高收益 债券万亿交易的秘密是什么「债券上涨的逻辑」

本报记者/陈嘉玲/北京报道

“信托等非标资金转型资本市场，为高收益债市场提供增量资金。”

《中国经营报》记者注意到，继去年投向“××城投非公开发行公司债券”的信托产品爆卖之后，当前市场也出现了投资单一高收益债的私募基金产品。

一方面，部分私募资金、委外资金或银行理财资金，借助信托通道涌向非公开定向债务融资工具（PPN）、非公开发行公司债等私募债。

另一方面，信托公司在非标转标的压力下，通过债券投资类信托、“固收 ”产品等在一级或二级市场配置高收益债。

值得注意的是，在这一过程中，出现一级和二级市场、信托收益率与票面利率倒挂的现象，交易过程中还暗藏“抽屉协议”、财务顾问费“补差”等操作。

1.9万亿信托资金投债市

近日，一款名为“中烨金盈1号私募证券投资基金”（以下简称“中烨金盈1号”）的产品正在募集发行，100万元起投，存续期12个月，业绩基准为9.5%。所募集的资金投向“湘潭县建设投资有限公司2019年度非公开定向债务融资工具”，即19湘潭建投PPN001、19湘潭建投PPN002和19湘潭建投PPN003。

Wind信息显示，上述PPN的票面利率分别为7.8%、7.8%和7.6%，即基准收益高出票面1.7%～1.9%；到期时间均在明年上半年；而上清所最新（2021年9月15日）的估值收益率为47.9375%，估值净价为86.5695元。有从事高收益债投资的私募人士指出，“湘潭建投PPN的收益40% ，给投资人9.5%，管理人可能赚走30% 。”

值得注意的是，根据推介资料，产品交易结构上，“中烨金盈1号”是通过信托投向上述PPN的。“这相当于私募基金通过信托通道，在二级市场上买高收益债。”某信托公司一位理财经理告诉记者，目前获准进入银行间债券市场的私募基金并不多，大部分私募基金选择信托通道进入。

本报记者还注意到，除了私募基金借信托通道买收益债，不少信托产品同样投向存量或新发的标准化债券，包括高收益债、城投债或私募债等。

例如，某央企信托公司近期募集的产品，资金用于投资“株洲循环经济投资发展集团有限公司2019年非公开发行公司债券”；另一家信托公司募集的产品则投资于“射阳县沿海投资有限公司2018年非公开发行公司债券（第二期） ”。

也有信托产品在二级市场买新债。用益信托网显示，9月10日至9月16日发行的“长盈12号债券投资集合资金信托计划（第2期）”，募集规模2.99亿元，资金全部用于通过二级交易的方式参与投资宝鸡市投资（集团）有限公司拟在上海证券交易所挂牌的“2021年非公开发行公司债券（第一期）”。

有信托公司人士告诉记者，除了上述提及的投向单一私募债外，有的类现金管理产品、纯债型固收产品或“固收 ”产品，可能会通过配置一定比例的高收益债、低估值债券，从而实现相应的收益。

此外，记者了解到，由于信用债绝大部分无担保或资产抵质押，其投资逻辑与融资类信托有所不同，部分投债的项目由信托募集资金，私募基金担任投资顾问。

本报记者通过中国信托登记有限责任公司官网“信托产品成立公示”获悉，截至2021年9月15日，投资方式为债券投资的信托产品数量达3073只，远超2020年全年发行数量1736只。中国信托业协会的最新数据也显示，截至2021年二季度末，投向证券市场的资金信托余额为2.8万亿元，同比增长35.39%，其中投向债券的规模为1.91万亿元。

一位从事债券投资的资深人士告诉记者，去年永煤债券违约以及今年初机构抛售华夏幸福债券，高收益债的市场活跃度明显提升。

高收益债策略：“赌兑付”

目前国内对于高收益债无明确统一的定义。市场评判一只债券是否为高收益债的标准主要是收益率的高低，或以价格变化作为区分。

远东资信以不低于上清所估价收益率8%的五类信用债（公司债券、一般企业债、一般中票、短期融资券、定向工具）作为样本统计，至2021年6月末，高收益债有1136只，存量规模达9599.16亿元。

城投高收益债近两年扩容迅猛。中泰证券固收分析师周岳分析，高收益城投债主要集中于区域经济或财政实力弱、债务负担重、再融资较为困难的地区，行政级别为区县及县级市为主，如贵州高收益债占其存量城投债比例近三成。

