华泰证券固收「银华增强收益债券」

中美债市曲线共同平坦化表象之下，驱动两国利率走势的核心矛盾实则不同。对国内债市而言，基本面下行压力叠加资金端利率约束是推动曲线平坦化的主要原因。一方面，基本面面临三重压力，地产投资面临较大下行风险，能耗双控政策压制工业生产和制造业投资，资源品价格抬升进一步反噬需求，基本面压力下长端利率易下难上。另一方面，资金端利率稳中有升，限制了短端利率的下行空间。具体来看：

房地产是未来经济基本面的最大风险源。本轮房地产下行是体系化调控政策叠加的结果，此外房企信用事件也进一步推波助澜。供给端政策看，融资收紧限制了房企扩张速度，集中供地削弱了拍地资金周转效率，近期土拍规则又提高了资金来源限制与保证金比例，还通过拿地销售比限制了部分房企拍地资格。需求端政策来看，按揭贷款额度管控、经营贷消费贷违规严查，以及近期多地升级购房政策等措施，销售快速下滑。供给端政策目的是规范土拍市场、稳地价，因此主动压降了土地市场需求力量，而需求端政策目的是规范楼市、稳房价，但影响房企回款，拿地能力与意愿弱化。此外房企信用事件也让地产行业面临的销售、融资环境雪上加霜。

近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。从房企拿地来看，今年8月百城供地面积同比-9.4%，比6月提高23个百分点，成交面积同比-41.7%，反而下降近18个百分点，溢价率跌至个位数、流拍率高达30.4%。从房企资金来源来看，从融资约束到销售回款冻结，房企资金全面收紧，今年7、8月全国房企开发到位资金同比分别为-7%和-6.5%，连续两个月负增长。从商品房销售来看，房贷集中度管理、多地限购收紧以及房贷利率上调等导致商品房销售快速走弱，今年8月商品房销售额同比-18.7%，五年来仅次于疫情初的跌幅。

房地产行业链条长、且连接着财政与金融，对经济的影响牵一发而动全身。对于居民部门，房价预期转负面、交房不确定性增大，加杠杆动力下降且条件紧张。短期若房价下跌、期房烂尾等问题出现，将影响民生与社会稳定，居民资产负债表受损也会影响消费支出意愿。中期可能出现新房供给不足，加剧住房供需矛盾；对于房企，“融资收紧->债务风险->评级下调->金融机构对地产授信更谨慎”或形成恶性循环甚至预期自我实现，即便经营状况良好房企也难免受波及，保生存而非扩张成为首要目标。其中，中资美元债可能是重灾区；对于地产链供应商，既面临需求下滑等经营压力，也出现应收款难以回笼、再融资难度加大等流动性困境；对于地方政府，土地财政面临压力，基建更加缺少资金来源；对于银行，面临坏账风险、融资需求下滑等冲击，风险偏好降低，缺资产问题加剧。

不过地产过紧造成前述次生风险并非政策初衷，考虑到房地产去金融化是长期任务，未来地产政策更可能是微调而不刺激。地产政策微调可能包括按揭额度适度增加、土拍规则继续调整、因城施策放开落户与购房限制、加大保障房建设对冲等。此外，在政策底层逻辑开始向更兼顾公平倾斜的大背景、以及地方财政收支困局的现实压力下，房地产税的推进步伐可能加快，年内扩大城市试点的可能性较大，提防加大房地产市场的短期波动。

其次，能耗双控及限电是当下经济的另一大风险点。能耗双控，即能源消费强度和能源消费总量双控，每年全国设定总量目标，再将目标分解到各地区执行。由于今年上半年多地未严格执行能耗要求，用电耗能较高，导致全年实现能耗目标压力较大，近期发改委督导部分地区重视落实双控任务。8月12日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》成为近期能耗双控趋严的催化剂，晴雨表对9省区亮红灯，暂停今年“两高”项目节能审查，并要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标。其后，云南、广西、安徽、山东、江苏、浙江等地相继出台严厉限电与停产政策，钢铁、煤炭、电解铝、化工、水泥等高能耗行业首当其冲。

