通俗讲解永续债「永续债是什么」

目前市场俗称的“永续债”主要包括发改委审批的可续期债券和交易商协会注册的长期限含权中期票据两种。永续债属于混合型证券(Hybrid Securities)，是一种兼具债权和股权属性的融资工具。混合型证券和一般债券相比往往具有一定的“次级”属性，导致其偿付顺序可能比一般债券要低，但又高于普通股权。对发行人而言，混合型证券可以实现增大净资产规模、改善财务报表、满足特定监管要求等功能。对投资人而言，混合型证券往往可以提供更高的票面利息，风险却比普通股票投资低很多。

国内目前较为常见的混合型证券不光包括永续债，还包括金融机构发行的次级债、二级资本债、资本补充债以及各类优先股。混合型证券往往会带有比较复杂的结构化条款，这些条款不光会影响该证券的风险和收益，对于发行人自身的财务报表也有一定影响，下文将详细介绍混合型证券的常见条款。

细介绍混合型证券的常见条款。

一、混合型证券常见条款

混合型证券在国外金融市场已经发展较为成熟，各类条款组合非常灵活，国内该细分市场目前仍处于发展初期，产品种类较少。分析混合型证券的一个主要思路即需要判断该证券的“权益属性”更强还是“债务属性”更强。权益属性更强的证券风险更高，可能会被用于吸收损失，投资者所要求的预期收益也更高。债务属性更强的证券则更接近于普通债券，对于投资者利益的保护更好，但相应的收益补偿也更少。下面列举国外较为常见的结构性条款，通常混合型证券会选用其中一种或者多种条款的组合。

1. 次级性：即混合型证券的偿付顺序，偿付顺序越后，权益属性越强。例如：有担保债务>普通债务>次级债>优先股>普通股。

2. 可选递延利息支付条款：指由发行人自由选择该期利息是否递延至下一期支付，该条款可能会对可递延时间，特定情景(例如支付股息，减少注册资本等)做出限制。一般而言可递延时间越长，特定情景限制越少的证券对债券投资者的保护越少，也即证券的权益属性更强。

3. 强制递延利息支付条款：强制递延利息支付条款并不是基于企业管理层对企业财务状况的判断，而是基于事先约定的信用触发事件(例如信用级别调整等)。理论上而言强制递延利息支付条款的权益属性更强，但实际上利息被强制递延支付往往是很负面的市场信号，可能会对企业的再融资能力造成损害，而无助于企业扭转困境。

4. 有效期限：很多混合型证券的名义期限是永久存续，但需要结合市场情况、赎回条款、利率跳升等条款等判断证券的“合理”存续期限。有效期限越长的证券权益属性更强。

5. 赎回权：赎回权会从两个方面影响混合型证券：一是可赎回的时间点，如果可赎回时间点太近，会导致该证券的实际剩余存续期较短；二是再融资成本，如果再融资成本较低，则发行人有较强的动力执行赎回权。总体而言，赎回时间点越远且市场再融资成本较低，则混合型证券被赎回的可能性越低，其权益属性越强。

6. 回售权：与赎回权相反，回售权给予了投资者在满足特定条件时可要求发行人回购未到期发行在外证券的权利。总体而言，回售时间点越远且市场利率越低，投资者行使回售权的动力越小，混合型证券的权益属性就更强。

7. 利率跳升/利率重设机制：指在发行人必须在某个时点调整混合型证券的票面利率(一般是上调)。票面利率的调整幅度是衡量混合型证券权益属性强弱的关键指标之一，调整幅度越小则权益属性越强。主要原因是利率跳升和赎回权相结合，会导致发行人有更强的动力行使赎回权，缩短证券的有效期限。一般而言25BP以内的上调幅度可以认为是权益属性比较强的，100BP以内则取决于到时市场的融资环境，100BP以上则可以认为该证券权益属性较弱。

