海尔智家可转债「小米电视死机自动重启」

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作者：宁远君

在我国大家电市场中，青岛海尔、格力电器和美的集团三家龙头企业的优势地位十分明显，形成了”家电三国“。

2018年，”家电三国“在消费市场相互较劲之外，在资本市场也动作频繁，恰如”三国演义“。

格力电器继宣布2017年度收益不分红之后，12月初宣布投资30亿拟参与闻泰科技股份有限公司收购安世集团项目。

美的集团除宣布花40亿回购自家股票外，11月下旬公布发行A股股份换股吸收合并无锡小天鹅股份有限公司，涉及金额高达500亿。

而青岛海尔也不甘落后，将发行 30.07 亿可转债用于扩大产能。

投资者或许能从这些资本动作中找到投资机会。以下是海尔转债价值分析，供投资者参考。

发行信息

12月18日，青岛海尔公开发行 30.07 亿元可转换公司债券，简称为“海尔转债”，债券代码为“110049”。

社会公众投资者可参加网上发行。网上发行申购简称为“海尔发债”，申购代码为“733690”。

原股东可参加优先认购，配售简称为“海尔配债”，配售代码为“704690”。

综合来看，如果海尔转债上市时青岛海尔股价不变，预期合理定位在 112 元附近，即每中一签盈利 120 元。

因此，建议申购。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债期限为发行之日起6年，即自2018年12月18日至2024年12月17日。

票面利率：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。

债券到期赎回：在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按债券面值的105%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债。

初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 14.55 元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次可转债存续期间，当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

信用评级：主体信用级别评级为AAA，本次可转债的信用级别评级为AAA。

担保事项：本次发行的可转债未提供担保。

票面年收益率： 税前年化收益率为 1.63%，税后年化收益率为 1.47%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 86.45 元。

转股股本稀释率：3.25%。

正股基本面分析

公司简介

青岛海尔是为全球用户定制美好生活解决方案的智慧家庭生态品牌商，总部位于中国青岛。公司设计、制造及销售包括冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电及小家电等种类齐全的智慧家电，同时还专注于渠道综合服务业务。公司成立于1980年代，并于1993年在上海证券交易所上市(600690)。公司始终秉承“以用户为是，以自己为非”的理念，历经五个战略发展阶段：名牌战略、多元化战略、国际化战略、全球化品牌战略、网络化战略阶段。

青岛海尔通过自身持续耕耘，并先后收购重组日本三洋白电业务、通用电气家电业务（GEA）、新西兰家电品牌斐雪派克（FPA），在全球构建了研发、制造、营销三位一体的竞争力，实现世界级品牌的布局与全球化运营，满足全球100多个国家的用户个性化需求。

近几年业绩

公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：

最新业绩

青岛海尔2018年第三季度业绩见下：

前三季度营业收入增长率和净利润增长率，分别比2017年回落 20.91 和 29.55 个百分点。

行业状况

公司的经营范围：电器、电子产品、机械产品、通讯设备及相关配件、工业自动化控制设备、计算机软硬件及辅助设备的研发与制造；家用电器及电子产品技术咨询服务；进出口业务（按外经贸部核准范围经营）；批发零售：国内商业（国家禁止商品除外）；从事数字科技、智能科技、软件科技；技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；数据处理;应用软件开发及服务；先进控制与优化技术的开发与应用研究；矿泉水制造、饮食、旅游服务（限分支机构经营)；企业管理服务及咨询、信息技术服务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。我国对家电行业的管理主要是通过标准的制定、审查，并指导监督企业严格执行来规范行业的发展。行业涉及的管理部门有国家质量监督检验检疫总局、国家认证认可监督管理委员会、中国国家标准化管理委员会等。行业管理重点为强制性产品认证CCC管理制度、工业产品生产许可证管理制度、能效标识管理制度、质量管理体系（ISO9001）、国家劳动、安全、环保监管等。在宏观经济发展进入“新常态”的背景下，近年来，中国家用电器行业增速放缓，根据欧睿国际数据统计，2017年中国家电市场收入规模为5,962亿元，2007年至2017年的年均复合增长率为7.16%。 2007年至2017年，中国家电市场规模如下：

竞争地位

在我国大家电市场中，青岛海尔、格力电器和美的集团三家龙头企业的优势地位十分明显。在行业集中度不断提高的背景下，行业生态不断优化，行业龙头企业具有较强的成本转嫁能力和抗风险能力。1、电冰箱报告期内，国内电冰箱零售量市场份额排名情况如下：

2、洗衣机报告期内，国内洗衣机零售量市场份额排名情况如下：

3、空调报告期内，国内家用空调零售量市场份额排名情况据如下：

4、热水器报告期内，国内热水器零售量市场份额数据如下：

毛利率

报告期内，发行人营业毛利率与同行业可比公司毛利率对比分析如下：

整体而言，家电行业上市公司毛利率水平波动较小。2015年，发行人营业毛利率与行业平均值接近。2016年发行人综合毛利率较2015年提升3.10%，这一方面是由于2016年收购GEA后，发行人毛利率较高的厨电业务占比大幅增加，另一方面是由于2016年空调、电冰箱等产品毛利率上升，导致发行人综合毛利率出现上升。2016年、2017年和2018年1-6月，发行人毛利率与行业平均值基本保持一致。