缺煤缺电叠加能耗双控政策影响下，主要行业开工率走低、工业原材料产量下降、工业品价格飙升，预计未来影响将进一步显现。受煤炭安全生产、环保督察趋严、澳煤蒙煤进口受阻等影响，今年全国面临缺煤难题，在供给瓶颈下，煤炭价格飙升，电厂发电成本过高被迫减少发电，进而引发缺电局面。叠加近期能耗双控政策加码，多地高耗能行业限产、停产现象普遍，资本品供需结构性趋紧，价格大幅上涨。从重点行业开工率来看，9月前两周钢铁高炉开工率连续回落，较8月底回落1.7%，9月焦化企业开工率均值仅59.0%，创疫情以来新低。从主要工业品产量来看，8月粗钢、钢材产量分别为8324、10880万吨，创去年疫情以来新低，同比增速-13.2%、-10.1%，水泥产量21517万吨，同比增速-5.2%。从工业品价格来看，动力煤、水泥、PVC、铝等原材料价格8月以来涨幅分别为50.3%、32.8%、19.2%和17.2%。

能耗双控从通胀、生产、投资、价格反噬需求多方面对经济造成影响。其一，通胀压力短期仍大。短期内政策应对上游工业品涨价的抓手并不多，很多措施属于预期管理，尚难根本性改善煤电供给短缺问题。中国作为全球供给源头，供给约束引发的价格上涨将推升全球通胀，对美联储等货币政策的影响值得关注。其二，供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大。多省针对上游行业强制减产，工业生产减速直接拖累GDP，而限制“两高”项目审查约束了投资，企业停产又影响到相关从业者收入与消费，而价格过高又会反噬需求，从需求面形成间接影响。

经济下行压力下，债市方向上仍处顺风，但资金面制约了短端利率的下行空间，收益率曲线将进一步平坦化。9月以来资金面出现边际收敛，DR007一度接近2.4%，可能源于三个原因：1、国债、地方债发行量增大带来集中缴款；2、季末 节假日将至，机构普遍提前储备流动性；3、机构力图压缩杠杆空间。在资金面乐观预期边际收敛以及短债供给阶段性增加的共同影响下，短端利率债和同业存单利率出现上行，1年国债利率从前期低点2.11%上行27bp至2.38%，1年AAA同业存单利率上行相对滞后，但也已从低点2.65%上行8bp至2.73%，与我们之前判断一致。

如何看待未来资金面？货币政策稳字当头，但易松难紧状况不改，资金面收敛之后，仍将以稳为主。我们之前曾判断，资金面在三季度大概率边际收敛，主要源于超储率下降，压缩隔夜与7天回购利差也有助于抑制杠杆需求。不过，市场普遍预期的降准至今仍未再次出现，后续美联储QE退出带来进一步扰动。近期的能耗双控等导致经济下行担忧升温，也推升了通胀压力，货币政策难以兼顾。不过，货币政策后续放松压力还是要明显超过收紧可能，关键是方式，再贷款可能性大于降准大于降息，十月份是降准敏感期。资金面方面，央行货币政策司司长孙国峰近期表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”从货币政策四大目标经济增长、物价稳定、金融防风险、内外平衡来看，面对经济下行压力增大的局面，稳增长重新成为货币政策侧重点，易松难紧的状况难改。如果未来信用事件演化超出预期，货币政策将扮演救急角色，届时降准压力将增大。

与国内债市相比，美债面临的核心矛盾有所不同。8月以来，10年美国国债利率从低点1.19%上行22bp至1.41%。将美债利率简单分解为实际利率和通胀预期，可以发现前期美债利率走高主要受实际利率推动，通胀预期整体平稳。整体来看，美债未来面临的挑战增加，包括QE退出、基建计划，此外通胀压力可能将逐步显现。曲线形态方面，QE退出临近、TGA账户回升共同推动短债利率上行，美债收益率曲线趋平坦化。但未来表现还是要看经济和基建计划的推进情况。具体来看：

美联储年底前宣布缩减QE几成定局，11月份的概率偏大。9月23日，美联储公布9月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变，但在利率决议声明和发布会中给出了最早11月宣布缩减QE的信号，点阵图较6月版本整体有所前移，发布会预示明年年中左右结束QE是合适的。总体来看，美联储缩减QE的指引已经清晰，鉴于此次FOMC会议已经给出即将缩减QE的信号，往前看，11月正式宣布缩减QE的概率较大。但基于此前FOMC会议纪要和杰克逊霍尔会议透露的信息，市场或已逐渐消化相关预期。美债之前得益于流动性等支撑，缩减QE如果正式实施，整体而言对美债走势不利，短端利率上行的确定性更高。

美国债务上限上调与拜登基建计划落地仍有不确定性，后者对利率走势影响更大。债务上限问题方面，众议院于9月21日通过持续决议法案，法案决定将暂停政府债务上限至 2022年12月16日，该法案尚需要参议院审议。从历史经验来看，两党对于债务上限问题均以和解告终，我们认为此次债务上限问题最终在财政余额消耗殆尽（即政府违约的“X日期”，可能在10或11月）之前达成共识的概率较大。财政刺激法案方面，现阶段3.5万亿美元预算和解法案仍在制定文本和谈判过程中，5500亿美元的两党基建法案已在参议院投票通过，尚待众议院投票，此前众议院议长佩洛西承诺在9月27日之前率先单独通过两党基建法案，目前尚待观察。

