民营企业发行债券的困难与建议「民营企业债券融资的现状」

文/宋光辉

“笔者建议，监管要求主承销商承销民企等低信用的债券，必须自己持有部分头寸，风险共担，这样才能够解决投行不负责任的道德风险。”

刚刚，中国人民银行会同发展改革委、证监会起草了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，关于中介机构，除强调中介机构勤勉尽责外，《通知》还重点对中介机构提出五方面要求：

民营企业债券募集资金难，成为如今中国金融市场的重要现像。那些在2016年债券牛市通过债券募集较大资金的企业，面临流动性困境。原来，AA是中国市场的投资级门槛标准，到如今，AA 甚至更高评级的民营企业，都达不到主流资金的投资标准。

民营企业为什么融资困难？这其中当然有中国经济体系，国强民弱的原因。但是金融体系本身的特征也决定了民营企业债券融资难的困境。

首先，中国的民营企业的评级，存在评级过高的系统性偏差。当前，同评级民营企业和国有企业，无论是违约情况，还是募集难度，还是发行成本（票面利率），都出现巨大的差别。评级机构需要结合中国实际情况，调整评级模型，以使模型与现实相符合。国有企业受到政府股东的支持，无论是否合理，未来是否需要改进，这是客观事实。这种客观事实，必须得到承认。如果依照现实进行调整，那么中国的民营企业的信用评级应当在AA以下，属于中国意义上的高收益产品。

国外的高收益产品主要是指达到BBB投资级的主体发行的高收益债券或是从银行获得的杠杆化贷款。之所以称为高收益产品，是因为这类产品得不到主流投资者的认可。信用利差在此级别出现跳跃和断层。具体是指，BBB－级和低此一个评级的债券的利差，远远大于BBB－级和高此一个评级的债券的利差。债券市场因此出现较为明显的结构分化，分为投资级债券和投机级债券两大类别。

美国的投机级债券，在历史上也出现过资金募集难的现像。后面经过米尔肯的努力以及CDO等产品的再证券化，才将产品发展成熟壮大起来。如今，市场稳定的形势下，高收益债券产品与美国国债的利差在300BP-400BP之间，与此相比较的是，AAA级信用债券与国债的利差在30BP左右。可以说，金融市场给予了高收益债券与其风险相应的定价，具备较高的定价效率。

在美国的次贷危机中，高收益债券和国债的利差，扩大到1000个BP。高收益债券市场冻结，几乎没有买盘，募集资金高度困难。市场也将这种低信用债券和国债的利差超出正常平均水平较高的情况，理解为是金融危机的一种外在表现。

如果以美国的情况作为参照，我们可以看到，当前我国民营企业债券市场在今年的去杠杆形势下，所表现出来的状况，和美国的高收益债券在次贷危机中出现的状况，高度雷同。这足以说明，民营企业的高收益产品募集资金难，成本高是一种风险偏好导致的金融现像，也是金融市场中的正常现像。这并不是我国特有的国有企业占主导的经济结构所导致的。只有美国借助高度发达的金融市场，才予以解决。

高收益产品之所以定价低效率，与产品发行主体的低信用有关。我国当前的民营企业，本身多处于产业链的下游，定价能力弱，缺乏核心竞争力，具备较高的风险。同时，民营企业多为草根创业，成功更多的凭借企业家精神和商业直觉，受到的工商管理的专业训练较少，体现在公司管理上任人唯亲，公私不分，公司治理几乎缺失。

相比而言，民营上市公司由于中国的发审委审核制度，投资银行为过会成功，通常需要花费两到三年的时间，以专业团队进行辅导，公司治理规范，健全财务制度等等。以上市公司的规范程度和信息披露作为参照，当前非上市公司的民营企业，信息非常不透明。独立性缺失，关联交易盛行，等等，导致为民营企业提供无抵押担保的融资，变成是一种赌运气的游戏。

从独立性、治理规范性和信息披露这几方面来看，中国最有望首先发展起来的高收益产品，乃是信用级别不高的民营上市公司发行债券。

民营企业债券发行遭遇困难，同时也与去杠杆中民营企业流动性出现问题，导致出现较大面积违约有关。而这种违约出现，既有民营企业自身的问题，也有宏观经济金融环境的原因，另外还与中国的金融市场落后，操作原始有关。