“信托等非标资金转型资本市场，为高收益债市场提供增量资金。”一家私募基金公司近期发布的研报《2021年上半年高收益债券市场回顾与展望》分析道，由于信托产品收益率较高，因此为了产品收入成本不倒挂，且信托公司维持一定的盈利空间，信托资金大部分将投向高收益债市场，从而为高收益债市场带来增量资金以及交易的活跃度。

“信托原来的非标业务大多投向融资平台和房地产，与债券融资主体重合度高。”对于市场上的高收益债投资机会及业务逻辑，上述资深人士分析认为：一方面，信托非标转标背景下，由于部分标债资金到账后，定向偿还存量非标，部分信托公司有动力做此类债券投资；另一方面，当前部分债券出现了事件性脉冲机会，有的银行、公募基金或券商机构因合规要求出券，以及部分城商行、农商行的委外资金或银行理财资金需要通过信托计划等通道投资私募债产品。此外，部分“3 2”“5 3”期限的城投债，由于投资人选择回售，加上城投平台再融资较难，需要资金承接原持有人的份额。

有受访者还指出，目前投资高收益债的策略是“赌兑付”。

对此，招商证券在《下一站，“高收益债”》的研报分析指出，资产荒之后又遇降准，城投债平均成交利率持续创新低，投资者不是不知道其中蕴藏的风险（比如湘潭地区近期负面不断，湘潭建设投资相关债券仍有成交），只是资金过于充沛，不得不提高风险偏好增配之。城投债以外，深陷舆论旋涡的恒大、苏宁同样有不少成交，实则是欠配逻辑强化博弈心理。

《2020年信托业专题研究报告》在“信托特殊资产投资信托业务发展模式研究”部分提及，信托公司直接参与高收益债券二级市场投资需要对债券市场及公司基本面极高的研究判断能力。因此，在业务起步阶段，可以选取和评级AA以上、发债困难的城投及地产企业合作，采取类包销的形式，为其提供私募定制债发行服务。即信托产品在控制集中度的前提下，全额认购AA级以上主体发行的高收益私募债，并适当追加AAA级主体担保、项目抵质押等风控措施，降低发债主体违约风险。

暗藏“抽屉协议”

对于投资高收益债的信托产品，一位业内人士坦言，现在有的网红债，找不到机构投资者了，却找信托卖给散户。有的理财经理还不断向投资者宣传“城投债刚兑”“城投债零违约”。

“集合资金信托投标债最大的瑕疵是，投资人收益高于票面利率。这意味着中间的差额，走账是不合规的。”上述业内人士表示。

上述私募基金公司发布的研报也提到，“在一级市场发行中，信托公司往往通过销售服务费的方式获得额外收入，使得债券票面利率与发行人的融资成本产生较大偏离。”

本报记者从受访的信托公司高管、研究员等人士处了解到，目前市场上有几种操作方法。比如，信托公司基于传统的政信业务，通过募集资金投向私募债的形式帮交易对手融资，发债流程、资源对接、产品包装等可能都由信托公司负责，“部分业务外面看是合规的，里面都是私下交易”。又或者，有的城投债在发行时先由过桥方认购，发行上市后卖给提前找的信托公司或私募基金。发行人再绕过一级发行以投股费等名义将返费给到实际持债的机构。

公开报道显示，今年5月份，一份疑似城投企业债发行过程中的“抽屉协议”被曝光，引发市场围观和热议。这份“抽屉协议”实际是一份发行人出具给一家保险公司的、盖有公章的承诺函。该函显示，该债券拟发行利率为5.5%，对这家保险公司许以6.3%的利率，产生0.8%的利差，若保险公司投资额为2.4亿元，则发行人以960万元（2.4亿元×（6.3%-5.5%）×5年）的额度购买该公司的保险产品。也就是说，通过买保险抵补利差。

网络上还曾爆出一份“某投资（集团）有限公司关于发行2021年度某债券相关事宜的请示”，提到了通过一次性支付资金占用费、财务顾问费的形式给信托公司“完善其总成本与票面利率差额部分”的做法。

该请示文件不仅提到了项目合规性问题，表示由于突破融资成本规定及需支付较大金额财务顾问费，“是未来审计重点关注的一笔融资”。

对于信托补差的操作也给出了解释：一是现信托公司与平台公司融资合作主要为非标融资与债券投资，前者市场价格在9.5%以上，受制于压降规模和15号文规定，大部分信托公司放款困难，后者投资总成本市场价格8.0%～9%；二是信托资金筹资成本高，不采用补差方式就需将其投资票面利率上涨至总成本，会拉高公司债券的二级市场估值，致使后续债券发行票面利率上调；三是周边某县也存在上述操作，但补差的费率一般在1%左右。