不提前赎回可转债后走势「可转债强制赎回前的走势」

摘要

赎回无碍转债持仓提升。基金半年报披露、随着口径的披露调整，转债的基金持仓被归集至一级债基、二级债基、转债基金、偏债混合、灵活配置五大类基金，其中前四者为“固收 ”基金、是转债的持仓主力，而二季度以上四类基金均表现为净赎回，在赎回背景下除转债基金外其余基金的转债持仓市值与仓位环比均提升，1）仓位方面，偏债混合、一级债基、二级债基转债持仓比分别提升1pct、0.2pct、1.7pct至4.07%、6.11%、9.74%，转债基金的转债仓位下降6pct至69.5%。2）持仓风格方面，混合型基金仍然最保守，一级债基与二级债基持仓结构与全市场接近，转债债基仍然最为激进。行业方面，二季度除银行外，农林牧渔、电力设备、汽车等景气度较高的行业转债被大幅增持，交运、电子、医药被大幅减持。3）持仓个券方面，低价 高景气赛道品种被增持；前期高价且景气度较低以及低弹性的银行转债被减持。

一周市场回顾：上周股市上涨，转债涨幅为0.56%、低于部分股指，成交新券上市的带动下小幅上升；估值方面，平价 85-130 转股溢价率为21.5%、处于震荡中，价格中位数为126。

股市：短期赛道休整，重大会议或将指引方向。1）本次政治局会议中对下半年经济的增速定调，相关稳增长的安排，对于地产领域的政策指引，对于消费及其他新产业趋势的政策指引，可能会指引下半年A股配置的重要方向；2）下周美联储将召开7月议息会议，综合当前美国经济数据、市场预期变化及美联储官员表态，预计7月美联储加息75bp的概率较大，若美联储如期加息75bp，那么对短期市场的影响有限；但如果美联储出现超预期加息100bp的情况，则可能压制短期市场风险偏好并引起市场波动。往后来看，九月之后加息步伐将放缓，随着靴子落地，北上资金可能会回流，A股可能会重回上行周期。此外美债收益率和美元指数有可能在加息后进入下行周期，有利于A股未来的表现，尤其有利于景气度较高行业的估值提升。

转债：继续顺势而为。上周股市虽然表现出分化，但转债则继续表现出强势的超额收益，整体估值继续高位震荡，不过近期部分标的出现估值压缩现象。后续估值压缩无非两条：1）股市上行逐渐消化；2）债市下跌导致估值压缩，而短期在经济弱复苏的背景下，债市下行的条件并不具备，估值或仍将高位震荡。策略方面，当前以在行业层面与股市的顺势而为为主。择券方面，当前重点布局高景气以及猪通胀标的：1）风光储相关品种锦浪、通22、亨通等，以及数字基建润建、朗新等；2）新能车中上游格局较好的鼎胜、万顺、斯莱，待上市的科利等；3）汽车轻量化相关标的，豪美、贝斯、升21等；4）Q3盈利将反转的生猪养殖标的牧原、巨星等；5）适当左侧布局下半年稳增长&困境反转的建筑建材等低价标的。

一级市场跟踪：上周6只新券发行，4家公司发布预案，4家公司转债发行获股东大会通过，3家公司可转债获发审委审核通过，4家公司可转债获得证监会核准批复。

风险提示：利率上行；信用事件；再融资政策变动

正文

【赎回无碍转债持仓提升】

转债仓位：小幅提升、回到前高

到22年上半年末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，下同）市值2261.18亿元、环比22Q1增加9.88%，二季度随着转债市值的增长基金对转债持有市值也略有增长，占比转债市值为27.07%、环比22Q1下降0.89个百分点，基金对转债的持有比例上半年呈现持续下降的状态，不过近期降幅显著放缓；仓位上，所有基金转债持仓比22Q1上升0.03个百分点至0.86%，与21年末基本持平。

其中股票型基金持有的转债市值继续下降2.93亿、至10.84亿元，混合型基金持有转债市值上升65.31亿元至543.94亿元，债券型基金持有转债市值上升142.27亿元至1699.79亿元，混合型与债券型基金转债持有规模再次回升。

混合型基金中，对转债的持仓主要为偏债混合型与灵活配置型，22年二季度分别持有转债302.74亿元、172.54亿元，环比22Q1上升22.28%、3.48%；从持仓占比数据来看，二季度由于权益市场的反弹规模有所反弹、不过仍然低于21年末，但持仓转债规模增持幅度更大、持仓转债规模已经超过21年膜，因此对转债的持仓比例继续提升至1%、继续创历史新高；其中偏债混合型基金净值规模继续下降，转债仓位则显著上升1pct至4.07%；灵活配置型基金规模小幅反弹、对转债配置比例继续上升至1.14%。