8. 股息支付限制条款：为了保证混合型证券投资人的利益要高于股权投资者，一般会在利息延期支付期间限制公司进行股息支付、股票回购、减少注册资本等行为。

9. 另类支付机制：当公司决定延期支付利息时，另类支付机制可能要求公司额外发行普通股/混合型证券等来恢复偿付能力。一般而言此类机制会降低证券的权益属性。

10.债转股：此处的债转股并非投资者的权利，而是发行人的权利。债转股可分为两种情景，如果是按照当时的股票价格进行转换，那和可转债并无太大区别，并不会增加证券的权益属性；但如果是按照事先约定的价格，即会计准则中所称的“固定换固定”原则，则其本质是转股吸收损失，此类条款会大大增加证券的权益属性。

二、混合型证券对财务报表的影响

财政部2014年下发了《金融工具会计准则补充规定—债务工具与权益工具的区分及相关会计处理(征求意见稿)》，对混合型证券的会计处理做出了具体规定。对于计入权益的金融工具需同时满足以下两个条件：

1. 该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；

2. 企业须用或可用自身权益工具结算该金融工具。如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。

上述两个条款较为晦涩难懂，用较为通俗的语言解释第一条即企业有权选择是否偿还，偿还是一种权利而非义务，第二条即为“固定换固定”原则，例如目前股价是1元，事先约定100元面值债券可以转换100股，即事先约定的转换股数是固定的，当公司经营困难时，股票价格往往大幅下跌，例如跌至0.5元，此时执行转股仍然只能按照事前约定的价格和数量进行转换，100元面值债券在转股后市值只有50元，变相吸收了损失。对应到本文第一部分的条款设置，混合型证券如果要计入权益，则至少要包括名义期限是永久、利息可递延、无回售权等条款，且不能违背“固定换固定”原则。

从会计角度来看上述区分标准是合理的，但从财务分析的角度来看，上述两个条件并不能从实质上对权益和债务进行区分，例如国内永续债较为常见的条款是每3年或5年调整一次票面利率，如果发行人选择不赎回则在下个循环期需将票面利率上调300个基点，在正常情况下基于经济利益的考虑，发行人都会选择在第一个循环期末赎回。显然在上述的条款设置下可以满足会计上对确认权益的条件，也即可以计入财务报表的所有者权益科目，但从实际角度来看该永续债却更接近债权。因此在进行财务分析时，需要对这部分进行调整。在国际评级公司标准普尔的分析框架中计算相关财务指标时会对混合型证券进行一定调整，标准普尔会依据混合型证券的条款设置将其权益属性分成低、中、高三组，然后将权益属性为低的混合型证券全部调整为债务，并将股息调整为正常利息支出；将权益属性为中的混合型证券调整为50%权益 50%债务，并将一半的股息调整为利息支出；将权益属性为高的混合型证券全部确认为权益，如此才可以最大程度的还原企业的真实偿债压力。

三、国内永续债市场情况

我国债券市场的首单永续债是武汉地铁集团2013年末发行的13武汉地铁可续期债，期限为5 N，票面利率8.5%，发行总额为23亿元。2013年以来我国永续债市场呈现快速增长的态势，发行金额、发行主体范围、二级市场流动性等都有较快增长。

截至2016年8月中旬，我国已发行永续债6106.1亿元，其中2015年共发行3557亿元，2016年1～8月发行1695.1亿元，已从开始的创新产品逐步成为市场一个较为常见的品种。

国内永续债较为常见的条款设置是：发行人可以递延支付利息(除非进行了分红或者减少注册资本等行为)，以3年或者5年为一个周期(即3 N或5 N形式)重设票面利率，一般会附带重设时利率跳升300BP～500BP和发行人赎回权。由于利率跳升的幅度较大，正常情况下发行人都会选择行使赎回权，因此此类永续债券的有效期限即为一个循环周期(3年或5年)。

通过整理市场上的存量永续债我们发现市场上永续债的条款设置也开始逐步差异化。例如部分债券的利率跳升日期较为靠后，导致有效期限明显延长，还有部分债券设置的赎回激励相对较小，导致债券的实际存续期可能会长于一个循环周期。尤其值得注意的是15陕煤化MTN002，利率调整幅度仅为100BP，对发行人赎回激励相对较小，在市场融资环境变化或企业自身资信变化的情况下，发行人有可能会选择在第一个循环周期不行使赎回权。15陕煤化MTN002的票面利率为6.20%，初始利差约300BP，目前市场5年期国债基准利率约2.50%，按照基准利率 初始利差 利率调整幅度的公式计算，则目前市场情况下该债券的重设票面利率为6.50%，对于发行人而言并无很强的动力赎回该债券(对比新近发行的16陕煤化CP004的票面利率为6.10%，期限为1年，发行日期为2016年7月18日)。

