华泰证券固收「债券市场周报」

今年宏观经济大致经历几个阶段：

1）1-2月份经济数据表现较好，市场也沉浸在经济增长目标5-5.5%的预期中；

2）3-5月疫情冲击最严重，上海首当其冲，经济活动大范围停摆，期间还夹杂了俄乌冲突、美联储加息等外部扰动；

3）6月疫情缓解、政策靠前发力，企业复工复产、居民积压需求释放，经济边际修复、地产销售“昙花一现”；

4）7月份以来经济并未如2020年走出疫情后持续改善，PMI数据、金融数据和经济数据全方面放缓且低于市场预期，市场确认经济增长目标已经间接放弃。

我们曾在《中期策略：吟啸且徐行》中提示今年和2020年的四大区别会导致经济修复路径差异，不会是强复苏。近期经济走弱的原因又可具体归纳为：两个短期扰动—疫情和极端天气、一个核心矛盾—地产下行、一个更深层的问题——“不确定性”导致微观主体缺乏活力。

第一，疫情自7月迎来新一轮反复和冲击。此轮疫情重灾区先后涉及广西、海南、新疆、西藏、青海、以及近期四川等，特点都是旅游大省，7-8月正值暑期旅游旺季，服务消费遭遇冲击。而深圳、天津主要源于地理位置。

第二，极端高温的影响和疫情类似，对供需两端形成抑制。今年7月21日至8月30日，中央气象台连发41天高温预警、表示今年已经达到国内气象记录（1961年）以来的最强高温热浪事件。对于工业，持续高温一方面导致降温用电激增、另一方面干旱导致水电出力不足，造成“工业让电于民”，7-8月不少地方针对高耗能企业限电限产，对水电依赖度高的西南地区情况尤甚，7月居民用电量同比26.8%，而工业用电量同比仅-0.1%；对于建筑业，施工对气候条件依赖度高，基建投资增速超过10%，但沥青水泥等微观数据显示实物工作量的形成进度仍慢；对于消费需求，高温和疫情同样都影响外出相关的消费意愿。高温扰动下，电力链和家电是少有的受益行业。

第三，房地产惯性下行仍是内需动力不足的核心。本轮地产下行已一年之久，最初，三道红线和房贷集中度管理打破了过去房企的高杠杆高周转策略，个别激进企业先出险→预售资金监管收紧→更多企业资金链断裂。房地产销售从去年管控房贷额度、限制居民加杠杆，到眼下由于房价下跌、期房交付担忧，居民不愿加杠杆。7月地产风波既是上述矛盾的集中暴露，又反过来加剧问题，导致购房者、开发商、金融机构的信心进一步受挫，行业流动性陷入负反馈过程，7月房地产投资同比降幅达到-12.3%、拿地和新开工同比接近腰斩。

8月份上述影响有过之而无不及，基本面尚未明显好转。8月疫情和高温的扰动持续甚至局部加重，房地产高频的销售和拿地尚未好转。8月制造业PMI 49.4%仍处在荣枯线下，说明经济动能还在弱化、只是下行斜率变缓。因此，8月经济相比于7月尚无实质好转。好的一点是，去年拉闸限电等导致基数更低，生产同比继续下探的概率不高。

9-10月基本面修复正在出现一些有利因素：

一是高温扰动在8月底基本消除。工业被动减产的压力缓解，基建的实物工作量可能会加快兑现，“金九银十”企业备货也可能相对积极；

二是近期政策边际加码，政策性金融工具投放快。8月中下旬，从央行降息、到广义财政推出一套组合拳，包括“5000亿专项债 3000亿政策性金融工具 2000亿保交楼专项借款 2000亿能源保供特别债”，合计1.2万亿，详见《政策工具的选择逻辑》。短期，基建投资仍有望保持两位数高增速，保交楼政策也有利于推动房地产竣工投资边际改善；

