钜派投资者群「债权人在将债券转为资本时」

牛一峰

公开资本市场投资产品经理

■ 拥有多年证券投资从业经验，和知名机构合晟资产、中信证券等合作开展多个投资基金，对各家私募策略有独到见解。目前主要负责宏观研究、债券FOF基金投资运营工作。

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标准化债券与债券基金

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，标准化债券的定义为：在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。

由此可以看出，交易场所是银行或者证券交易所之间，并且具有合理公允价值和较高流动性，是标准化债券的两个特征。

标准化债券分为利率债和信用债。

利率债，即国债、央行票据，或者由商业银行发行的政策性金融债券，监管机构一般为财政部或者央行。除此以外，由商业银行发行的金融债、次级债，以及由非银机构发行的企业集团金融公司、保险公司次级债券，以及企业发行的企业债，可转债/分离债等等，都属于信用债的范畴。信用债主要有证监会、银保监会进行监管，央行做指导。

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标准化债券的四要素

票面价值

债券到期期限

票面利率

债券发行人名称

只有具备了这四个要素，才能称之为标准化债券。除了上述四要素，有些债券还会附有“是否有选择权”或者其他条件，根据这只债券自身的需求制定。

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债券价格的组成

债券价格包括发行价格和交易价格。

如果某只债券不能交易，则该债券只有发行价格，没有交易价格。

债券的发行价格可能不等于债券面值。当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。

通常情况下，债券每天的价格会有略微波动，投资者在二级市场转让债券的成交价，称之为交易价格。

问

我国企业信用评估的信用等级采用国际通行的“四等十级制”。

对于我们常听到的评级，是由评级机构对于发债主体或者债券的还款能力进行评级。投资级别以上的债券一般都是BBB以上，其还债能力较强。BBB及以下的债券，发债主体不理想，违约风险大，但是票面利率很高。有些投资人会购买“高收益债”，牛一峰先生认为，高收益债的收益确实高，但是风险大，往往是垃圾债，投资级别不高。

我国主要有九家信用评级机构，不同评级机构的市场认可度也不同。大公国际、新世纪、东方金诚这三家提供的评级报告，受到市场的广泛认同。

钜派观点

牛一峰先生认为，债券基金可以作为资产配置的底层策略进行配置的标的。

债券具备的如下三个属性：

（1）具有债权属性。可以有较为明确预期的稳定增息趋势。

（2）在没有违约情况下，会有较为稳定的现金流收益。可以提供还不错的基础收益。

（3）收益波动与其他资产的相关性较小。

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债券基金收益来源与策略

债券基金的收益，主要来源于：

（1）票息。还本付息是发债主体的基本义务，因此票息是债券的基础收益。

（2）资本利得。由于债券可以在公开市场上交易，所以价格会有波动。

（3）杠杆套息。通过合适的杠杆率放大收益情况。

针对不同投资策略，上述三部分的权重会有不同。纯债基金，主要受益就是票息。对于私募纯债基金，有些会添加资本利得的策略，高收益债也是资本利得策略的关注领域。

针对票息。我们主要关注市场的绝对收益率水平，以及企业信用资质。对应的操作策略为品类选择、个券筛选。

针对资本利得。我们主要关注于市场的无风险利率及信用利差走势，基本面上企业经营情况走势，以及流动性溢价。对应的操作策略为久期控制、择时策略、行业轮动。

针对杠杆套息。我们关注的就是杠杆的成本。

需要注意的是，越临近到期，债券的违约风险越低，净值波动越小，产品净值也越接近线性积攒的票息。

信用环境较差时，质押率可能会被下调，难以施加杠杆，而资金成本上升时，套息空间也会减少。

债券由于具备流动性，也会出现价格波动而通过低买高卖赚取价差，实现较高收益。例如，通过判断某个行业或某个企业的信用资质趋势性好转，相应的债券收益率下行（价格上涨），可通过价差进行收益。当然，对应的风险就是预期偏差，信用资质没有好转甚至恶化。我们可以通过“短债信用下沉策略”，找一些基本面一般、但是短期流动性很好的标的，其短债安全性高、而收益率一般也较高，具备较高的性价比。其他策略包括利率波段策略、骑乘策略、信用利差轮动策略等等，其核心仍然是低买高卖。

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国内知名债券管理人

债券行业其实是一个辛苦活儿，因为债券可以公开交易，但是波动性不是很大，尤其是高等级债券。对于债券基金管理人来说，无法像股票类资产一样有亮丽的业绩表现。债券基金管理人更专注于客户资产的保值增值，而且往往管理费用较低。

牛一峰先生认为国内做债券策略的优秀管理人有哪些呢？

合晟资产

上海合晟资产管理股份有限公司成立于2011年，于2014年成为国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人之一，是国内规模领先的信用债研究与投资机构。公司员工具有良好的教育背景、国内资本市场的长期从业经验、崇高的职业操守和对资管事业的高度热情。

合晟资产拥有精准的行业公司分析能力、敏锐的个券信用风险识别能力以及完善的全程风险管理体系，通过动态优选组合为委托人创造超额收益。目前已与国内数家知名金融机构合作，发行产品逾255支，资产管理总规模超200亿元，合晟资产的愿景是成为客户财富的金融市场守夜人。

乐瑞资产

上海合晟资产管理股份有限公司成立于2011年，于2014年成为国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人之一，是国内规模领先的信用债研究与投资机构。公司员工具有良好的教育背景、国内资本市场的长期从业经验、崇高的职业操守和对资管事业的高度热情。

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