若债务上限问题顺利解决、拜登基建法案成功通过，两者将共同推动经济增长预期修复，国债发行量也将进一步增加。此外，债务上限问题若得以解决，财政部将大幅增加中短期国债拍卖，TGA账户也将重新进入上升通道，能够有效缓解目前流动性泛滥问题，对美债利率，尤其是短端利率可能起到推升作用。

通胀方面，6月以来美国通胀预期有所降温。尽管美国通胀率连续数月超过5%，但美联储主席鲍威尔始终坚持“通胀暂时性”论调，市场也并未对通胀表现出过多担忧，通胀预期较为稳定。8月美国CPI同比尽管仍处于5.3%的高位，但是核心CPI却不及预期仅录得4%，似乎从数据来看也印证了通胀的暂时性。

但是近期全球供应链瓶颈正在导致物价形势发生逆转，欧美电价持续大涨，持续推高企业生产和居民生活成本。造成电价飙涨的主要原因有：1）全球极端高压和干旱气候导致欧美风电、水电发电量骤减，火电替代需求增加，然而煤炭、天然气供给有限，激增的需求难以被供给消化，导致欧美天然气价格飙升，推高火电成本及电价；2）国内在双碳和能耗双控政策影响下，缺煤缺电进一步加剧，高耗能行业限产、停产普遍，资本品价格飙升，中国作为全球供给源头，供给约束引发的价格上涨将推升全球通胀；3）冷冬将至，用电高峰即将到来进一步恶化能源供求矛盾。总之全球缺煤缺电，电价、资本品价格上涨的背景之下，涨价易向企业生产和居民生活传导，通胀易上难下，近期平稳的通胀预期可能受到冲击。

从中美利差来看，受到疫情后中美经济错位复苏影响，去年年底以来，美债利率迅速走高，中美利差收窄。但二季度后美债利率不升反降，中美利差收敛趋势有所缓解。未来美债利率震荡上行，考虑到中美利率核心驱动因素不同，而且中美利差尚在140bp的高位，美债利率上行对中债压力整体可控，中债仍处于方向顺风、空间不大的格局，中美利差预计整体收窄。

操作建议：

1、能耗双控 房地产回落 价格反噬需求使得经济面临失速风险，债市所处的基本面环境有利。10月份加入国际指数，以及经济数据先后披露，资金面度过季度末可能对债市有利。不过，资金面近期有所收敛，地方债供给加速，理财整改，美联储QE退出可导致行情并不流畅。四季度社融增速企稳回升可能也是个制约，不过更多源于基数效应和地方债后置，融资主体端仍缺失。我们在一个半月前提出追涨性价比不高，尝试用超长利率债把握波段机会，空间在10-20bp，不看好短端。但在基本面指引下，近两周更强调调整是机会。目前基本面支撑下胜算有所提升，空间看房地产行业如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断。

2、近期银行永续债和二级资本债收益率持续上行，目前5年AAA银行永续债信用利差约100bp、5年AAA-银行二级资本债信用利差约75bp。从收益率上行幅度来看，银行资本债走势分化显现，长久期上行幅度大于短久期，永续债上行幅度大于二级资本债。今年是资管新规过渡期最后一年，理财净值化转型速度加快，此前银行资本债利差偏低，在这一过程中出现估值调整在所难免。好在机构面临的资产荒局面仍未改善，对保险、基金等机构而言，银行资本债估值调整也在孕育机会。对于保险而言，银行二级资本债收益率高于协议存款利率 10~20BP，从长期来看具备配置价值。对于基金等机构而言，当前银行资本债信用利差已经逐步调整至历史中枢水平附近，配置价值初显，欠配机构可开始择机配置，但考虑目前上行趋势还未停止，不妨稍作等待，在摊余成本法理财整改截止日10月底之前入场配置。

3、摊余成本法理财新规的影响仍在持续，除上述银行资本债信用利差明显走扩以外，近期私募债利差、中长期限信用利差也出现走扩。随着摊余成本法理财整改截止日期临近，警惕整改压力较大的理财出现抛售压力。此外，季度末存款回流叠加理财与表内交易监管趋严，也会对资金面和需求力量产生扰动。

