华泰固收张继强介绍「华泰证券固收部」

摘 要

核心观点

隐性债务的本质是违反新预算法的变相、甚至违规举债。实际操作中可能是按照公益性原则、实质性原则，穿透式认定，与城投债务关联度较高。我们分析隐性债务的规模可能超过40万亿，大于发债城投公司有息债务规模。隐性债务化解主要依靠经营收入、土地出让和部分地方政府收入，在看好长期偿债能力的情况下，金融机构愿意提供债务平滑机制，平滑偿债高峰。以镇江为例，化债试点方案显著降低了地区平台的利差。但隐性债务的体量主要集中在地市级，对更低层级的发债平台利好不足，建议不可盲目资质下沉。后续建议观察隐性债务认定尺度和试点推广情况。

隐性债务的本质和认定范围

隐性债务的本质是违反新预算法的变相、甚至违规举债。根据陕西省略阳县财政局《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》，隐性债务是指2015年1月至2018年8月期间新增的政府具有直接偿债责任的各类债务。实际操作中可能是按照公益性原则、实质性原则，穿透式认定。因此，城投公司的存续债务大部分都可能被认定为隐性债务。城投公司上报隐性债务的积极性强，也导致隐性债务与城投债务关联度高。

隐性债务的规模分析

经过我们的分析，隐性债务的规模可能超过40万亿。将发债城投公司有息债务作为隐性债务的参考标准，这一部分在2018年6月末体量为31.3万亿。而隐性债务的规模很可能大于发债城投公司有息债务规模，由此预测隐性债务。根据衡阳市2018年预算执行报告，对照来看实际隐性债务认定的结果，全市口径或市本级口径，衡阳市隐性债务规模都大于发债的城投有息债务。后续我们也会持续跟踪披露隐性债务的地区数据。

隐性债务化解方案简析

隐性债务化解的原则是，坚决不允许发生新增隐性债务，同时要求稳妥化解存量隐性债务。化债的基本思路，长期靠财政、土地和经营，短期依靠借新还旧、展期，以及压减支出。政府不太可能重新提供政府债务置换，实际执行上，隐性债务化解限期可能较长，依赖市场化手段化解。隐性债务的实际到期节奏快于限期，低等级城投偿债压力尤其大，呼唤债务平滑机制。

金融机构自发性的债务平滑可能成为隐性债务化解的重要手段

债务平滑机制是指将短期限、高成本的债务，置换为长期限、低成本的债务，有利于城投平台降低融资成本，平滑债务期限结构，化解债务到期高峰。在看好长期偿债能力的情况下，银行等金融机构愿意给予一个长期限、低利率的信贷，置换到期隐性债务，帮助城投企业平滑渡过偿债高峰。

关注政策边际变化对城投债择券的影响

从发行利率、成交活跃度来看，镇江的隐性债务化解试点方案部分改变了投资者的预期，直接降低了地区中平台的利差。截至目前隐性债务化解方案试点方案，都以地方政府债务负担比较重的地市级为主，后续可能存在的变量一是隐性债务认定的尺度，二是金融机构提供的置换贷款是否能形成合力，推广到更大范围，以及监管口径对于债务平滑贷款的引导都会成为重要的影响因素。由于隐性债务的体量主要集中在地市级，更低层级的发债平台可能受到隐性债务认定和化解的利好显得不足，我们建议不可盲目资质下沉。

风险提示：化债试点推广进度不如预期、监管对债务平滑机制态度不确定。

隐性债务的本质和认定范围

隐性债务的本质是违反新预算法的变相、甚至违规举债。由于事权与财权不匹配，地方政府债务问题由来已久。2015年1月1日新预算法实施后，地方政府举债的唯一合法方式就是发行地方政府债券（一般债券、专项债券），但是地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为仍然存在。政府层面从2015年开始屡次发文遏制违规举债行为和这部分债务规模增加，但是由于城投平台针对公益性项目的融资需求仍存，这部分债务体量持续增长。2018年两会，政府工作报告特别强调了“防范化解地方政府债务风险，严禁各类违法违规举债、担保行为，积极稳妥处置存量债务，健全规范的地方政府举债融资机制”。之后陆续下发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），文章并未公开，但是从部分地方政府的文件可见一斑。

