中鼎股份一季报「中泰证券半年报」

编辑丨中鼎控股集團

一、债券市场表现

货币市场

8月，银行间货币市场极为宽裕的情况持续，甚至有所加剧，存款类机构的隔夜回购利率某些时间甚至接近1，只在跨月时有一些波动，但跨月后又极为宽松。代表性指标DR007在7月及8月的均值分别为1.56%与1.42%，不仅平均值持续走低，也明显低于政策性利率。

基于持续的市场利率对政策性利率的引导，央行在8月做了政策性利率的调整，包括：8月15日下调7天期逆回购10bp、8月15日下调1年期MLF10bp，由此导致1年及5年期LPR分别调低5bp和15bp。这一普遍下调的幅度超预期，历史来看是少见的，足见经济下行压力之大。

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利率债

在结束上半年的窄幅震荡以后，利率债收益率自7月至今仍有小幅下行，原因是高频经济数据仍偏弱，且弱于季节性。整个8月，国债收益率等仍有小幅下行。

收益率曲线表明，整体债市收益率下行，且中长端利率下行幅度还略大，这是基于市场对经济走弱预期的反应，也是8月政策性利率下行超预期的结果。

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汇率方面，在外需走弱、美元走强及中美利差持续走低的情况下，人民币经历了新一轮的贬值，这与我们此前的判断基本吻合。

纵然美国经历着滞涨的痛苦，但美国货币政策仍处于显著的加息周期，全球多数货币均兑美元贬值，包括欧元、日元及人民币等主要货币均经历了这一进程。

美国10年期国债收益率高企主要源于美国通胀高企及联储的鹰派，而中国收益率低下则源于中国经济在疫情后的第三年明显失速，这一过程不会短期结束，因此人民币或会在更低位置寻求平衡。

信用债

1）城投债

8月，城投债收益率延续小幅下行态势，除评级AA-债券收益率维持较高位置以外，其他评级绝对收益率均基本接近2020年疫情爆发初期的水平，结构性“资产荒”持续演绎，城投标准债作为当前较为安全的一类资产，受到了非正常的“过度”追捧，但市场却也并没有其他更好的选择。

期限偏好方面，各期限信用利差在较低位置略有反弹，但目前未形成趋势，特别是1-3年期信用利差仍处于历史极低的位置。因此，总的来看，当前仍看不到短期内有明显的利空因素将带动信用利差的明显趋势性上行，城投债投资的估值风险仍可控。

2）重点区域信用利差

区域利差明显偏高的省份依次为青海、贵州、辽宁、云南、黑龙江、天津及甘肃。

8月至今，绝大部分省份的区域利差均为下行态势，但下行的幅度较此前开始减小，显示在已经较低的情况下，再进一步降低利差的难度上升。区域利差下行的例外情况是青海、甘肃、山东及天津等。特别是甘肃兰州，于8月下旬到期的19兰州城投ppn008出现了一定的兑付风波，当天的兑付时间延后了3小时，足见当地财政协调的困难较大。其区域利差走阔应在情理之中。

具体分区域来看，东三省内部的吉林要明显好于辽宁与黑龙江，除吉林外，黑龙江与辽宁在8月的利差持续下行；

西南的云、贵、广西是高收益城投更为集中的区域，其中，贵州最高，云南和广西次之，它们的区域利差在8月亦是有所回落的；

西北及北部五省，新疆与内蒙利差跟随整体市场下行，但青海、甘肃却并未跟随收敛，反而有所上升；

其他区域，天津与湖南地区由于预期管控得力及兑付努力，目前区域风险有明显下降，利差回归较为明显，特别是湖南，在重点地市问题解决以后，整体的债务风险已经基本得到控制。

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3）产业债

除去已经暴雷或正在重组的行业或公司，整体产业债收益率在8月小幅下行后盘整，虽然下行的速度较为缓慢，但胜在持续性和连续性，其收益率的波动甚至不如城投大。

4）重点领域产业债

当前中国经济的短期核心问题聚焦于房地产，即由于居民实际收入及预期收入弱化，叠加地产商普遍的债务展期和交付犹豫等，地产企业至今仍未在基本面和融资面上有趋势性的、明显的改善，这导致地产债收益率及利差持续居高不下。

近期，优质地产公司再获政策融资支持，但仍远不足以支撑全行业做改善，也支撑不了居民部门信心的修复。

宏观信用与其他市场

进入2022年以来，宽信用托底宏观经济增长成为市场主线，7月M2增速回升至12%，续创6年新高，基于金融负债端统计的货币供应量已经明显超过名义GDP增速，但基于实体经济融资统计的社融增速从6月高位小幅回落至10.7%，M2-社融增速的裂口扩大，表明金融体系与实体经济的流动性割裂口扩大。