还是以美国金融市场作为参照。美国的金融市场对于投资级的债券和对于投机级的债券，操作模式完全不同。相对应的是，我国无论是对于AAA级的央企，还是对于AA的民营企业，债券承销操作采取模式几乎完全一样。都是证券公司募集制作说明书，然后找个会计事务所出具审计报告，评级机构出具评级报告，资金募集完成后，就大功告成，宣告结束。后续除非出现违约，否则证券公司不会再涉入其中。

美国对于投资级债券采取的操作模式，和我国采取模式相差无几。然而，对于高收益债券，由于产品所具备的高风险特征，投资银行采取的更加深度治理的模式。

具体而言，可以分为两个方面：一是债务条约，二是做市商制度。

债务条约，是指投资银行在承销债券的时候，与债券发行人协商确定非常细致严格的条款，限制债券发行人的行为，或是要求债券发行人必须达到一定的要求，等等，以控制风险。具体的条款很多，大致包括:

通过这些，有效的防范的债券发行人的道德风险和逆向选择。反观国内，对于信用本身较差的民营企业，加之中国多数第一代创业者所特有的高于全球平均水平的动物精神，将资金以无抵押的形式提供，不做任何形式的限制。

这于人于已都是不负责任的行为。这使得企业家借钱进行高风险的投机，赚了他得，赔了依托于有限责任的公司法，不需要赔偿，这是明显的会产生道德风险的形势设计。所有的银行经济学的教材中，几乎都以这种案例进行抽像建模分析。

另一个问题是，当前的发行制度下，证券公司即使有这方面的风险认识和相应的能力，也不会去进行这样的活动。由于证券公司从事证券承销，除非有重要失误或是配合企业造假，本身不需要承担债券违约责任。

由于承销高收益债券有较高的承销佣金，证券公司自然愿意站在全力以赴，销售这类证券。这其中，涉及证券公司只赚不赔的道德风险问题。天下商业，买的没有卖得精，不是因为买的比卖的笨，而是卖方掌握了比买方更多的信息，拥有信息不对称的优势。

由于证券公司才有机会对发行主体进行详细的尽职调查，证券公司的道德风险，使得尽职调查成为形式主义，失去实质风险核查与披露的意义。买方与卖方信息不对称的解决，依靠买方也去尽调，买方把卖方的活都干了，卖方失去存在意义。这个问题，最终依靠激励相容的制度安排才能得到解决。

美国采取的是做市商制度。

国内对于做市商的理解，更多是理解为一种交易制度，即交易商同时报出买价与卖价，充当公共的交易对手，并以此获利。这是做市商的一种职能之一，然而，这个理解无法解释为什么只在高收益产品提供做市服务，而在投资级产品中没有做市服务。

另外，在国外，如果主承销商不提供做市商服务的高收益债券，没有主体愿意认购。哪怕很多持有到期的主体对于流动性没有要求，也不购买。从金融治理的角度来看，做市商制度要求主承销商持有较大份额的头寸，这就使得产品的承销不仅是一个只赚不赔的生意了。

如果产品违约，主承销商赚取的1%－3%的承销费远不足以抵补违约的损失。这种制度，使得主承销商才会进行真正意义的尽职调查，并且依据自己掌握的信息的专业判断选择项目，同时也有动机通过各类债务条约以及在债券承续期间的督导，来控制风险。

我之前也举过同样的例子，就是冒死吃河豚。河豚好吃但有毒，厨师处理不当会出人命。因此行规要求，厨师做的河豚，必须自己先吃后，才提供给食客吃。这其中的逻辑和主承销商自己跟投产品，是一样的。

根据我的研究和国内从事债券业务的实践经验，我建议监管部门对于民营企业等低信用主体的债券发行制度进行改革。制度强行要求，作为主承销商的证券公司承诺，必须持有10%－20%的头寸，不得转让。主承销商自己不敢投资的债券，不予以备案，也就不要去祸害其他投资者。否则，要么如之前那样出现违约，要么是如当今这样，因为违约，市场无人问津。高收益债券市场沦为柠檬市场。