债券型基金中，由于wind对其二级分类进行重新划分，转债的主要持仓类型基金变为一级债基、二级债基（下文提到的二级债基不再包含转债基金）、转债基金三类，其他中长债、短债等对转债持有规模较小。其中一级债基持有的转债规模提升25.21亿元至406.93亿元，二级债基的转债持仓规模上升154.59亿元至991.57亿元，转债基金持有转债市值继续下降将近40亿元至290.29；二季度转债二级债基与转债基金的净值规模均有所下降，而一级债基的规模则有所增长，从持仓比例来看，二级债基的转债持仓比例大幅上升1.7个百分点至9.74%，一级债基的持仓比例上升0.2个百分点至6.11%，转债基金的转债仓位则下降将近6个百分点至69.5%。

截至今年一季度末，“固收 ”四类基金的总净值规模为2.45万亿、环比22Q1末下降%，从基金申赎的情况来看，二季度偏债混基金被赎回的份额最大，一级债基申购与赎回基本保持平衡，二级债基与转债基金赎回均大于申购，整体来看，所有“固收 ”基金均表现为净赎回。同时从“固收 ”基金对转债的配置比例来看，并没有因为较大的赎回规模而出现明显减持，今年二季度“固收 ”基金对转债的配置比例为8.06%，比22Q1年末上升1个百分点。

持仓风格：各类型基金有所分化

从不同基金对转债的持仓风格来看，二季度反弹之后，平价在80元以下的转债市值占比仍有30%，平价80-120的转债市值占比为56%，而平价120以上的转债市值占比为14%、占比较低。混合型基金对转债的持有仍然相对保守，其中偏债混合基金持有的平价120元以下的转债市值占比超过90%、在所有基金中最高。灵活配置型基金对各类转债的持有则较为平衡，既需要高平价对其股票仓位进行补充，也需要低平价标的作债券部分底仓。而对一级债基与二级债基来说，转债是“ 收益”的重要来源，对重高平价转债的持有比例也略高。而转债基金已然成为接近权益的债券型基金，其对平价80以下的转债持有市值占比不到10%，而对平价120以上的高弹性品种持仓占比却超过30%。

从行业偏好来看，今年二季度除银行外，农林牧渔、电力设备、汽车等景气度较高的行业转债被大幅增持，二季度基金继续大幅增持银行转债，持有银行转债市值增长将近150亿元、环比增长20%，农林牧渔、电力设备、汽车三个板块的被增持幅度幅度均在10亿以上；交运、电子、医药等被减持幅度较大。

持仓个券：低价 高景气赛道品种被增持

二季度新上市小规模转债居多&定位高、市场增持也不多。二季度由于年报影响通常为发行淡季，且发行会显著集中于6月份，今年二季度新发行转债以中小规模品种为主。此外部分由于Q1未处于转股期内，基金年报没有披露，整体上二季度由于情绪的回暖、不少新券上市定位都较高，市场对新券的配置热情一般。

二季度市场增持的除银行外，低价 景气赛道标的为主。二季度转债增持前20的个券中，银行有7只，其中增持规模第一的为兴业、主要为Q1仍没进入转股期，因此Q2披露后市场增持达到将近100亿。此外增持的银行以城商行为主，浦发也在增持之列。其余被增持的个权重，既有帝欧、苏租、首华这样的绝对低价转债，也有川恒、通22、升21等景气赛道品种。

今年二季度基金对不少转债仍有一定幅度的减持，减持超1亿的个券数量将近40只，减持个券以行业表现较弱的标的为主。银行中，接近到期、期权价值即将归零的光大继续遭减持，大盘转债中弹性较低的大秦、中信、上银也被减持。此外在半年时转债价格相对较高的温氏、明泰也被减持，行业景气度转差的闻泰、普利等也被减持。

从各类基金的持仓偏好来看，混合型基金的变化不大。二季度灵活配置型基金的重仓个券仍然以低价为主，其中兴业、紫银代替闻泰、希望转2成为十大重仓券；偏债混合型基金二季度前十大重仓券除温氏意外全部为大盘银行&非银转债，兴业、温氏代替光大、南航进入前十大重仓，此外偏债混合型基金的前十大重仓券占比达到61.12%，可见转债在偏窄混合型基金中更多扮演债券的角色。

一级债基二季度前十大重仓券中除了温氏、大秦外全部为银行转债，但前十大个券的持仓占比仅有35.05%，持仓个券较为分散。二级债基前十大重仓个券与一级债基较为类似，除温氏、国君外其余全为银行转债，前十大个券持仓占比为41.82%，持仓个券较为分散。转债近的前十大重仓个券中除前四大外，其余均为非银行转债，恩捷转债再次进入前十大，浦发、明泰则退出前十大，此外转债基金前十大个券持仓占比仅有30%、比Q1再次下降，个券丰富度大幅提升的背景下，不同转债基金在收益驱动的背景下选择差异也较大、持仓集中度持续下降。

【市场回顾】

1、权益市场：略有分化

上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为1.3%、-0.84%，前两周因为部分风险事件以及全球交易衰退预期等因素，市场明显下跌，负面因素边际没有恶化的背景下市场明显反弹；此外当前流动性仍然十分充裕，银行间利率和理财产品利率下行，对A股估值产生正面支撑。其中仅有前期涨幅较高的电力设备、建筑材料、煤炭、医药、农林牧渔下跌，在电力设备以及医药板块的影响下创业板指也表现为下跌；除此之外其余板块均上涨，其中环保、计算机、传媒板块领涨。