募资投向

青岛海尔拟公开发行可转换公司债券拟募集资金总额人民币300,749万元（含300,749万元），扣除发行费用后募集资金净额将全部用于以下投资方向：

项目1.1实施达产后，预计可实现销售收入336,320万元，正常年份税后利润31,948万元，项目动态投资回收期（税后）为5.11年，财务内部收益率（税后）为34.70%，项目投资回收期（税后）4.43年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目1.2.1实施达产后，预计可增加销售收入260,000万元，正常年份税后利润23,700万元，项目动态投资回收期（税后）为6.87年，财务内部收益率（税后）39.67%，项目投资回收期（税后）6.30年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目1.2.2 实施达产后，年可新增销售收入180,000万元，正常年份税后利润17,501万元，项目动态投资回收期（税后）为7.88年，财务内部收益率（税后）30.19%，项目投资回收期（税后）7.88年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目1.2.3实施达产后，年可新增销售收入272,130万元，正常年份税后利润6,427万元，项目动态投资回收期（税后）为8.15年，财务内部收益率（税后）20.38%，项目投资回收期（税后）8.15年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目1.3实施达产后，预计可实现年销售收入300,000万元，正常年份税后利润26,908万元，项目动态投资回收期（税后）为4.09年，财务内部收益率（税后）45.53%，项目投资回收期（税后）4.09年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目1.4.1实施达产后，年可实现销售收入33,574万元，正常年份税后利润2,045万元，项目动态投资回收期（税后）为6.78年，财务内部收益率（税后）24.54%，项目投资回收期（税后）6.78年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。 项目1.4.2实施达产后，年可实现销售收入115,436万元，正常年份税后利润6,653万元，项目动态投资回收期（税后）为7.13年，财务内部收益率（税后）23.08%，项目投资回收期（税后）7.13年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目2.1建成达产后，可实现年销售收入240,040万元，正常年份税后利润15,205万元，项目动态投资回收期（税后）为4.79年，财务内部收益率（税后）34.87%，项目投资回收期（税后）4.79年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目2.2建成达产后，可实现年销售收入69,000万元，正常年份税后利润10,091万元，项目动态投资回收期（税后）为4.77年，财务内部收益率（税后）34.18%，项目投资回收期（税后）4.77年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目3.1实施达产后，预测年可实现销售收入68,588万元，正常年份税后利润7,420万元，项目动态投资回收期（税后）为7.45年，财务内部收益率（税后）21.68%，项目投资回收期（税后）7.45年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。项目3.2实施达产后，预测年可实现销售收入103,000万元，正常年份税后利润9,787万元，项目动态投资回收期（税后）为6.73年，财务内部收益率（税后）22.65%，项目投资回收期（税后）6.73年（含建设期）。本项目发展前景和盈利能力较好。

——以上来源于《青岛海尔公开发行可转换公司债券募集说明书》。

网上路演精彩回顾

在青岛海尔可转债发行网上路演中，投资者询问了关心的问题：

张晋7 问 (青岛海尔 董事长)梁海山 : 你司承诺10年起 5年内集团整体上市。啥时兑现(青岛海尔 董事长)梁海山 答:尊敬的投资者，您好！2011年海尔集团将青岛海尔定位为家电业务整合平台。根据海尔集团承诺，自2011年至今，公司先后收购完成集团家电上游资产、集团海外家电业务、海尔集团持有的三菱、开立公司的股权等资产，积极兑现承诺，具体内容可参见公司相关年度报告和相关事项公告，谢谢。唐小海 问 (青岛海尔 董事长)梁海山 : 本次可转债前期沟通预认购情况如何？公司实际控制人是否计划全额认购所配售的公司转债？(青岛海尔 董事长)梁海山 答:您好，本次可转债为公开发行，原A股股东拥有优先认购权。本次发行实际控制人海尔集团公司及其一致行动人将参与本次认购，海尔集团公司及其一致行动人承诺出资不低于12亿元参与本次发行的优先配售，即不低于其可参与本次发行优先配售金额上限（按照截至2018年12月10日收盘后持股数量计算）的94.81%。公司有信心成功完成本次可转债发行工作，谢谢！

从回答可以看出，大股东承诺大比例认购可转债。

预期收益

当前正股和可转债估值如下：

与海尔转债评级和转股价值近似的可转债溢价率列表如下：

影响海尔转债上市定位因素如下。

有利因素：

1. 转债评级最高。

2. 大股东大比例认购。

3. 有网下申购安排，网下和网上预设的发行数量比例为50%:50%，有助于降低中签率。

不利因素：

1. 转债利息较低。

综合来看，如果海尔转债上市时青岛海尔股价不变，预期合理定位在 112 元附近，即每中一签盈利 120 元。

因此，建议申购。

风险提示：在可转债上市前，如果正股下跌幅度超过10%，可转债上市有跌破面值的风险。

说明

建议用语说明：

1. 建议放弃申购：转债上市达到目标定位价的概率低于20%，投资者尽量放弃申购。

2. 建议谨慎申购：转债上市达到目标定位价的概率约40%，风险承受能力较低的投资者可以放弃申购，风险承受能力较高的投资者可以部分申购。

3. 建议酌情申购：转债上市达到目标定位价的概率约60%，风险承受能力较低的投资者可以部分申购，风险承受能力较高的投资者可以全额申购。

4. 建议申购：转债上市达到目标定位价的概率约80%，投资者可以全额申购。

5. 合理定位：合理定位仅是通过二级市场类似转债估值推测，不等于上市首日定位。上市首日定位受当日的市场情绪影响较大，首日盈利有较大的不确定性，建议申购套利的投资者谨慎参考。

（个人观点，仅供参考）