中金总资产「中金资本管理规模」

注：图中数字为滞后相应月份的信贷脉冲12个月变化与资产价格（或指数）12个月同比变化的相关系数，10年期美债利率使用12个月变化

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大类资产对中国信贷脉冲的敏感性

注：图中数字为滞后相应月份的信贷脉冲12个月变化与资产价格（或指数）12个月同比变化的相关系数，10年期美债利率使用12个月变化

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

全球金融危机以后，美联储主要通过QE投放流动性，因而我们构建了QE脉冲指标捕捉大类资产的轮动信号。我们使用2008.6—2021.6的数据[1]，计算了美联储QE脉冲与大类资产同比变化的相关性，下图展示了大类资产的轮动周期。QE脉冲的周期轮动始于欧元、纳指、随后是大宗商品、接着是新兴市场股市和货币、美股、信用债，轮动周期末澳元兑日元、欧洲股市以及美元。总的来看，与中国信贷脉冲周期下各大类资产的轮动逻辑相似，例如均以欧元走强（美元走弱）开启轮动周期，而以价值风格收尾。但更细节来看，以纳指和半导体为代表的成长风格的美股的周期开启得更早，信用债的周期更晚，这可能与美国流动性投放对全球风险偏好的影响更为显著有关。整体而言，美联储QE脉冲周期中，风险偏好上行资金追逐收益的特征相对较为明显。具体到两类周期的“关门指标”，虽同为货币，但略有不同。在中国信贷脉冲下的轮动周期中，澳元兑日元是判断该周期是否结束的指标；而美元则是判断QE脉冲轮动周期的“关门指标”。当QE开启时，美元同步下跌（欧元同时走强），而当美元趋势反弹时，则意味着轮动周期基本结束。值得一提的是，两类脉冲下的资产轮动大致均持续18个月左右。

图表：美联储QE脉冲下的资产轮动

注：图中数字为滞后相应月份的QE脉冲12个月变化与资产价格（或指数）12个月同比变化的相关系数，10年期美债利率使用12个月变化

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

具体到美股板块，QE脉冲周期初期利好信息技术和原材料板块，末期以金融、房地产等对利率较为敏感的板块收尾。QE脉冲初期，对应于政策环境开始宽松，一方面利率往往下行，融资条件宽松，利于信息技术等成长风格的板块估值，同时，未来盈利预期向好也利好估值；另一方面从整个周期来看，原材料为代表的顺周期板块受益于预期的未来的现金流增加，因而随周期开启同步先行。金融服务以利差为核心盈利，对于利率的敏感性比较高，因而在QE脉冲周期末端，加息预期渐起，对利率高度敏感的金融板块处于周期尾部。最后，由于房地产较长的产业链和从资本开支转化为收益所经历的较长的周期，该板块往往为整个轮动周期画上句号。

总结来看，美国和中国是全球前两大经济体，两国的经济增长和流动性条件变化时刻牵动着全球大类资产的周期波动。美联储的QE脉冲和中国的信贷脉冲可以作为主要大类资产周期波动的领先指标，即使不对增长周期所处的位置做出判断，从流动性放“量”的视角出发，根据基于历史数据总结的资产轮动规律，也可以辅助大类资产配置。

图表：美联储QE脉冲下的标普500板块轮动

注：图中数字为滞后相应月份的QE脉冲12个月变化与标普500板块12个月同比变化的相关系数

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

“增长—流动性”轮动框架：与周期同步

根据我们在第一部分的分析，2000年以来，在信贷周期的驱动下，增长和流动性因素成为驱动大类资产走势的关键。我们将在本小节基于增长和流动性周期构建资产轮动框架。如前文所述，我们使用美联储的联邦基金影子利率衡量流动性环境，影子利率突破了名义利率“零下界”的限制，综合了“量”和“价”衡量流动性条件，而流动性通过短期融资市场层层传导至全球资本市场。全球制造业PMI衡量了全球经济增长景气度，PMI与影子利率相结合可以很好地解释影响大类资产的周期波动。当增长动能增强（PMI上行）时，顺周期资产的预期现金流增加，顺周期资产的价值上升；流动性环境趋松（影子利率下行）时，市场往往追逐收益，风险偏好上行，顺周期资产的比较优势相对不明显。两个指标结合可以划分出“增长—流动性”的四个周期：增长上行/流动性趋紧，增长下行/流动性趋紧，增长上行/流动性趋松，增长下行/流动性趋松。