三是去年“拉闸限电”导致的低基数效应阶段到来。

但三大压力限制了经济修复的弹性，经济仍将明显处在潜在产出水平之下：

第一，疫情仍在反复且局部静默，微观主体活力难以改善。近期成都、深圳、大连等城市的部分区域又因疫情采取静默管理，本轮疫情会演绎到何种程度还有待观察，由于行动迅速、大概率不会重演上海教训。但至少，经济正处于新旧动能转化的环境没有改变，今年经济已不再追求具体的数字目标，对于地方政府而言，防疫是更重要和显性的KPI，“不确定性”制约微观主体活力的改善。

第二，房地产尾部风险尚未解除，还将削弱稳增长政策的效果。本轮地产困局在于政策下限是稳增长、但上限是保民生（不能造成新一轮房价大涨）、房地产行业新模式（去金融化），因此政策力度不足以迅速改善需求和预期，地产行业仍在艰难寻底，供给端冲击的影响更为深远。而由于房企拿地减少，我们预测今年政府性基金收入可能比年初预算数歉收约2万亿、净收益减少约6000亿，政策性金融工具的量只是恰好弥补该缺口，平衡之后的政策增量力度仍有限。结合基数，我们测算含政策性金融工具在内的广义财政支出增速下半年将比上半年下滑超过10个点。

第三，出口下行是未来一年无法回避的挑战。现在，欧洲已经深陷能源危机，制造业PMI连续两个月在枯荣线下。美国需求仍有韧性，但鲍威尔近期在杰克逊霍尔央行年会上再次表达了抗通胀的坚决态度，需求放缓成为拉回通胀的必要条件。我国生产成本优势和新能源产业链优势在外需下滑面前具有一定抵御能力，但出口逐步走弱只是“斜率问题”。

总结而言，今年经济在二季度挖坑后，期待向潜在产出恢复，然而，地产和出口作为两大需求驱动力，一个“没稳住”、一个“要下来”，疫情反反复复、防疫优化空间有限。这种环境之下，经济难以实现充分就业，青年失业率高企，经济仍将较长时间处在潜在产出之下，意味着债市基本面有利的根基还没有动摇。

风险在于会否推出超常规的稳增长政策？今年经济增速和就业压力大，不排除继续推出超常规稳增长政策的可能性。财政政策，考虑到预算调整流程和时间窗口，提高赤字和发行特别国债概率还不高，但专项债仍留有约1万亿限额空间、不排除加量可能性，也或在四季度提前下达并发行2023年的额度；政策性金融工具加量的阻力更小，831国常会表示将“根据实际需要扩大规模”；房地产政策放松依旧紧迫且必要，5年期LPR可能继续下调，限购限贷、首付比和交易税费等仍有放松空间，政策维度也可能从因城施策提升至全国层面。

基本面对债市整体友好，但扰动因素有哪些？

风险点一：美联储加息，人民币汇率贬值，美债利率再破3.2%。

8月中旬以来，人民币进入加速贬值通道，美元兑人民币汇率从8月11日的6.7324贬至当前的6.8917，与此同时美元指数从105.11升至当前的109.61。此外，美债利率加速上行，10年期美国国债收益率从8月中旬的2.79%上行至当前的3.2%，而国内10年期国债收益率已经从前期2.7%上方下行至当前的2.6%附近，中美利差倒挂加深，短端中美利差倒挂程度更是超过此前峰值。

这一现象的背后是中美经济基本面和货币政策背离的进一步加深。我国社融、经济数据显示经济复苏动能不足，央行“以我为主”实施降息，是历史上第一次美元加息周期降低政策利率；而美国经济数据韧性再显，通胀粘性下美联储紧缩预期重新强化，杰克逊霍尔全球央行年会上美联储主席鲍威尔坚定表态抗通胀，9月加息75bp已成大概率事件。

