专项债收益率「项目收益专项公司债券」

为了更好地分析项目收益专项债券现状，本文将从省级区域层面、项目类型层面以及其他层面进行分析。

从发行规模来看，2017年，江苏、浙江、广东、天津、湖北、山东、安徽和河南8省发行规模为1912.60亿元，占全国发行项目收益专项债券总额的66.71%；四川、吉林、宁夏、云南、黑龙江、湖南、陕西和新疆8省发行规模仅为135.28亿元，占全国发行总额的4.72%；广西、贵州、辽宁和西藏四省未发行项目收益专项债券，其发行规模为0亿元（图3-3）。2018年，江苏、安徽、山东、广东、浙江、四川、湖北和天津8省成为项目收益专项债发行的重点区域，发行规模为5416.14亿元，占全国发行总额的53.19%；黑龙江、内蒙古、海南、山西、青海、辽宁、宁夏和贵州8省发行规模仅为592.47亿元，占全国发行总额的5.82%；西藏未发行项目收益专项债券，其发行规模为0亿元（图3-4）。

从发行数量来看，2017年全年发行277只，2018年全年发行294只，同比增长6.14%，2017-2018年单只项目收益专项债券面额由10.35亿元提升至34.63亿元。

以上数据反映出：项目收益专项债券发行存在区域分配不平衡问题，即现阶段整体上发达地区新增项目收益专项债券额度较多，发行规模也较高，欠发达地区新增专项债券额度较少或无额度，导致发行规模较低。从发展趋势来看，2018年相比2017年，集合发行明显增加，一定程度减少了项目收益专项债券碎片化问题。

从各省发行规模增长率来看，广西、四川、云南、陕西四省增长率最为迅猛，其中，广西自2018年首次发行项目收益专项债券，其规模已达314亿元，四川省在2017-2018年发行规模由26.86亿元增长至653.86亿元，云南省在2017-2018年发行规模由20亿元增长至338亿元，陕西省在2017-2018年发行规模由10亿元增长至268亿元。

究其原因，随着财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预【2017】89号）、《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库【2018】72号），云南、陕西、广西、四川各省相继出台《云南省人民政府关于印发云南省政府性债务管理办法的通知》（云政发【2017】60号）、《关于印发陕西省地方政府项目收益与融资自求平衡专项债券管理暂行办法的通知》、《关于印发项目收益与融资自求平衡政府专项债券募集资金管理办法的通知》（桂财预【2018】207号）、《四川省项目收益与融资自求平衡地方政府专项债券管理暂行办法》（征求意见稿）管理办法，大力发展本省项目收益专项债券并支持其品种创新。据Wind统计分析，以上四省2018年全年新增地方政府专项债券限额全部用来发行项目收益专项债券，未发行普通项目专项债券。目前，市场上项目收益专项债券品种20余类，其中80%以上债券品种都来自于以上四省。未来项目收益专项债品种仍会继续增加，有诸多领域可以适用，但另外一方面我们看到项目收益专项债券仍然要满足公益性以及项目有收入来源这两点要求。

图3-3 2017年各省项目收益专项债券发行数量与发行规模 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-4 2018年各省项目收益专项债券发行数量与发行规模 资料来源：Wind 南京卓远整理

从发行平均期限来看，2017年全年各省项目收益专项债券平均发行期限为5.29年（图3-5），究其原因很大程度在于各省发行项目收益专项债券多集中在土地储备类项目，占比高达90%，而根据《关于印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）的通知》（财预【2017】62号），土地储备专项债券原则上不超过5年。2018年财政部发文鼓励各省创新项目收益专项债券品种，同时放开专项债券发行期限，增加了15年、20年期，全年各省项目收益专项债券平均发行期限提升至6.28年（图3-6），与2017年相比平均发行期限提升了0.99年。

图3-5 2017年各省项目收益专项债券发行平均年限 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-6 2018年各省项目收益专项债券发行平均年限 资料来源：Wind 南京卓远整理

从各省发行平均利率来看，2017年，北京、上海、浙江、江苏、广东、重庆、天津和山东较低，8个省（市）平均发行利率仅为3.80%；甘肃、青海、黑龙江、海南新疆、陕西、宁夏、江西和内蒙古8省平均发行利率高达4.24%；广西、贵州、辽宁、西藏未发行项目收益专项债券（图3-7）。2018年，北京、广东、上海、天津、重庆、江苏和山东发行利率较低，仅为3.78%；陕西、江西、广西、青海、新疆、贵州、宁夏和甘肃8省平均发行利率为4.04%；西藏自治区未发行项目收益专项债券（图3-8）。

