行业研究 2018年房地产债券发行市场分析报告「2019房地产新出台政策」

联合资信 工商企业二部

房地产小组

摘要

在中央“房住不炒”的总基调下，2018年以来，房地产行业调控政策继续从严，在资金面紧张缓解、央行多次定向降准及货币政策保持稳健中性的基调下，地产债发行相较2017年显著增长，但仍远不及2016年市场发行规模；受风险偏好下降的影响，地产债发行短期化趋势明显，长期融资成本有所上行；地产债券发行继续向高级别集中，头部房企融资成本优势显著；地产债与其他产业债的发行利差呈走扩态势。

一、房地产行业基本面回顾

2018年房地产开发投资仍处高位，销售增速减缓，房企资金来源增速有所回升但仍处于2016年以来的低位；整体调控基调未变，地方调控政策因城施策，有小幅边际改善空间

从开工情况来看，2018年1~12月，房屋新开工面积20.93亿平方米，同比增长17.20%，增速同比提升5.20个百分点。土地购置方面，2018年1~12月房地产开发企业土地购置面积2.91亿平方米，同比增长14.20%，增速同比下滑1.60个百分点；土地成交价款1.61万亿元，同比增长18.00%，增速同比下滑31.40个百分点。新开工对地产投资增速贡献持续增加，土地成交溢价率下滑趋势明显。

从销售情况来看，2018年1~12月，商品房销售面积17.17亿平方米，同比增长1.30%，增速同比下滑6.40个百分点，其中住宅销售面积14.79亿立方米（占比86.14%），同比增长2.20%，增速同比下滑3.10个百分点；商品房销售金额为15.00万亿元，同比增长12.20%，增速同比下滑1.50个百分点；其中住宅销售金额12.64万亿元（占比84.27%），同比增长14.70%，增速同比提升3.40个百分点。房价整体趋稳，部分三四线城市上行空间已较为有限。从资金来源上看，2018年1~12月，房地产开发到位资金合计16.60万亿元，同比增长6.40%，增速同比下滑1.80个百分点，其中国内贷款合计2.40万亿元，同比下降4.90%，增速同比下滑22.20个百分点。2018年以来房企资金来源增速有所回升，受房地产信贷政策仍维持收紧的影响，房企资金来源增速仍处2016年以来的低位，资金来源中国内贷款占比继续下降，以定金及预收款项为主的其他资金来源占比超过50%。政策方面，整体“房住不炒”、“因城施策”基调不变，伴随菏泽取消限售，部分城市调控政策定向微松。整体看，新开工增速回升带动房地产开发投资增速仍处高位，房地产市场调控基调未变，房企融资收紧趋势未变，房地产开发资金对销售回款依赖度进一步提高。

二、房地产债券发行概况

2018年房企交易所融资规模同比大幅增长，受长期债券配置需求减少及地产企业长期资金成本上扬的影响，银行间地产债券的发行短期化趋势显著；发债主体信用等级继续向高信用等级集中

品种与规模

2018年，银行间和交易所市场共发行房地产债券390只，较2017年的191只大幅增加199只；银行间和交易所房地产债券发行规模共计4731.86亿元，较2017年的2371.74亿元增加2360.12亿元，增幅达99.51%。从发行品种看，2018年，交易所对房企发债有所放松，共发行房地产企业公司债190只，较2017年的59只大幅增加131只，增幅达222.03%，发行规模合计2493.86亿元，较2017年的692.04亿元增加1801.82亿元，增幅达260.36%，公司债的发行数量和发行规模均大幅增长；2018年，银行间市场共发行房地产企业中期票据83只，较2017年的72只增加11只，发行规模合计1118.50亿元，较2017年的1174.90亿元减少56.40亿元，小幅下滑4.80%，中期票据的发行数量有所增长，但发行规模有所下滑；2018年，银行间市场共发行房地产企业短期融资券（含超短期融资券）88只，较2017年的39只增加49只，规模合计897.00亿元，较2017年的286.40亿元增加610.60亿元，增幅达213.20%，短期融资券（含超短期融资券）的发行数量和发行规模同比均大幅增长；其他主要为定向工具28只共217.50亿元，发行数量及规模同比分别增长75.00%和59.69%。从发行方式看，2018年公募和私募方式发行数量分别为257只和133只，发行规模分别占比69.01%和30.99%，私募发行规模占比较2017年增加6.71个百分点。