人民币临近7关口、中美利差倒挂加深将对国内债市产生何影响？一是，国内货币政策或将受到一定掣肘，货币政策有经济增长、物价稳定、内外平衡与金融稳定四大目标，尽管“稳增长”是当前央行的工作重心，但短期内汇率急贬、利差倒挂仍对央行连续放松货币形成制约。二是，在人民币贬值、中美利差倒挂加深背景下，外资流出压力在经历前期阶段性缓和后将再次加剧，外资卖出国内债券尤其是3-5年利率债，将阶段性、结构性影响债市行情。

不过目前来看，这一影响可能相对可控。首先，人民币短期或继续承压，但不存在长期贬值的基础。此波贬值后，1年期NDF开始高于即期汇率、风险逆转因子也有所收敛，反映人民币的长期贬值压力并不算大。此外，央行仍有“逆周期调节因子”工具可供调控汇率，目前尚未使用。其次，我们前期判断的3.2%可能仍是美债重要的阻力位置，尽管短期3.2%已被突破，但考虑到四季度美国经济浅衰退风险和紧缩预期的对冲，美债利率继续上行的空间可能有限。第三，国内货币政策仍以“稳增长”为第一要务，9月2日央行调统司司长阮健弘表示，“中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续的货币政策调控预留了空间。”

风险点二：地方债、政策性金融债新增供给扰动。

6月以来国常会部署一揽子稳增长政策措施。6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度。6月30日国常会进一步提出政策性金融发行金融债券筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。8月24日国常会落地政策组合，包括5000亿专项债限额 新增3000亿政策性金融工具用于基建 2000亿政策行借款用于保交楼 2000亿能源保供特别债用于能源保供，合计1.2万亿。

到年底新增债券供给或超万亿。9月份之后用好地方债限额5000亿 3000亿新增政策性金融债 2000亿能源保供特别债 政策行信贷额度支持，合计超一万亿债券供给或对市场带来一定扰动，不过我们认为影响总体可控。不妨与2021年做简单对照，2021年9至12月新增专项债供给达到1.7万亿，曾一度对市场情绪产生影响。但在货币及资金面配合下，债券供给扰动并未对市场造成实质性冲击，天量专项债供给最终平稳落地。而今年的新增专项债供给已经基本完毕，仅剩1300亿额度，尽管到年底将新增余万亿债券供给，但若有货币政策给予配合，对市场冲击或也将整体有限。

风险点三：9月CPI破3%的可能性。

近期随着猪周期抬头、经济可能向潜在产出回归、加之海外通胀居高不下，国内通胀担忧有所升温，央行也在今年二季度货币政策执行报告中表达了对通胀反弹压力的关注。

我们认为年内通胀没有实质压力，但9月CPI小高点可能破3%并带来市场情绪扰动。基于前述基本面判断，短期内需乏力、失业率偏高的问题尚难实质缓解，核心通胀不会出现明显的上行风险。但由于猪周期进入上行通道、以及油价在欧洲能源危机蔓延的情况下还有阶段反弹的可能性，我们预测8月CPI大致持平于7月，但9月在基数等综合影响下可能触及甚至突破3%（政府目标点位），债市可能出于对货币政策收敛的担忧而出现情绪扰动。根据历史经验看（更相似是2019年），当核心通胀低迷时，面对供给因素尤其是猪周期造成的CPI破3%，货币政策不至于收紧，但进一步宽松可能存在一定制约。

再往明年看，通胀存在几个风险点：一是，经济毕竟还在向潜在产出回归的过程中，大会后，地方抓经济的积极性可能有所提高，房地产随着政策效应积累、最终仍将企稳并带动内需修复，核心通胀有向历史中枢回归的压力；二是，今年财政货币协同发力，8月M2增速已升至12%，绝对值和升幅都超过了2020年，广义流动性的扩张最终仍有可能在通胀上体现；三是，防疫如果调整，劳动参与率可能阶段性下降、用工成本提高；四是，食品价格方面，本轮猪周期上行可能延续至明年中，此外，今年俄乌冲突和全球干旱带来的粮食减产问题还有待兑现，明年粮食仍存在涨价隐患。预计明年CPI中枢可能高于今年。