核心原因来看，还是由于实体经济融资需求不足或经济在融资结构上出现了谬误，显见的原因是地产作为传统融资“大户”，在其失速以后，虽然有地方政府融资做替换和补充，但仍弥补不了如此庞大的产业链在上下游集体失速后的“真空”。

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其他方面，同业存单发行利率底部略有反弹，理财市场收益率基本保持平稳，波动不大。

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二、市场简评

债券市场在进入下半年以来，收益率及利差重回下行态势，虽然下行的幅度没有太大，但仍反应了整体宏观经济的运行非常不稳定，宽信用被证伪在2022年的概率较大。

我们已经在报告中多次赘述：宏观经济下行的核心力量在房地产纾困上的不力，原因当然是多方面的。虽然货币宽松、降准降息的动作已经较大，且托底房市的意图和态度也非常明显，但由于市场自身的纠错机制已几近失灵，基于纯市场角度的政策已无法扭转当前的负反馈过程，而行政的、一揽子的、总量级别的政策却迟迟不来，导致债券市场在前期各种纠结和博弈后，再次选择收益率的下行，也表征为结构性牛市、“资产荒”以及资金欠配等。

这种牛市的长度和幅度是超预期的，也是历史上非典型的，此前的强力托底政策依然只是经济下行的确认而没有改变其趋势，这可能也是市场前期在“犹豫”状态时，没有预料到的，然而更困难的是，我们不知道该情形何时结束。

三、基金经理展望与投资策略

2022年接下来的时间，经济下行的压力仍较大，特别是当外需走弱，进出口对经济的净拉动会转弱，而由于地产基本面迟迟僵持在低位，其负面影响发酵或许还在上半场。这决定了债券市场环境的一个基本格局：利率大幅反弹的概率较低，资金面仍维持宽和，城投与产业债的收益率估值风险存在，但可控。当前的利率仍具有抑制性，年内不排除进一步下调LPR的可能性。

近期，地产方面的政策仍局限于个别优质房企融资及“点滴式”政策，足以看出中央在“房住不炒”上的定力，我们至少难以在年内期待更多普惠性的房地产政策，这为我们保持今年持续至今较为温暖的债券投资环境奠定了基础。

策略上：标准城投债依然是安全性较高的一类资产，基于历史表现及未来演化，我们仍认为其是主要的配置标的，优质区域与弱区域的分化仍在，虽然弱区域的利差有逐步收敛的趋势，但目前仍在性价比区间。另外，某些区域会零散的爆发信用风险事件，要抓住一些错杀性机会。地产债方面，在优质一线二线地产债中寻找安全边际，以近期即将到期的债券博弈为主。

外围市场，中美经济周期错位和货币政策错位成了最核心的矛盾所在，美联储当前仍显鹰派，其9月加息75bp的概率仍较大，而国内的货币宽松并未有效引起经济的复苏及宽信用的实现，这对汇率非常不利，资本流入既不能赚取汇差、也没有利差、也没有实体经济较高增长，资本是逐利的，贬值或将持续，但幅度将有所放缓。

四、标的挖掘与研究

16渤水产，发行人为潍坊渤海水产综合开发有限公司，最终实控人为潍坊市国资委。从股权结构看，发行人是潍坊市旅游投资集团的全资子公司，是潍坊市的地级市平台。

山东省为中国经济第三大省，经济强市较多，且地级市之间的实力差距在经济大省中是偏小的，经济结构以传统行业为主，在科技及高端服务业上略有不足，但综合评判其实力依然强劲。根据DM数据，16渤水产的发行人在全省的城投评分为55.2分，排名省内第40/276，较为靠前。

从2021年的主营收入来看，养殖业务占比55%，供应链业务占比38%，看上去其公益或准公益性特征并不明显。但从政府补助及应收款等来看，该公司的城投属性仍在。该公司自2019-2021年，获得政府补助分别为3亿、3亿及3.86亿，累计9.86亿元，数额较大且比较稳定。另外，应收款及其他应收款主要对象均为当地及区县级平台公司，显示其一定的资金周转作用。

该债券为2016年发行的公募债券，距今已6年，从其存续至今，有相当部分时间为“网红类”债券，但至今该发行人在其存续债券的还本付息上，仍显安全。当前该债券的收益率普遍成交于14.5%，且成交的活跃度较高，鉴于“公募”、城投平台及山东强省的诸多标签，我们认为该公司短期的信用风险仍可控，具备一定的投资价值。