级别分布

2018年，银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA 和AAA，其中AAA级别企业发行数量及规模均最大，发行数量共170只，发行规模达2727.33亿元（占57.64%）；AA 级别企业共发行149只，发行规模达1445.64亿元（占30.55%）；AA级别企业共发行68只，发行规模达545.30亿元（占11.52%）。2018年各级别地产企业债券发行数量及规模同比均显著增长，其中AAA级别发行数量及规模同比分别增长214.29%和152.39%；AA 级别发行数量及规模同比分别增长83.95%和61.69%；AA级别发行数量及规模同比分别增长25.93%和37.34%。总体看，AAA级别地产企业发债数量及规模增幅最大，发债主体信用等级头部集中趋势明显。

2018年AAA级别主体发债规模占比的大幅提升原因主要有强监管下对发债主体资质要求更高、市场风险偏好下降及级别迁徙三个方面。监管方面，2016年10月以来两大交易所对房企发债采取“基础范围 综合指标评价”的分类监管标准，并明确了房企公司债券募资用途的严格要求。“基础范围”是指发行人资质良好，主体评级需为AA及以上的四类企业，包括境内外上市公司；省级政府、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属房企；以房地产为主业的央企；中国房地产行业协会排名前100名的其他民营非上市房企。综合评价指标则对最近一年末总资产、营业收入、扣除非经营性损益后净利润、扣除预收款后资产负债率和房地产业务非一二线的占比作出了要求。这一分类监管标准大幅缩小了符合发债条件的房地产企业范围，满足条件的房企多数为行业中信用品质较好的AA 和AAA级别企业。2018年以来，信用风险事件频发，市场对低主体级别的债券配置需求减弱，也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，在整体地产企业发债规模大幅增长的情况下，低级别主体发债规模增长幅度有限。

级别迁徙方面，2016年以来房地产市场整体爆发式增长，主力房企销售业绩良好、库存补充积极，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势。这使得2017年以来，房地产企业信用等级调整以调升为主。2017年，8家主体信用等级上调至AA ，10家主体信用等级上调至AAA；2018年，9家主体信用等级上调至AA ，7家主体信用等级上调至AAA，级别的大规模上调，也导致了高信用等级主体发债占比的上升。

期限分布

2018年地产债的发行短期化趋势明显，其中1年及以下期限发行规模占比较2017年提升7.19百分点至19.27%，3年期地产债的发行规模占比较2017年下滑17.34个百分点至15.49%，5年期地产债的发行规模占比较2017年下滑5.67个百分点至2.99%，3 N年期的地产永续债发行规模占比小幅提升0.20个百分点至5.26%。附回售条款的债券发行规模占比显著提升，其中首个回售日设置在第二年的地产债的发行规模占比较2017年提升15.31个百分点至28.16%，首个回售日设置在第三年的地产债的发行规模占比较2017年下滑4.88个百分点至17.65%。短期化的趋势和回售条款设置的增多，一方面由于市场对地产行业景气度下滑的预期和部分地产企业爆发信用风险事件带来的投资者长期配置需求的减弱，另一方面也受2018年地产长期信用债资金成本上行幅度相对更大影响。

分季度来看，2018年各季度地产债的发行呈不断增长趋势，自2018年二季度以来，监管对房地产直接债务融资政策相对稳定。

根据联合资信测算，2018年房企偿还到期信用债本金1471.18亿元，发行人选择赎回或投资者选择回售债券本金1798.38亿元，合计偿还3269.56亿元。由此，2018年房地产企业通过债券在资本市场直接融资仍呈净增的态势。但值得注意的是，2019年房企到期信用债券约2500亿元，面临回售信用债券本金约4200亿元，总偿还规模预计较2018年大幅增长，而房地产销售增速如政策无大幅放开，也面临继续降温，房企偿债对再融资仍有较大依赖。近年来房企债券融资规模受到监管政策影响波动很大，资本市场对财务稳健的高评级房企偏好迁移明显，在债务偿付高峰的2019年，头部房企利用债券等融资方式置换债务空间相对更大；高杠杆房企和中小房企如果没有做好现金和可快速回款的项目储备，发生信用风险事件可能性将增大。