4、我们在6月份开始判断利率债性价比好于信用债，从上半年做好结构性机会到下半年把握好β机会。近日信用债利差稍有修复，可能与理财整改、地产担忧、资金不紧但贵等因素都有关。4月曾推荐“山西的煤、河北的钢、弱区域的主流平台短端”，取得很好的收效。近期煤价、钢价继续上涨，开始有机构尝试适度拉长该类产业债久期。

5、我们建议保持“超长利率债 3、5年利率债 产业债小幅拉长久期 中部区域主流城投短端 二级资本债跌出来的机会 转债个券”，保持偏多头寸，短端估值压力有所释放，中资美元债仍有余震。

本周核心关注：8月工业企业利润，9月官方制造业PMI，美国9月制造业PMI，资金面情况。首先，周二将公布8月工业企业利润数据，关注能耗双控、工业品价格上涨对工业企业利润造成的影响。其次，周四将公布9月官方制造业PMI，关注在地产下行压力 能耗双控等影响下，9月PMI的回落幅度。第三，周五将公布美国9月制造业PMI，关注美国经济复苏进展。第四，本周是跨节、跨季的特殊时间节点，关注资金面扰动。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）9月18日，欧洲央行管理委员会成员Gabriel Makhlouf发表演讲称：目前，对欧元区通胀过高的担忧被夸大了，当前的物价压力反映了暂时性因素，这些因素会随着时间的推移而消退。

（2）截至9月19日，多地下发“能耗双控”的政策文件，各类高耗能高污染的行业纷纷停产停工：云南限产90%、陕西限产60%，多个地区开始限电15%左右，江苏90%的企业受“能耗双控”影响，环氧丙烷开始有市无价，价格一度飙升，环氧树脂价格也飞速上涨。目前已有多家大厂开始限量销售甚至封盘不报，货源紧缺的警报已经拉响，未来化工行情供需关系更加紧张，化工品价格也会继续拔高。此外，十余省份水泥价格频频大涨，恐创造极值，加之能耗管控收紧，接下来水泥供给端的影响可能持续存在，下半年恰逢水泥传统旺季，水泥需求旺盛，水泥价格将有望继续保持高位运行。

（3）2021年中秋节假期国内旅游出游超8815万人次：综合各地文化和旅游部门、通讯运营商、线上旅行服务商数据，经文化和旅游部数据中心测算，2021年中秋节假期3天，全国累计国内旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2%。实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%。全国文化和旅游系统未发生重特大安全事故。

（4）9月20日，众议院议长佩洛西和参议院民主党领袖Schumer发表联合声明：临时政府拨款法案和暂停债务上限至2022年将一起投票讨论，该法案将于本周在众议院进行投票表决。参议院共和党领袖McConnell表示不会支持将这两个法案联合表决。

（5）9月22日，北交所投资者适当性管理办法出炉：预约开户即日启动，个人投资者开户门槛为证券资产50万元，且要求参与证券交易24个月以上。机构投资者准入则不设置资金门槛。全国股转公司同步修改投资者适当性管理办法，将创新层投资者准入门槛由150万元调整为100万元。

（6）9月23日，人民银行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策，人民银行党委委员、副行长刘国强讲话：会议指出，常备借贷便利利率是货币市场利率走廊上限，推动常备借贷便利操作方式改革，有序实现全流程电子化，有利于提高操作效率，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行。人民银行安排3000亿元支小再贷款额度是落实国务院常务会议部署、进一步加大对小微企业支持力度的重要举措，有利于保障小微企业正常生产经营，增强信贷总量增长的稳定性。

（7）9月24日，美国商务部长吉娜·雷蒙多表示希望改善美中商贸关系，有意率团赴华寻找商机：雷蒙多表示，积极的商贸接触将有助于缓解任何潜在的紧张关系，她计划率领美国首席执行官代表团前往海外，包括中国，以寻找商机，讨论长期存在的贸易问题。她同时提到，美国商务部仍将继续限制华为获得先进芯片。

本周关注：

（1）本周一纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。

（2）本周二日本央行公布会议纪要。

（3）本周四公布我国9月官方及财新制造业PMI。

（4）本周四公布美国第二季度GDP数据。

（5）本周五公布美国9月制造业PMI。

（6）本周有逆回购到期2200亿。

（7）本周利率债净供给159.26亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1、金融监管超预期：摊余成本法理财新规等监管执行超预期。

2、美联储QE退出：美联储QE退出进度超预期。

本材料所载观点源自09月26日发布的研报《平坦背后的逻辑大不同——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

欢迎关注【华泰固收|张继强团队】

感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，

愿我们一起成长、进步！