货币政策来看，地产需求端亟待稳定、提前还贷潮都意味着LPR仍有调降压力。7月份5年期LPR下调15BP，超过了前期MLF利率的调整幅度，主要原因在于缓解存量贷款负担 撬动房地产需求。然而利率下调之后地产销售数据并未看到明显改善，上周30城房地产销量同比还在-17%左右，降息效果有待继续释放。目前房地产危机仍待解，需求端政策需要继续发力。尽管地产核心问题不能靠货币政策解决，但LPR降息显然是稳需求的重要一环，考虑到存量贷款及新增贷款利息差等原因，LPR仍有调降压力。此外，存量贷款仍高，但宏观不确定性加上居民投资渠道缩小，提前还贷成为最好的“理财”，也倒逼LPR有调降压力。

但OMO/MLF本月降息概率不能高估。一是CPI上行压力仍大，9月有破3%可能，央行二季度执行报告已经表示了对通胀的高度关注。二是8月央行降息之后汇率快速贬值，目前已经接近7关口，叠加美联储表态偏鹰，9月加息、缩表提速在即，中美利差有进一步走扩风险，从而对政策利率形成制约。三是，8月5年期LPR降幅已经超过MLF利率降幅，降低了短期继续下调MLF的必要性，央行可能需要观察政策效果。

宽货币仍有博弈空间，四季度存在降准可能，置换到期MLF 配合利率债供给。上半年MLF到期的量大部分在1000-2000亿，因此央行基本维持了等量续作。但是三四季度开始，MLF到期量攀升至5000-6000亿，个别月份高达1万亿。从近两年降准规律来看，MLF到期高峰通常是降准的敏感时点，再加上后续需要配合地方债、政金债发行，四季度央行可能采取降准置换操作，一方面稳定市场预期，一方面降低银行成本。不过近两年经验已经表明，降准更多是补流动性缺口的工具，对资金面影响整体偏中性。

继续判断资金面缓步收敛而不收紧。当前资金利率依然大幅偏离政策利率，OMO和MLF不是资金的边际定价成本，因此政策利率的下调并不会带来资金利率进一步下行，反而是8月MLF缩量导致资金出现了小幅收敛趋势。往后看，隔夜杠杆处于高位，汇率贬值压力有所加大，央行“三重平衡”目标不变，前期1%的隔夜利率可能就是资金利率的下限水平。随着信贷投放的自然消耗，资金面大概率继续缓步收敛不收紧。

在这种基本面和政策环境下，机构行为又如何？几家欢喜几家愁。此前市场对于政策存在隐忧，对货币政策进一步宽松没有期待，因此整体仓位和杠杆都不高，7月经济修复弱，央行超预期降息，叠加配置压力，部分投资者翻多并迅速拉长久期，目前机构久期水平基本处于中性略偏高位置。然而不同机构投资者面临的问题不尽相同：

第一，对于广义货币基金产品，上半年无论从规模增长还是业绩均表现亮眼，但当前短端债券利率已经过低，且资金面收敛背景下缺乏进一步下行空间，未来业绩表现可能不佳。

第二，对于保险而言，虽然保费增长不佳，但保险每年到期资产较多。资产荒问题愈演愈烈，存款利率下降，非标供给不足，房地产暴雷，保险不得不被动提高债券、尤其是长端利率债配置，是长端利率债重要的需求力量。

第三，对于理财而言，近期已有不少理财产品因收益不达预期而提前终止，当前债市绝对利率过低，权益表现弱势，不排除未来较多理财产品陷入业绩不达“业绩基准”的尴尬境地，提防中期赎回债基引发踩踏的可能性。

第四，对于外资，在中美经济-货币政策错位背景下，中美利差发生倒挂，人民币贬值压力增大，资本外流压力上升，2022年2月以来外资持续流出中国债券市场，2-7月外资累计净卖出规模接近5600亿。近期中美利差倒挂加深，人民币贬值压力上升，海外衰退风险或降低全球配置基金风险偏好，短期内外资流出压力可能再次加大。