三、房地产债券发行利率和利差分析

2018年长短期地产信用债发行利差走势分化，中长期地产债发行利率继续上行，高低等级地产企业发行利差持续加大，地产信用债与非地产信用债信用品质分化

债券市场整体收益率方面，2018年，央行继续实施稳健中性的货币政策，分别于2018年1月、4月、7月和10月实施四次定向降准，综合运用多种货币政策工具，维持流动性的合理充裕，市场利率呈小幅波动下行走势，市场资金面从2017年四季度的紧张中逐步缓解，整体处于中性偏松状态。银行间固定利率国债一年期到期收益率的平均水平（3.02%）较上年（3.30%）有所降低。产业债方面，2018年产业债发行利差整体小幅走扩，AA级以上发行主体加权发行利差约为200.29BP，较2017年上升15.20BP，其中2018年一季度加权发行利差环比上升39.57BP，二季度波动不大，三季度环比下降约31.48BP，四季度回升至197.18BP。

2018年，短期地产信用债发行利率和利差呈先升后降态势。其中，AAA房企短期信用债券发行利率和利差在一季度环比上升0.77%和66.67BP后，逐季下降至2018年四季度的3.88%和136.03BP。AA 和AA等级房企信用债发行利率调整明显滞后，2018年前三季度基本延续2017年四季度的高位，四季度有所回调，其中AA房企2018年四季度加权利率和利差有较大幅度下降主要受当期发行短期债券的房企基本为财务稳健型地方国企影响；从利差情况来看，AA 房企与AAA房企的短期信用债发行利差的差异从2018年二季度起开始持续走扩，2018年四季度达到了118.47BP。

2018年中长期地产信用债发行利率和利差整体继续上行。分季度来看，2018年一季度AA 和AAA级别房企中长期信用债较2017年四季度变化不大，AA级别房企信用债加权利率和加权利差环比上幅较大，相较2017年四季度，2018年一季度AA级别发债房企民营企业较多，规模竞争优势相对较弱、融资渠道更为受限，发行利率和利差偏高；二季度，各信用等级地产长期信用债加权利差均有小幅上升，高低信用等级利差有所收窄；三季度，AA 和AA级别地产中长期信用债加权发行利差大幅走扩，环比分别上升63.95BP和56.26BP；四季度，AA和AAA级别房企中长期信用债加权发行利差环比上升35.08BP和65.19BP，AA 级别房企中长期信用债加权发行利差则有所回落。整体看，2018年房地产企业中长期信用债融资成本整体抬升，高低信用等级房企中长期信用债发行利差继续分化，无论是长短期债券，头部房企与其他房企的融资成本差距均大幅拉大。

相比非地产产业债，2018年各级别地产债与非地产产业债保持正利差，且自2018年下半年开始均显著走扩；2018年12月各级别房企与同级别其他产业主体的发行利差均在200BP左右。地产债与非地产信用债信用品质出现分化，这一现象或与楼市在全年强调控下销售走弱、房企融资难度加剧有关。

三、未来展望

2019年地产信用债发行有望温和增长，房企直接融资环境或将进一步分化

债市方面，2018年12月召开的中央经济工作会议明确提出继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题。预计2019年市场流动性将保持合理宽松，利好债券发行。房地产行业方面，分城施策、因地制宜的调控政策有望逐渐落地，库存低的城市市场有望回暖，部分城市则可能面临回调；房地产融资端在房住不炒的大背景下很难出现大幅放开情况，但从2018年下半年以来融资政策已逐渐趋稳，预计地产信用债发行规模有望温和增长，发行利率仍将高位波动；而随着资本市场风险偏好降低，头部房企在融资量和融资成本方面的优势将进一步凸显。2018年以来的违约潮中，典型房企违约代表仅有中弘股份和国购投资，地产违约仍集中于中小房企且整体违约债券占比不大。总体看，2019年债务刚性兑付规模较大的地产企业，在直融环境紧张的外部环境下，或将面临较大的偿债压力。