以上数据反映出：经济较发达省份与经济欠发达省份平均发行利率相比，前者比后者低0.2%-0.3%，究其原因，发行利率高低可能与发债主体信用等级、经济发展水平以及财政实力差异有关；2017全国各省（剔除未发省份）项目收益专项债券平均发行利率为4.04%，2018全国各省（剔除未发省份）项目收益专项债券平均发行利率仅为3.93%，究其原因，2018年相比2017年，经济下行压力仍较明显，通胀压力趋缓，货币政策稳健中性，适度增加了中长期流动性功能供应，保持流动性合理充裕，全年市场利率整体呈下行趋势，随着国债基准利率的下行，地方政府专项债发行利率亦随之降低。（财政部要求地方债投标利率较国债均值至少上浮40bp）

2017、2018年全国各省发行项目收益专项债券发行平均利率分别仅为4.04%、3.93%,与地方政府传统融资方式相比，其融资成本更低，在当前地方政府融资渠道不断收紧、债务日趋显性化的背景之下，加大项目收益专项债券发债额度对稳投资的重要性日渐凸显，为缓解地方融资压力发挥了愈来愈积极的作用。

图3-7 2017年各省项目收益专项债券平均利率 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-8 2018年各省项目收益专项债券平均利率 资料来源：Wind 南京卓远整理

首先，从具体规模上来看，2017年项目收益专项债券全年累计发行277只，发行规模2867.68亿元（图3-9）,包含土地储备、收费公路和轨道交通项目收益专项债券三种类型，其中，土地储备专项债券由于全国土地开发业务量大、土储收益相对特定化、对偿债保护程度高等原因，发行数量最多，高达252只，占发行总量的90.97%。截至2018年12月底，项目收益专项债券全年累计发行294只，同比增长仅6.14%，发行规模10181.87亿元，同比增长高达255.14%。其中，随着棚户区改造货币化逐步退出及政府购买棚改服务模式逐步取消的趋势愈来愈明显，加之财政部下发《关于印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法的通知》（财预【2018】28号）鼓励以棚改专项债券来分担解决对应资金缺口，棚户区改造专项债券自2018年试点推行以来，已累计发行3155.90亿元。（图3-10）

从发展趋势来看，随着财政部出台财库【2018】72号文，提出要合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种，第三季度项目收益专项债券大幅放量，且品种逐步多样化。从各地项目收益专项债券品种创新来看，市场共有20余类项目类型，但主要类型仍以土地储备、棚户区改造和收费公路专项债券三类为主，其它诸如轨道交通、高校教育、生态环保、医疗卫生、水资源配置工程、园区建设和乡村振兴等尚处于起步阶段，规模均在100亿元以下。

图3-9 2017年各类项目收益专项债券发行数量与发行规模 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-10 2018年各类项目收益专项债券发行数量与发行规模 资料来源：Wind 南京卓远整理

项目收益专项债券均采用记账式固定利率附息形式，从图3-11、图3-12可以看出，项目收益专项债券平均发行利率水平整体上随着发行期限的增长而增加。但除发行期限外，受发债主体信用等级、经济发展水平、财政实力差异、项目类型及项目性质等其他相关因素影响，部分项目收益专项债发行利率水平并未遵循上述规律，如2017年深圳市轨道交通专项债、2018年园区建设和公园社区类专项债券等。

图3-11 2017年各类项目收益专项债券平均发行利率与发行年限 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-12 2018年各类项目收益专项债券平均发行利率与发行年限 资料来源：Wind 南京卓远整理

从发行期限来看，2017年发行期限集中在5年期，占比85.92%；2018年发行期限依然以5年期（占比55.78%）和7年期（18.37%）为主，发行期限多集中在5年期、7年期（图3-13、图3-14），究其原因，发行专项债券仍以土地储备、棚户区改造和收费公路类项目为主。其次，2018年首次出现发行期限15年期，主要是由于财库【2018】61号文放开专项债券发行期限，增加了15年、20年期，且在财库【2017】89号、财库【2018】72号文的指引下，2018年下半年发债主体（四川省政府、陕西省政府、广西省政府、云南省政府）扩大专项债券使用范围，尝试新的期限品种，也进一步分散了专项债券期限结构的分布。

图3-13 2017、2018年项目收益专项债券发行期限分布 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-14 2017、2018年项目收益专项债券发期限分布 资料来源：Wind 南京卓远整理

根据本文对项目收益专项债券发行面额统计可知（图3-15），其中，2017年发行额小于10亿元（不含）的占比66.79%，相比之下，2018年发行额小于10亿元（不含）的占比仅为42.86%；2018年发行额大于100亿元（含）有24只，相比之下，2017年发行额大于100亿元（含）仅有1只。以上反映了项目收益专项债券发行额由碎片化向集合化发展的趋势。

