断恶化的国内经济形势，令美元贬值压力巨大。1971年，时任总统尼克松不得已宣布美元脱钩黄金，布雷顿森林货币体系随后瓦解。美国黄金储备占全球的比例也进一步下滑至23%，并在随后二三十年里该比例保持得较为稳定。

从SDR的单位价值变动上看，1971年12月18日，美元第一次贬值，而特别提款权的含金量未动，因此1个特别提款权就上升为1.08571美元；1973年2月12日，美元第二次贬值，特别提款权含金量仍未变化，1个特别提款权再上升为1.20635美元。

由于布雷顿森林货币体系的坍塌，1973年西方主要国家的货币纷纷与美元脱钩，实行浮动汇率以后，汇价不断发生变化，而特别提款权同美元的比价仍固定在每单位等于1.20635美元的水平上，特别提款权对其他货币的比价，都是按美元对其他货币的汇率来套算的，特别提款权完全失去了独立性，引起许多国家不满。

二十国委员会主张用一篮子货币作为特别提款权的定值标准，1974年7月，基金组织正式宣布特别提款权与黄金脱钩，改用“一篮子”货币作为定值标准。

SDR主要是通过国际货币基金组织分配这种形式而创造出来的。SDR的分配可分为普遍分配和特殊分配，所谓普遍分配就是根据各成员国在国际货币基金组织中的份额按比例向所有成员国的分配；特殊分配则被用于解决个别成员国因为后加入国际货币基金组织而没有参加以前的SDR分配等问题。截至目前，国际货币基金组织已进行过4次SDR分配。

C “木兰债”受热捧的原因

2016年8月，世界银行下属的国际复兴开发银行获准在中国发行额度合计20亿特别提款权计价债券。其中第一期SDR计价债券已经于2016年8月31日在中国的银行间市场发行，本期债券发行规模5亿SDR(批准)，发行期限为三年期，以SDR计价，以人民币认购，9月2日开始计息。债券受到机构投资者踊跃认购，认购倍数达到2.47，最终利率定在0.49%，接近0.4%—0.7%指导区间的下限。

“万里赴戎机，关山度若飞。”花木兰代父从军的故事，全球家喻户晓。而全球范围内首只以SDR计价、以人民币结算的债券被命名为“木兰债”，标志着人民币国际化踏上了新的征程，也是强化SDR在国际货币体系中的作用的重要里程碑。在1980年以前，国际市场一共发行过13只SDR计价债券，累计金额仅为5.94亿美元。但由于流动性不足、互换市场的崛起，SDR债券市场一直萎靡不振。

本次世界银行发行的三年期5亿SDR债券，便成为1981年以来全球首支SDR计价债券，引起广发关注。在发行“木兰债”前，业内人士一度担忧发行受冷，毕竟票面利率仅为0.49%，比人民币计价的债券票面利率要低不少，而“木兰债”之所以仍能获得境内外机构的热捧，这与当前的国际经济环境密切相关：

一是中国债券市场对外开放的程度加深。2015年以来中国加快债券市场对外开放，对境外主权类机构(央行、主权投资基金)及其他机构投资者(商业银行、保险公司、基金)取消额度限制和事前准入审批，境内债券市场已向境外投资者打开大门。本轮“木兰债”的发行过程中，活跃着境外机构的身影。

二是国际社会认可中国的世界影响力。众所周知，上世纪80年代以来，中国的世界影响力在逐年提高，目前已经成为世界第二大经济体。海外国家处于战略上的考虑，纷纷选择加强与中国这一合作伙伴的资金合作往来，“木兰债”无疑给他们提供了一个不错的选择。

三是规避人民币贬值风险。中国严格的外汇管制“限制”了许多境内外资金的投资、避险需求，而申购SDR计价、人民币结算的“木兰债”，对境内资金而言，相当于变相获得了一定金额的外币敞口，如果未来3年里人民币贬值预期得到兑现，投资者便能更好地规避该风险。

四是低风险资产的配置需求。SDR由当今世界最主流的五种货币构成，整体价值将更为稳定。申购“木兰债”相当于直接申购了五种主流货币的债券，站在机构的资产配置角度上看，这与购买单一区域的债券而言，无疑具有更低的风险。

尽管如此，我们仍对“木兰债”的市场能否得到大扩容保持怀疑态度。鉴于中国拟凭借“木兰债”进一步推动人民币国际化，加之其为境内投资者提供了一个配置外币资产、规避单一货币利率和汇率风险的新渠道，“木兰债”市场具有发展的潜力。但由于自身原因，“木兰债”也存在着诸多不足，比如相对固定的货币篮子组成、SDR五年一次的重估风险、定价估值问题以及流动性欠缺等。

SDR篮子中各货币比重相对固定，导致资产权重受限制。对于投资者来说，SDR只是多种货币组合中的一种，相对固定的货币权重限制了其投资的灵活性。即便需要同样权重组合的投资者来说，也有可能通过现有货币工具或另类投资工具(外汇和利率类衍生品等)完成投资需求。而这也是20世纪80年代后SDR计价债券走向没落的重要原因之一。

产品自身的复杂性对发行方的定价和投资方的配置提出挑战。在“木兰债”市场发展的早期，由于缺乏有效的收益率曲线，市场需要通过各货币的收益率曲线和发行方的信用风险进行定价。对于发行方和投资方来说，参与主体需要在资产负债表的另一边进行对应操作或对冲单一币种的风险敞口，资产负债表管理变得复杂。

“木兰债”市场的发展也可能面临流动性不足的问题。由于目前SDR债投资者是以主权投资者为主的特定群体，投资者对SDR债多是持有到期，二级市场流动性的问题暂时还并不突出，但如果未来要进一步扩大投资者基础，可能需要引入更多的银行交易商进入这个市场。