从存量永续债的行业分布来看，占比最高的是建筑装饰、综合、交通运输、采掘和公用事业，前三大行业中实际包含了大量的城投公司，若以wind是否城投债的口径统计，永续债中城投债的占比接近1/3。

从永续债的信用等级分布来看，高等级债券仍然是主流，AAA级债券的发行量占比超过2/3，但从15年下半年开始也开始有部分中低评级的永续债进入市场。

四、永续债投资分析及建议

永续债目前超额利差约50BP～200BP，具有一定配置价值

永续债的特殊结构必然要求一定的收益率补偿。在产品创新期，3 N和5 N的产品的超额利差补偿基本分布在100BP～250BP，均值大约在150BP左右。随着市场对永续债了解程度的加深，超额利差分布逐步下降到50BP～200BP，均值下降至100BP左右。少量利差在300BP以上的永续债发行人均为煤炭、钢铁等产能过剩行业的发行人(图3圆圈处)，因此信用利差较高。

永续债更适合广义的理财和基金类账户进行配置

根据财政部的规定，混合型证券的投资人对金融工具是分类为权益工具还是债务工具原则上应该与发行方的分类保持一致。国内目前发行的永续债绝大部分均符合权益工具的标准，因此发行方大都会计入所有者权益。根据财政部的上述规定，永续债的投资方也应将该笔投资作为“权益类投资”，这会对部分金融机构造成重大影响。例如对于商业银行而言，权益类投资需要计算400%的风险资本，而一般债权仅需计算100%的风险资本，如果按10.5%～11.5%的资本充足率和15%的ROE来计算，则永续债对于商业银行自营资金而言至少需要提供47BP～52BP的收益率补偿才能覆盖额外的资本消耗。但对广义的理财和基金类账户来说并不存在资本消耗的问题，因此永续债更适合广义的理财和基金类账户进行配置。

关注永续债的有效期限和次级性，回避强周期性行业，弱周期行业永续债的风险收益比很高

投资永续债首先需要关注的是利率调整的幅度和时间，从而判断该债券的有效期限以便确定合理的期限溢价。特别是在市场逐步成熟后，个券的条款设置可能会出现差异，不能简单将循环周期等同于债券期限。一般而言100BP以上的利率调整可以认为对发行人的赎回激励较高，目前国内的存量永续债大都设置了300BP以上的利率跳升机制，在正常情况下对发行人有足够的赎回激励。

永续债的次级性主要体现在利息的递延支付和发行人可选择续期上。由于利息递延支付和续期选择权均为发行文件中规定的发行人权利，因此即便发行人宣布利息递延或债券续期并不构成法定意义上的违约，也不会直接触发信用评级的调整(不会将债项调整为D)。但在市场融资环境变化或企业自身资信变化的情况下，发行人也是有可能会选择续期而非赎回。例如上文分析的15陕煤化MTN002，如果是在目前的市场环境下到期的话续期融资成本可能还要低于新发债券的融资成本。对于强周期行业来说，自身经营业绩和信用资质波动都很大，信用利差能否充分覆盖未来可能续期及票息递延的风险很难确定。此外由于投资者没有回售权，也没有明确到期日，可能会导致发生信用风险事件后债券的实际到期日延后于其他普通债务，使得投资者在追偿和资产保全等方面处于被动地位。

但对于弱周期行业的企业来说，信用资质相对稳定，发行人一般不会无故递延支付利息或选择债券续期。因为市场一般会将利息递延支付视为较为严重的负面信号，从而导致发行人融资困难和信用评级的间接调整，对发行人而言故意选择递延或延期的可能性较小，因此实际风险较小。综合考虑，在目前“资产荒”的市场环境下，弱周期行业永续债50BP左右的超额利差风险收益比很高。

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