浅谈那些被推迟的债务问题「债,是这样欠下的」

摘要

1、节后信用债取消或推迟发行数量上升，要分两个阶段来看：

1）3-4月的抢筹行情的同时却有大量债券取消或推迟发行；

2）5-6月一级市场发行降温后，取消或推迟发行的债券数量依然不减。

2、第一阶段是情绪所主导:

3-4月这一阶段主导推迟的是情绪主导的不确定性。疫情爆发后，明显宽松的货币及信用政策引起了3-4月的一轮一级市场的抢筹行情。虽然该期间发行火热，但海内外疫情仍存在较大的不确定性，情绪上的不确定性带来的是市场震荡，同时也使得发行人信心下降最终决定推迟发行。

当然，目前这种情绪波动对一级市场影响最高的时候已经过去，部分发行人依然会择日发行。从发行人决定取消或推迟发行后的30天内又重新发行的债券数量来看，3月的情绪波动是最高的，有32只债券选择取消或者推迟发行后在30天内又重新发行。

3、5月以来则可能是性价比在下降:

5月以来则更多推迟取消发行的原因可能是因为发行性价比。进入5月，抢筹情绪已经降温，无论是一级发行量还是二级交易量都在下降，一方面是疫情不确定性在缓和，各行业已经陆续复工，发行人需要为应对疫情而补流的资金也逐步到位，资金的需求量在下降；另一方面市场流动性充足，债市收益率上行，可能导致性价比降低。

4、但无论如何，这种一级市场的修复行为不太会影响市场的信用风险：

1）融资需求在资产端分为资本开支需求及修复资产负债表的需求，前者的利率弹性很大，但后者几乎不存在利率弹性；

2）可以先后被情绪及预期波动以及利率抬升所影响的融资需求，更多是企业的资本开支需求，譬如：5月后选择取消推迟发行的为高资质主体（AAA）；

3）企业的修复资产负债表的融资需求在此间应该所受影响不大，毕竟目前的绝对资金成本还在低位；

4）资本开支的收缩大体上不影响企业的偿债风险，企业一般会在一个静态环境之中达成自身最大化的收益风险比，既然企业会主动收缩可得收益，自然不会扩大自身的风险。

风险提示：经济复苏进度慢于预期；债市波动高于预期。

正文

1、浅谈那些被推迟的债

年初以来，信用债推迟发行或者取消发行的数量达到了311只，原计划发行总额为2386亿元。尤其是2月过后，推迟发行和取消发行的债券数量以及金额均上年有较大幅度上升；而年后正是市场流动性宽松，抢筹情绪高涨的时期。我们认为造成一级发行火热但推迟/取消的债券数量也同时增多的市场分歧主要由以下几点原因：1）3-4月情绪主导的不确定性是第一波的主要原因，推迟发行后不少发行人仍会在短时间内选择重新发行；2）5月以来则是发债性价比下降；3）5-6月资金可得性上升成本降低，高资质主体或选择其他性价比更高的融资方式。

2、第一阶段是情绪所主导

3-4月这一阶段刨除企业自身原因外，情绪主导的不确定性才是推迟的最主要原因。疫情爆发后，上交所、发改委和交易商协会纷纷放宽信用债发行限制，也引起了3-4月的一轮一级市场的抢筹行情。虽然该期间发行火热，但海内外疫情仍存在较大的不确定性，权益市场和大宗市场均有不同程度的振幅，而利率市场也是如此。情绪上的不确定性带来的是市场震荡，同时也使得发行人信心下降最终决定推迟发行。

3、5月以来则可能是性价比在下降

进入5月，抢筹情绪已经降温，无论是一级发行量还是二级交易量都在下降，一方面是疫情不确定性在缓和，各行业已经陆续复工，发行人需要为应对疫情而补流的资金也逐步到位，资金的需求量在下降；另一方面市场流动性充足，债市收益率上行，可能导致性价比降低。

4、 短期的市场修复行为不太会影响市场的信用风险

但无论如何，这种一级市场的修复行为不太会影响市场的信用风险，这更多的是一种短期的情绪扰动。其实融资需求在资产端可以分为资本开支需求及资产负债表修复需求，前者的利率弹性很大，但后者几乎不存在利率弹性。

可以先后被情绪、预期波动以及利率抬升所影响的融资需求，更多是企业的资本开支需求，譬如：5月后选择取消推迟发行的为高资质主体（AAA）。从5月开始中低评级的主体选择延期或取消发行的数量在减少，主要选择推迟或延期的均以AAA级主体为主，主要可能是因为高资质主体的融资弹性更高，那么当其他融资渠道可得性上升且成本更低时债券市场融资的必要性就下降了。

企业的修复资产负债表的融资需求在此间应该所受影响不大，毕竟目前的绝对资金成本还在低位。对于仍有发债空间的主体甚至可能会选择置换存量债务为更低成本的资金。

资本开支的收缩大体上不影响企业的偿债风险，企业一般会在一个静态环境之中达成自身最大化的收益风险比，既然企业会主动收缩可得收益，自然不会扩大自身的风险。

本文源自致我们深爱的债券市场