我们梳理了2000.1—2021.5间大类资产以及标普500板块在各个周期的表现。在增长下行和流动性条件趋松的周期内，黄金以及各类固定收益类资产有较好的表现，而股市、油和铜等大宗等风险较高的资产承压。各类资产的相对排序为：黄金>利率债>信用债>货币>股市~油和铜。如前文所述，资产定价的核心是金融资产的价值等于其预期收益的现值，直接受到市场预期、未来现金流和折现因子的影响。经济景气度较差时，市场对未来现金流的预期较差，而股票类资产的回报有赖于企业盈利，因而即使流动性条件趋松，较低的预期收益占据主导使得股票资产显著承压。利率债和信用债等固定收益类资产的预期现金流相对较为确定，因而受经济景气度的影响较低，其中，信用债兼具有利率风险和信用风险，而当经济增长下行时，信用风险较高，因而利率债的表现相对较好。此外，在流动性趋松的环境下，利率往往下行，有利于黄金估值，但经济下行和流动性宽松的双重压力使得美元表现平平。

股市各板块在增长下行和流动性趋松的周期全面承压，几乎所有板块的回报率都低于其历史平均值。医疗保健和核心消费等防御型板块的表现相对较好，能源、原材料和工业等中上游板块以及金融等顺周期板块则垫底，背后的主要逻辑是对资产未来的预期收益较差。

图表：增长和流动性很好解释了大类资产的周期波动

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长下行/流动性趋松，黄金和债券有显著收益

注：命中率为某资产在相应周期的各个历史时期的表现的四分位排序与在图示周期的平均表现的四分位排序一致的概率；衡量资产表现相对排序在该周期下的稳健性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长下行/流动性趋松，各板块全面承压

注：命中率为某资产在相应周期的各个历史时期的表现的四分位排序与在图示周期的平均表现的四分位排序一致的概率；衡量资产表现相对排序在该周期下的稳健性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

而当增长开始上行，流动性条件依然趋松时，最显著的变化是依赖于实体经济增长产生现金流的股票类资产有较高的回报率。经济景气度上行使得市场对企业盈利的预期向好，股票资产未来预期的现金流增加，同时实体经济对于铜的需求增加，铜价上升，而美国国债、G7债券、新兴市场本币政府债等具有固定收益属性的利率债承压垫底；同时，流动性条件趋松，为市场投资者提供了低成本的美元融资机会，美元承压，相对高风险的新兴市场货币表现较好。宽松的流动性使得资金追逐收益率，投资者对于承担风险所要求的额外补偿降低，压缩信用利差，因而高收益企业债、新兴市场主权信用债等信用风险较高的债券都能有较好的表现。总的来说，在该周期内，市场风险偏好上行，大宗、股市、高收益债券等风险相对较高的顺周期资产回报率较高，而高流动性的安全资产承压。

在增长上行和流动性趋松的周期，可选消费、原材料、金融和工业等顺周期板块的回报率显著高于其历史平均值。医疗保健板块作为较典型的价值板块，也能在流动性趋松的环境下有较高的估值。而核心消费、公用事业等抗周期性特征明显的板块虽然也能获得高于历史平均的回报率，但在所有板块中表现相对靠后。

我们将增长上行/流动性趋紧以及增长下行/流动性趋紧两个周期的资产表现附在文末的附录1中，此处不再一一解释，背后的主要宏观逻辑与前述两个周期相似。投资者可以通过识别增长景气度和流动性的重要拐点，在周期变换中把握大类资产的趋势以辅助资产配置。我们还总结了各类资产和各板块经风险调整后的收益率，亦附在附录1中。

图表：增长上行/流动性趋松，顺周期资产回报率较高

注：命中率为某资产在相应周期的各个历史时期的表现的四分位排序与在图示周期 的平均表现的四分位排序一致的概率；衡量资产表现相对排序在该周期下的稳健性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长上行/流动性趋松，周期性板块有较高收益

注：命中率为某资产在相应周期的各个历史时期的表现的四分位排序与在图示周期的平均表现的四分位排序一致的概率；衡量资产表现相对排序在该周期下的稳健性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

另外，我们计算了各大类资产和标普500板块对全球制造业PMI和联邦基金影子利率的敏感性。结果显示，各类资产对PMI的敏感性相对排序为：布油和铜>股市>新兴市场货币>信用债>利率债>美元。股市的敏感性相对排序中：欧股>新兴市场股指>美股。此外，流动性趋紧利好美元，主要利空黄金、铜以及股市。再看标普500行业，工业、金融和原材料等周期性行业对于经济景气度的敏感性较高，高于大盘对景气度的敏感性，信息技术作为典型的成长性板块，其未来收益的周期较长，因而对预期的经济增长敏感性亦比较高。流动性趋紧利空股市，绝大多数板块对影子利率的敏感性显著为负，尤其在2010年之后。

