信用利差之谜「超额利差」

2022-12-09 09:04:55 来源：金融界

最近几个老铁问我今年准备干些啥，我回答：“练好内功（意思是熊市只能练内功）、伺候好老账户（意思是不知道新账户在哪儿）、发展新公募和专户（美好的中国梦），靠用心服务（跪）和专业（瞎逼逼）”。

既然要练内功，读研报是市场里小伙伴们普遍采用的方法，总觉得能从中找到某些武功秘籍。

最近九日君就读了不少研报，除了发现自己的《估值的套路》被某第一抄袭外，还发现最近有不少卖方的老铁们热衷研究信用债的行业利差（毕竟利率债被收拾了1年半，还是要找找有利差的信用债吃吃票息苟延残喘），比如这几篇：

光大证券：

天风证券：

……

万德EDB里面还能找到兴业的行业利差数据~

当然还有一个神报告（中债资信）：

为啥要研究信用债的行业利差呢？一方面可能是为了了解不同行业的市场认可度和观察行业景气度，另一方面可能更是为了给信用债进行价格发现和判断吧。

那么看到这些信用行业利差的报告你是不是感觉知道怎么给信用债定价了？是不是知道行业利差的演绎和未来可能的方向了？是不是如获至宝、如饥似渴？

九日君告诉你，不好意思，这些我都认识的老铁们写的这几篇文章都有点跑偏（几位卖方老铁看到了别打我，我请你们喝星爸爸）。你们要是当成武功秘籍日夜苦读然后形成研究成果给领导汇报那估计也是要挨领导揍的。

当然，我并不是说卖方的这些研究没有意义，它们用来挖掘信用债在行业之间的价格区别、寻找一些超额利差还是很有用的，但是用来定价就有点虚了。

那么他们是哪儿跑偏了？应该怎样去寻找信用利差、信用行业利差？如何准确确定某只信用债的中债估值？怎样判断未来行业的信用利差走势和个券的走势？本系列文章《信用利差的秘密》将会一层一层揭晓。

文章里面九日君会卖很多关子，欢迎大家琢磨，也欢迎卖方抄，抄的话跟我打个招呼或者报告里面引用一下，谢谢。

——我是分割线——

在正式开始这个课题前，我们要先确认信用利差是啥？

一般来说我们做债券的时候都是用到期收益率（简称收益率）来表示债券的价格，比如10年国开170215的收益率是5.10％，比如1年XX债的收益率是5.60％。它表示你以这个价格买入这个债券并中间没出任何幺蛾子的持有到期你能从这笔投资上获得的年化收益率。

我在《套路》中曾经提过，每只债券之间的收益率都不同，比如都是10年国开债但170215和170210的收益率就不同，对于10年国开这种一二级市场都和活跃的品种来说我们还可以通过观察一二级的最新成交价格来对其定价，然而对于流动性没那么好的信用债来说就需要参考第三方估值机构的估值结果。

我们一般用中债估值，文中引用的债券收益率数据也都取自中债估值，研究的利差也是中债估值的利差。

资产之间的收益率之差可以叫利差，这个利差代表着风险的补偿，补偿违约风险和流动性风险。各债券的收益率可能因为债券的发债主体、企业性质、剩余期限、品种、上市场所、行业、评级、债券条款不同而不同，要研究利差就需要把这些因素都拆出来看，其中卖方老铁们研究的行业利差只是其中一个。

照此逻辑信用债的估值可以用以下公式表示：

某只信用债收益率=同期限无风险收益率评级利差行业利差债券品种利差上市场所利差条款（含权）利差发债主体特殊利差微调项

其中同期限无风险收益率评级利差认为是中债某评级曲线收益率，认为外部评级越高评级利差越小，认为行业越景气行业利差越小，认为短融中票与公司债、非公开发行公司债、PPN等因为上市地点、可质押性、流动性、募集方式等原因有利差，认为不同的权对应不同的利差，认为还有个券主体的特殊利差，再加一个微调项。

那么如果有一个评级AAA的钢铁债，是不是它的中债估值收益率就等于：中债AAA曲线收益率钢铁行业利差债券品种利差上市场所利差条款（含权）利差发债主体特殊利差微调项

是不是很晕？

继续假想，一只债券的债券品种利差、上市场所利差、条款利差、发债主体特殊利差、微调项一般都不会发生很大变化，其中发债主体特殊利差是因为此处的行业利差是一个同评级下该行业所有债券利差的均值，那么个券和均值之间就会有一个利差，会有一些变动，但是变动的幅度应该不大，所以假设这几种利差加起来是个常值X，那么这个AAA钢铁债的收益率估值就应该等于：中债AAA曲线收益率钢铁行业利差X

看上去很有道理，这个基本也是卖方做行业利差的统计逻辑，然而当你用不同时间这只债的收益率减去AAA曲线收益率、钢铁行业利差（取自wind数据库兴业证券行业利差数据），你会发现X会变得非常飘忽。

我举个例子，比如一只AAA的钢铁中票11河钢MTN2（1182033.IB），这个中票的“X”（债券估值收益率- AAA曲线利率-钢铁行业利差）的结果是这样的：