指数估值小幅上行。全部A股PE（TTM）由此前的14.37X小幅上行至14.53X，处于2005年以来历史估值水平的28.1%分位数，全市场估值小幅上行。创业板PE(TTM)由此前的41.65X上行至41.90X，处于2009年以来历史估值水平的26.4%分位数。

各板块估值出现分化。上周领跌的农林牧渔、电力设备、建筑材料估值分别下降0.16X、0.5X、0.12X，各个板块的估值出现分化。目前电气设备、国防军工、汽车、农林牧渔、食品饮料、休闲服务板块的估值超过历史中枢。其余板块中，非银金融、医药生物、电子、传媒等板块的估值仍然处于历史低位。

2、转债市场：继续保持超额收益

上周中证转债指数收于418.45、上涨0.56%，涨幅小于上证综指与万得全A，但大于其他股指；成交量方面，上周在多只新上市转债的带动下，转债日均成交量1054.45亿元、环比上升22.15%，转债炒作现象已经较少，市场逐渐回归正常。

个券方面，上周华锐（44.19%）、三超（42.42%）、海优（33.99%）涨幅靠前，分属机械设备、机械设备、电气设备行业，其中华锐、海优为新上市转债，涨幅前十中九强、丰山、天业均为新上市个券，其余与正股走势一致；小康（-13.67%）、石英（-13.55%）、同和（-10.71%）领跌，分别属于汽车、有色金属、医药生物行业，其中石英、同和、鹏辉已经公告提前赎回，对正股有一定抛压。

估值震荡，仍处于中等偏高水平。平价在85~130之间的转债转股溢价率上周为21.45%，环比下降0.4pct，近期该溢价率水平在20-22%之间震荡，而平价90-110转债的估值仍然在25%的历史高位震荡，当前估值处于20年以来的80%分位数、18年以来的90.1%分位数附近。

就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为126元，处于20年以来的88.8%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量上升至282只、占比65%，再次来到21年9月份的水平。目前转债纯债/转股溢价率继续向右上角移动，价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的仅有大秦、洪涛两只，其中洪涛马上到期退市。

【转债投资策略】

股市：短期赛道休整，重大会议或将指引方向。1）本次政治局会议中对下半年经济的增速定调，相关稳增长的安排，对于地产领域的政策指引，对于消费及其他新产业趋势的政策指引，可能会指引下半年A股配置的重要方向；2）下周美联储将召开7月议息会议，综合当前美国经济数据、市场预期变化及美联储官员表态，预计7月美联储加息75bp的概率较大，若美联储如期加息75bp，那么对短期市场的影响有限；但如果美联储出现超预期加息100bp的情况，则可能压制短期市场风险偏好并引起市场波动。往后来看，九月之后加息步伐将放缓，随着靴子落地，北上资金可能会回流，A股可能会重回上行周期。此外美债收益率和美元指数有可能在加息后进入下行周期，有利于A股未来的表现，尤其有利于景气度较高行业的估值提升。如果努力实现全年5.5%的目标，则需要基建地产投资进一步发力，则有利于大盘价值和上证50的表现；如果接受下半年的弱复苏，则地产销售投资保持弱势，则出现经典“类资产荒”场景、有利于独立景气的产业趋势继续形成估值溢价。

转债：继续顺势而为。上周股市虽然表现出分化，但转债则继续表现出强势的超额收益，整体估值继续高位震荡，不过近期部分标的出现估值压缩现象。后续估值压缩无非两条：1）股市上行逐渐消化；2）债市下跌导致估值压缩，而短期在经济弱复苏的背景下，债市下行的条件并不具备，估值或仍将高位震荡。策略方面，当前以在行业层面与股市的顺势而为为主。择券方面，当前重点布局高景气以及猪通胀标的：1）风光储相关品种锦浪、通22、亨通等，以及数字基建润建、朗新等；2）新能车中上游格局较好的鼎胜、万顺、斯莱，待上市的科利等；3）汽车轻量化相关标的，豪美、贝斯、升21等；4）Q3盈利将反转的生猪养殖标的牧原、巨星等；5）适当左侧布局下半年稳增长&困境反转的建筑建材等低价标的。

【附：一级市场跟踪】

上周新发行6只转债，为松霖（6.1亿）、英力（3.4亿）、芯海（4.1亿）、恒逸转2（30亿）、润禾（2.9235亿）、伟22（14.77亿）。

上周新增4个转债预案，为星帅尔（5.5亿元）、志特新材（6.14033亿元）、浙商中拓（10.377993亿元）、恒邦股份（31.6亿元）；4家公司可转债发行方案获股东大会通过，为精锻科技（10亿元）、深信服（12.14756亿元）、正海磁材（14亿元）、天顺风能（29.22亿元）；3家公司转债发行获发审委通过，为利元亨（9.5亿元）、南大光电（9亿元）、惠云钛业（4.9亿元）；4家公司转债发行获证监会核准，分别为大中矿业（15.2亿元）、中环海陆（3.6亿元）、中天火箭（4.95亿元）、顺博合金（8.3亿元）。

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