根据陕西省略阳县财政局《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》，隐性债务是指2015年1月至2018年8月期间新增的政府具有直接偿债责任的各类债务。按照本通知，隐性债务包括政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和政府购买服务增加政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债务。从2018年8月下旬起，国家审计署全面开启地方政府隐性债务审计工作。随后，财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等配套文件。从现在的落实情况来看，2018年下半年经过多轮申报和审核，目前某些基层平台每月都会上报和统计。

实际操作中，隐性债务可能是按照公益性原则、实质性原则，穿透式认定。隐性债务实质上是财政资金投入相对于政府性项目投资需求的缺口。从资金用途的角度考虑，城投公司的主要投资项目，如棚改、扶贫、土地整理、基建、轨道交通都属于广义的公益性项目，收益和现金流无法覆盖投入。为公益性项目投资举借的债务，都可能被认定为隐性债务。根据实质性原则，除了能直接对应到公益性项目的融资，由于公益性项目融资到期滚续，产生的衍生债务本息，也应该穿透式认定为隐性债务。从这个角度考虑，城投公司的存续债务大部分都可能被认定为隐性债务。2015年1月至2018年8月，除城投公司经营性项目对应的债务，城投公司的负债主要源于公益性项目投资，如果以公益性原则和实质性原则穿透认定，主要存续债务都属于隐性债务范畴。

城投公司上报隐性债务的积极性强，也导致隐性债务与城投债务关联度高。2015年以来，50号文、87号文、23号文、194号文等一系列监管文件，建立了对地方违规融资的问责机制。我们认为，在此驱动下城投公司将采取能报则报的态度，尽可能将存量债务上报为隐性债务，避免承担瞒报漏报的责任。

隐性债务的规模分析

经过我们的分析，隐性债务的规模可能超过40万亿。将城投公司发债企业有息债务作为隐性债务的参考标准，这一部分在2018年6月末，体量在31.3万亿，其中包含了部分经营性借款和非隐性债务，但是这部分体量可能较小。另外除了发债主体的有息债务，城投公司可能还存在一些不反应在有息债务科目的债权类融资，政府和社会资本合作（PPP）造成的隐性债务也未完全体现在城投有息债务的范畴之内，另外考虑到还会有一些城投平台没有发过债和信息披露，这一部分可能也会有隐性债务。

根据衡阳市2018年预算执行报告，对照来看实际隐性债务认定的结果。2019年3月湖南省衡阳市发布了2018年预算执行报告。2018年底，全市全口径债务余额2093.82亿元，其中：政府债务516.62亿元，隐性债务1275.98亿元，其他需要关注类债务301.22亿元。市本级全口径债务余额1261.59亿元，其中：政府债务306.24亿元，隐性债务737.25亿元，其他需要关注类债务218.1亿元。

不论是全市口径或者市本级口径，衡阳市隐性债务规模都大于发债的城投有息债务。由于当前公布2018年底隐性债务规模的地市仅衡阳市，很难就城投有息债务与隐性债务规模的比例关系进行精确统计，后续华泰固收团队也会持续跟踪披露隐性债务的地区数据。

隐性债务化解方案简析

隐性债务化解的原则是，坚决不允许发生新增隐性债务，同时要求稳妥化解存量隐性债务。财政部部长刘昆在2019年两会记者会上表示，已经采取严格措施，不允许发生新的隐性债务，对各地财政包括融资平台公司进行监控，发现新增隐性债务马上问责，对存量债务要求稳妥解决。

化债的基本思路，长期靠财政、土地和经营，短期依靠借新还旧、展期，以及压减支出。根据略阳县财政局相关通知，隐性债务化解可以分为六种方法。其中，财政资金偿还，包括土地出让资金的倾斜，可能是中长期最终化解隐性债务问题的主要办法，政府也绝对不会像2015年的时候提供政府债务置换；而短期来看，借新还旧、展期增加资金来源，以及湖南城投平台“停、缓、调、撤”压减支出，可能是保障流动性安全的重要手段。其他的化解方法，如出让股权、资产权益，利用经营性收入偿还，转化为经营性债务以及破产，都存在操作难度大、可行性不足的问题。

实际执行上，隐性债务化解限期可能较长，主要依赖市场化手段化解。根据陕西省略阳县、石泉县，江苏省兴化市大邹镇化解隐性债务的相关表格，化债限期都为2029年，我们由此推测财政部规定的化解期限为10年以内。以10年为周期进行化解，实质上放缓了节奏，降低了债务化解的压力，每年化解比例仅为10%左右。实际的化解方案，可能还是依靠各级平台的经营性收入、土地出让收入和部分地方政府收入，主要依靠市场化的手段化解，这一点和2015年的地方政府债务置换有本质区别。