总之，尽管后续市场扰动因素可能有所增多，但基本面、货币政策仍对债市有利，债市进攻性减弱，但仍是安全性资产。此外十月盛会万众瞩目，但我们认为大环境不会因此改变。中国新旧动能换挡期，地产等旧经济衰落、新能源等新经济体量不足，效率兼顾安全仍是底层逻辑。防疫政策是基于我国国情的选择，逐步优化概率更高，转向概率不大。全球经济进入比差逻辑，外部环境不乐观，美国略占优。这一背景下，难以期待政策与经济在短时间内出现反转，债市不具备大幅调整的基础，仍属于安全性资产。

本周操作建议：

第一，维持近期判断：市场进入“鱼尾阶段”，短期内利率下行空间可能不大。不过经济面临的深层次问题尚需要时间逆转，货币政策不具备紧的基础，因此利率调整空间也比较有限。中期还不能排除再次探底可能，利率低位徘徊时间预计较长。

第二，空间上，资金面进入“缓步收敛但不收紧”阶段，短端空间已经有限。短期内十年国债难向下突破2020年低点2.5%，向上2.8-3.0%已经是绝对高位。

第三，节奏上，9-10月份地产、疫情冲击仍在，扰动主要在于地方债和政金债供给、CPI破3%、美联储加息和盛会前后的风险偏好等等。市场波动可能较为频繁，谨防追涨杀跌，持有观望、待变可能是较好选择。

第四，操作上，久期策略>杠杆操作>>信用下沉。久期策略可继续保持，较高期限利差仍有压缩空间，此前我们较推荐超短 超长，之后切换到5年，最近我们更推荐3年加少量30年的组合。杠杆策略可以保持或缓慢降低，资金面或缓步收敛。信用下沉策略略显尴尬，此时来看性价比较低，土地财政模式消退，地方政府协调能力弱化，盛会之后城投信仰能否维持仍有不确定性。对新资金，建议信用债被动配并打底 3年国开、少量30年超长债有相对价值 适度杠杆。

第五，我们近日判断地产债和地产股都开始有一点博弈的价值。地产债面临机构入库难题，但从策略角度存在博弈空间。转债方面，我们最近两三周看的比较谨慎，得到一定的验证，后续关注估值合理的新券。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1）8月31日，国家统计局发布8月中国采购经理指数（PMI）运行情况：8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，低于临界点，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所回升。8月份，非制造业商务活动指数为52.6%，比上月下降1.2个百分点，仍位于扩张区间，非制造业连续三个月恢复性增长。

2）9月1日，美国8月Markit制造业及服务业PMI数据公布：Markit制造业初值51.3，预期52，前值52.2；Markit服务业PMI初值44.1，预期49.2，前值47.3。

3）9月2日，美国劳工部公布8月非农就业数据：美国8月非农业部门新增就业31.5万人，失业率升至3.7%，环比上升0.2个百分点。

本周关注：

8月出口数据，8月通胀数据，欧央行利率决议，资金面，疫情进展。

1）首先，周三将公布中国8月外贸数据，观察出口韧性；

2）其次，周五将公布中国8月通胀数据，关注CPI会否破3%；

3）第三，欧洲央行公布利率决议，欧央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会，关注欧央行加息进展；

4）第四，继续关注资金面及国内疫情进展。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1）疫情演绎：如果疫情继续反复，可能抵消稳增长政策效果。

2）地产政策超预期：如果地产纾困基金等政策效果超预期，房地产销量可能逐步改善，政策进一步宽松的可能性或减小。

3）货币政策超预期：货币政策超预期收紧或放松。

本材料所载观点源自09月04日发布的研报《债券仍是安全性资产——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

欢迎关注【华泰固收|张继强团队】

感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，

愿我们一起成长、进步！