图3-15 2017、2018年项目收益专项债券发行额分布 资料来源：Wind 南京卓远整理

从单月发行分布来看，2017年1-6月份全国没有发行一只项目收益专项债券，第7个月发行规模仅有130亿左右，而剩余额度的专项债券发行多集中在8~11月份（图3-16）；2018年1-5月份全国范围内没有发行项目收益专项债券，第6个月才开始有180余亿的专项债发行，受财库【2018】72号文影响，8月和9月份专项债券发行出现井喷，分别发行2737.45亿元和6435.28亿元，合计发行规模达到9172.73亿元，占全年总发行规模的90.01%（图3-17）。

以上情况反映出项目收益专项债券上半年发行节奏相对较慢，主要在于地方政府专项债新增债务额度需要在3月全国两会期间经全国人大敲定后，再分配给各省份并由省级人大批准，然后各省份再下达给市县并经同级人大批准，因此真正发债要到五六月份之后。近年来各地多数在5月左右调整预算，导致地方政府债券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况，尽管近年来财政部每年都提前通知地方做好发债项目准备，但仍不能解决上半年发债进度偏慢的问题。

图3-16 2017年项目收益专项债券月发行额及占比 资料来源：Wind 南京卓远整理

图3-17 2018年项目收益专项债券月发行额及占比 资料来源：Wind 南京卓远整理

综上所述，发行项目收益专项债券能够使地方政府在举债的同时达到专款专用的目的，有利于规范地方政府融资机制，更易于监测地方政府的债务水平和风险水平。同时，专项债券不仅属于显性债务，还属于利率债，投资者的利息收入可以免征所得税和增值税，且其融资成本也比地方政府传统融资模式更低，再加上存在40BP的利差空间，使得项目收益专项债券投资价值大幅提升、发行难度也明显下降。

其次，通过数据对项目收益专项债券发行现状分析，可总结出目前我国项目收益专项债券存在如下几个问题：

（1）区域分配不平衡。现阶段整体上存在发达地区新增专项债额度较多，发行规模也较高，欠发达地区新增专项债额度较少或无额度现状，导致发行规模较低。

（2）发行额碎片化。2018年相比2017年，虽然项目收益专项债券发行额由碎片化向集合化发展的趋势，但是发行额碎片化仍占有较高比例，因专项债券的发行流程相对固定且较为繁杂，单次以较低面额发行使得相对成本增加，从节约发行成本等角度尚存在优化结构的空间，需要进一步提高单只项目收益专项债券规模。

（3）创新类专项债券品种发行规模较低。目前，创新类项目收益专项债券品种已20余类，但2018年合计发行额371.07亿元，仅占总发行额的4%，与土地储备、棚户区改造和收费公路三类主力专项债券相比存有巨大差距。需各省级政府把握好政策导向，在国家政策重点支持领域，如乡村振兴、攻坚脱贫、生态环保、轨道交通、高等教育、医疗卫生等专项债券品种加大发行规模。

（4）发行节奏有所滞后。地方政府专项债新增债务额度需要在3月份全国两会期间经全国人大批准后，财政部根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家调控政策、各地区公益性项目建设需求等，提出分地区专项债务限额及当年新增专项债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门，省级财政部门在财政部下达全省新增专项债务限额内，编制预算调整方案，经省级政府同意后报省级人大常委会批准后下达各市县级财政部门，市县级财政部门在省级财政部门下达的新增专项债券规模内，编制预算调整方案，经本级政府同意后报本级人大常委会批准。因此经过这一系列制度流程，真正发债要到五六月份之后，近年来各地多数在5月左右调整预算，导致项目收益专项债发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况。

近日，十三届全国人大常委会为解决上半年发债节奏滞后的问题召开第七次会议，授权国务院在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前下达2019年地方政府新增债务限额13900亿元，其中，一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，这意味着2019年初地方政府就可以发行项目收益专项债券，发行进度滞后问题将进一步得到改善。

最后，值得一提的是，在当前地方政府融资渠道不断收紧、债务日趋显性化的背景之下，加大项目收益专项债发债额度对稳投资的重要性日渐凸显，未来我国仍将围绕具有一定收益的基础设施建设和公共服务领域继续丰富地方项目收益专项债券的种类，有使用者付费基础、市场化运营能力的项目，都可能会逐步纳入项目收益专项债发行范围。纵观目前我国项目收益专项债发行政策环境和发展趋势，未来项目收益专项债的发行规模进一步扩大是必然趋势。

那么，针对各级政府、各级财政部门、各级行业主管部门以及项目单位等各方行为主体，如何做好项目收益专项债券发行准备，需要完成哪些工作，又有哪些实施程序？这些都将在后续研究中一一释疑。