图表：大类资产对全球制造业PMI的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：大类资产对联邦基金影子利率的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500行业对全球制造业PMI的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500行业对联邦基金影子利率的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“通胀预期—实际利率”轮动框架：与价格同步

10年期美债利率不仅是全球资产的定价之锚，作为高流动性的安全资产，美债还是美元流动性体系的基石。因为美债是创造美元流动性的核心市场上（例如，美国的短期融资市场）最主要的抵押品，美债的抵押和再抵押使得其在美元流动性体系中的角色类似于货币创造中“基础货币”（请参考8月1日发布的报告《探秘美元流动性之一》）。因而10年期美债利率的变动时刻牵动着全球大类资产走势变化。10年期美债利率由实际利率和通胀预期两部分组成，在实践中，通常使用10年期通胀保值债券的收益率（TIPS利率）作为实际利率的代理[2]，使用10年期美债名义利率与TIPS利率的差值（即，盈亏平衡通胀率）反映通胀预期。基于实际利率和通胀预期两个维度，我们可以构建从价格变量出发的大类资产轮动框架。

实际利率衡量了市场投资者的实际融资成本，因而从中短期波动的角度来讲，代表了（预期的）流动性或者货币政策的松紧程度。数据表明，2000年以后，除金融危机时期中短端实际利率与联邦基金影子利率有短暂背离外，大多数时期二者走势高度相关。另一方面，长期来看，实际利率的中枢始终围绕在自然利率附近。自然利率是指使得资源实现理想配置时的均衡利率水平，在此利率水平下，经济满负荷运转而又不引起通胀压力。自然利率不可观测，长期内，受人口增速和劳动生产率等因素驱动。因此，实际利率在一定程度上也反映了中长期潜在增长。中长期潜在增长是理论水平，并不一定与当前的经济周期所处的位置相吻合，而实际利率是当下或预期流动性条件实实在在的同步体现。另外，实际利率是美国金融条件的重要组成部分，而金融条件是美联储的重要关注点之一，实际利率快速上行往往对应金融条件大幅收紧，从而影响大类资产再平衡。总结来看，实际利率同时体现了流动性和潜在增长，但在对大类资产再平衡的影响上，流动性因素相对主导。

通胀预期反映了市场对未来价格水平的预期，较高的价格水平对应着名义增长向好，因而通胀预期上行往往对应经济景气度向好。从历史数据来看，2000年以来，10年期盈亏平衡通胀率与全球制造业PMI的走势高度相关。1990年以来，美国进入低通胀、低波动的“大缓和”时代，通胀预期较好锚定，通胀呈现顺周期特性，即通胀及其预期上行大多伴随增长向好。直至2020年疫情前，相比于通胀上行风险，市场往往更担心通胀下行甚至通缩风险。因此，通胀预期利好顺周期资产。

基于上述分析，如果聚焦在2000年以来的时期，“通胀预期—实际利率”的分析框架与“经济增长—流动性”框架背后的逻辑是高度统一的。通胀预期对应于后者的经济增长因素，实际利率对应于后者的流动性因素（同时亦包含中长期的潜在增长）。接下来，我们将梳理“通胀预期—实际利率”轮动体系的资产表现规律。

图表：短端实际利率与影子利率高度相关

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率长期围绕自然利率窄幅波动

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率是美国金融条件的重要组成部分

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：通胀预期上行往往对应经济景气度向好

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

在实际利率和通胀预期同步上行周期，大宗由于其抗通胀属性以及名义增长预期向好的生产需求有显著较高的回报率，企业盈利预期向好支撑美股估值。实际利率上行支撑了美元指数上涨，使欧元承压，不利于黄金估值。固定收益类资产受到利率风险加大的扰动，回报率低于其历史平均值。相对而言，高收益债表现好于投资级债。总的来讲，该周期下的资产表现与增长上行，流动性趋紧环境下的资产表现逻辑比较一致。美股各板块均有正回报率，相对利好医疗保健、能源、可选消费以及金融等价值或者顺周期板块。核心消费、通讯服务和公用事业等抗周期属性较强的板块垫底。