隐性债务的实际到期节奏快于限期，低等级城投偿债压力尤其大，呼唤债务平滑机制。然而从实际情况来看，隐性债务到期的节奏可能快于规定的限期。如城投债未来一年到期（包括行权）的规模达到19133.7亿元，占城投债存量的24.7%；其他类型的有息债务如非标，成本较高，城投公司本身有终止意愿，实际期限也较短。银行贷款中，流贷占比较高，期限同样较短。低等级城投债券融资尤为困难，如果净融资能力无法恢复，借新还旧可能也无法覆盖到期规模，需要债务平滑机制，以时间换空间，缓解偿债压力。

金融机构自发性的债务平滑可能成为隐性债务化解的重要手段

债务平滑机制是指将短期限、高成本的债务，置换为长期限、低成本的债务，有利于城投平台降低融资成本，平滑债务期限结构，化解债务到期高峰。当前隐性债务的症结在于时间与空间的矛盾，一方面从长期、整体的视角来看，地方财政、土地出让和经营性收入对隐性债务的覆盖能力较强；另一方面，从短期、局部的视角来看，部分地区面临偿债高峰，存在一定的流动性风险。

在看好长期偿债能力的情况下，银行等金融机构愿意给予一个长期限、低利率的信贷，置换到期隐性债务，帮助城投企业平滑渡过偿债高峰。金融机构自发的债务平滑，显著降低了隐性债务风险，成为隐性债务化解的重要手段。但作为市场化行为，债务平滑在置换债务性质、贷款用途和资产抵质押上可能有一定要求。如置换债务必须已纳入隐性债务，贷款用途须为偿还隐性债务，不得挪作他用，还要求一定的资产抵质押。从现在的调研情况上来看，江苏、湖南等地都有各级银行达成初步意向，其中以镇江和国开行达成的债务置换贷款影响最大。

根据财新报道，镇江市隐性债务化解方案是国开行针对镇江市投入到公益项目的隐性债务进行置换，持续两年，每年置换200个亿，利率为基准上浮10%，期限较长。在此基础上，其他银行有望跟进和效仿，增加债务化解贷款的规模。

关注政策边际变化对城投债择券的影响

从发行利率、成交活跃度来看，镇江的隐性债务化解试点方案部分改变了投资者的预期，直接降低了地区中平台的利差。以镇江为例，尽管仍未公开披露，但隐性债务化解方案的推进实质上有利于降低地区债务风险，缓解投资者担忧。自2019年1月以来，镇江市城投平台融资成本显著下降，同期限新发债券票面利率下降200-300BP。

隐性债务化解方案推进实质上有利于降低地区债务风险，缓解投资者情绪。若现有的试点方案能顺利推行，能直接降低该地区的融资成本，改善长短期债务结构，缓解到期压力，有利于公开市场再融资的推进和隐性债务的化解。

分析目前为止的隐性债务化解方案试点方案，都以地方政府债务负担比较重的地市级为主，后续可能存在的变量一是隐性债务认定的尺度，由于各个平台和地区上报隐性债务的差异性，各个平台上报的口径并不相同，各平台的隐性债务上报和认定的情况可能需要通过实际调研得出，发债的城投平台是否能通过隐性债务认定和债务平滑缓解到期压力的程度不同；二是金融机构提供的置换贷款是否能形成合力，推广到更大范围，以及监管口径对于债务平滑贷款的引导都会成为重要的影响因素。我们将持续关注政策的边际变化，如借新还旧的债务是否可纳入隐性债务范畴，也会重点关注置换类信贷的投放和落地情况。

由于隐性债务的体量主要集中在地市级，更低层级的发债平台可能受到隐性债务认定和化解的利好显得不足，我们建议不可盲目资质下沉，回归基本面分析，注重城投平台的行政序列和经营情况，精细化城投平台的项目分析。另外，由于城投非标、融资租赁逾期、展期的传闻时有发生。私募含权债信息披露较少，造成影响有限，可能遇到“被协商”不能行权的情况，仍然建议投资者在选择私募品种的时候更加谨慎。

风险提示：

化债试点推广进度不如预期。隐性债务化解方案尚未公开披露，试点推广情况可能不如预期，导致对整体隐性债务问题的缓解能力有限。

监管对债务平滑机制态度不确定。监管对债务平滑机制尚无明确表态，其引导态度可能决定置换类信贷的投放规模和普及程度。

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