图表：实际利率和通胀预期上行，大宗和美股领跑

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率和通胀预期上行，周期性板块领跑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当实际利率依然向上，而通胀预期转为下行时，市场风险偏好下行，风险资产全面承压，发达国家政府债以及美元相对表现较好。市场的流动性偏好上升，追逐安全性（Flight to quality），资金流向避险资产，大宗、股市以及高收益债垫底。各国股市表现排序：美国>欧洲>新兴市场，股市风格上，成长略好于价值，债券表现上，利率债好于信用债，投资级好于高收益。此外，美股各板块的回报率均为负，房地产、能源、原材料以及金融等顺周期板块垫底。

各周期背后主导资产表现的主要宏观逻辑相似，“实际利率下行/通胀预期上行”以及“实际利率下行/通胀预期下行”两个周期的资产年化回报率附在报告原文文末的附录2中，各类资产和标普板块经风险调整后的收益率亦附在附录2中，此处不再一一解释。

图表：实际利率上行/通胀预期下行，风险资产承压

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率上行/通胀预期下行，各板块全面承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际利率上行利好美元，利空黄金、固定收益类资产和新兴市场，整体上不利于股市估值，但周期股对实际利率的敏感性相对低于成长股指。通胀预期上行利好大宗和股市，利空美元和政府利率债，全球金融危机以后，各大类资产对通胀预期的敏感性都有所上升。此外，大类资产对通胀预期的敏感性整体高于实际利率。

标普500各板块对实际利率的敏感性分化。实际利率上行利好金融、医疗和工业行业，且金融危机后，金融行业对实际利率上行的敏感性显著大幅上升，与全球流动性在金融危机后持续宽松有关；利空通讯服务、公用事业和房地产行业。通胀预期上行利好顺周期板块，例如，能源、原材料、金融、工业等。同样地，股市各行业对于通胀预期的敏感性也高于实际利率。

图表：大类资产对实际利率的敏感性

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大类资产对通胀预期的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500各板块对实际利率的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500各板块对通胀预期的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

两个轮动体系的统一

“大缓和”时期，尤其2000年以后，宏观经济波动主要由需求冲击主导，通胀呈现出顺周期特征，因而通胀预期上行往往意味着名义增长向好。如前文所述，实际利率同时体现了流动性条件和潜在增长，但在对大类资产再平衡的影响方面，以及增长波动较为温和的时期，流动性因素相对主导。因此，“增长—流动性”和“通胀预期—实际利率”两个轮动体系是高度统一的。通过对应两个轮动体系各自划分出的四个周期，我们发现各大类资产的表现在相对应的周期内也高度相关。总结起来，这两个内在统一的轮动体系均指向基于以增长（对应通胀预期）为主、流动性（对应影子利率）为辅的轮动体系。

如何利用资产轮动体系的规律辅助资产配置？中国信贷脉冲和美联储的QE脉冲都是大类资产周期波动的领先指标，主要的宏观逻辑是，中美是全球前两大经济体，流动性放量既通过直接的金融渠道也通过带动全球经济增长影响大类资产走势，因而在不依赖于对当前的增长和流动性周期做出判断的情况下，通过跟踪重要领先指标的变化，可以辅助投资者判断资产未来的走势，提前布局资产组合。“增长—流动性”和“通胀预期—实际利率”两个轮动体系背后的逻辑是，2000年以来，信贷周期主导经济周期，成为影响经济波动的重要宏观因素，流动性和风险偏好是推动金融繁荣和衰落的核心，因而经济增长和流动性相互作用形成的短周期成为驱动大类资产走势的重要宏观逻辑。投资者可以基于对增长和流动性重要拐点的判断，在周期变换中根据资产轮动规律辅助调整资产配置。

图表：实证上，“增长-流动性”和“通胀预期-实际利率”两个轮动体系对大类资产的含义相似（状态1）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实证上，“增长-流动性”和“通胀预期-实际利率”两个轮动体系对大类资产的含义相似（状态2）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实证上，“增长-流动性”和“通胀预期-实际利率”两个轮动体系对大类资产的含义相似（状态3）

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图表：实证上，“增长-流动性”和“通胀预期-实际利率”两个轮动体系对大类资产的含义相似（状态4）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

*感谢实习生王雪和林欣月所做贡献

[1] 因此涵盖所有4轮QE。

[2] 实际上，TIPS利率由实际利率和TIPS债券的流动性溢价两部分组成，但通常情况下，TIPS债券的流动性较高，流动性溢价可以忽略不计。详见 D’Amico, S., Kim, D. H., & Wei, M. (2018). Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(1), 395-436.

文章来源

本文摘自：2021年10月24日已经发布的《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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