低波策略在资产配置中的应用有哪些「稳健型资产配置」

□平安基金 成钧

资产配置的目的是什么？做资产配置一定能赚更多钱吗？从个人的美好愿望来看，资产配置的收益肯定不如集中投资的收益高，因为如果投资者确信某一资产未来会上涨，那么对这位投资者来说，能获取最大收益的方法应该是集中投资于这类资产，而不是采用分散化的配置方式。或者，如果投资者对高频交易、套利交易有十足的信心，那他也应该将全部资金集中投资于这些策略，而不是再配置其他策略。

不过愿望和现实终究是有区别的。首先，没有人能够确定某一类资产在未来能持续上涨，除非他是内幕交易者；其次，资产本身具有波动性，资产与资产之间还具有相关性，如果把波动性和相关性看成是风险，我们都希望不用承担太大风险就能获得较高收益。马科维茨把上面两句话翻译成数学语言：资产价格是一组随机变量，前者就是它的数学期望，后者则可以理解为它的协方差矩阵。我们要通过找出长期表现较好的资产，以及通过资产和资产之间的风险相互抵消原理，来获得一个长期收益风险比高的组合。

看似分散的风险其实没有很好分散

有一句话说的好，投资没有免费的午餐，只有分散投资才能最终降低风险。但是，有时候即使你以为自己已经通过分散投资降低了风险，可事实上真的如此吗？

我们以经典的60/40股债混合组合为例。组合中股票和债券的权重之比为60/40。因为债券占比已经达到了40%，我们想象中60/40混合组合的风险已经被足够稀释。事实是否真的如此？我们通过数学计算来回答。假设股票的风险（波动率）是15%，债券的风险是5%，二者的协方差为0.2，那么利用协方差公式可以计算出混合组合的风险为9.6%。而其中，股票对混合组合的风险贡献为8.81%，占比高达8.81%/9.6%=92%！这个结果说明，即使在一个股票权重只有60%的股债混合组合中，股票的风险依旧会高达92%，占绝对主导的地位。组合的风险并没得到有效的分散。那么有没有一种方法可以解决这个问题呢？

风险平价模型的产生

资产的分散不一定意味着风险已经分散。与其计算资产的分散程度不如将组合中的风险进行平衡配置，也就是采用“风险平价”模型的基本思想。桥水基金将其应用到投资实践中，推出了“全天候”资产配置策略，受到了越来越多机构的青睐。据桥水2015年的估测，美国的基金中有约4%的资产配置于风险平价策略，金额大致在4000亿美元。

风险平价模型要求对组合中各类资产的风险进行配平，使得各类资产对组合的边际风险贡献度保持一致。这个模型的优点在于它不需要考虑未来收益的不确定性，也不需要对资产的收益率做预测，因此在实际资产配置中可行性较高。

但风险平价模型也有一个劣势。以基本的股票债券组合为例，为了维持组合中各类资产的风险贡献程度相等，考虑到股票（特别是A股）波动性较高，而债券相对波动较小，采用风险平价的结果就是组合中的债券比例过高，从而导致收益率绝对水平下降。为了解决这个问题，投资者要么运用杠杆配置债券投资，要么设法降低股票的波动性。由于在国内的资产管理行业中，加杠杆通常被认为是高风险动作而受到监管的各种约束。因此为了提高权益比例，同时还能平衡风险，提升组合收益，更加可行的方法还是设法降低权益的波动。

低波策略的流行

低波策略自2008年次贷危机之后开始在美国流行，已经成为了美国Smart Beta指数中最有效、最主流的三种因子策略之一。最近，这种策略也陆续由一些基金公司通过发行低波策略指数基金或ETF引入到中国A股市场。低波策略除了本身具备的低波动高分红特点，在资产配置中也具备独特功能。

将低波ETF引入资产配置可以有效较低权益部分的波动，从而提高权益资产在资产配置中的比例。以MSCI低波ETF为例，今年以来其波动率相对沪深300降低了20%。如果我们以MSCI低波ETF代替沪深300作为风险平价模型中的权益仓位，则整个资产组合中的权益仓位可以提高约1-2个百分点，同时保持波动率和最大回撤不变，夏普比例提升3%。

此外，低波ETF也可以作为单独的一类资产放入风险平价模型。如果我们以低波ETF 沪深300 中证500 中债财富指数构建风险平价组合，权益仓位可以从原先的不到5%提升至9%，其中，低波ETF、沪深300、中证500各3%。这样我们就能够实现在不加杠杆的情况下，改善风险平价模型中的债券权重过高的问题。

在中国，对资产配置研究最深的当属保险资金和养老资金，许多保险公司和养老资金管理机构都有专门的资产配置部门。全球选择的91个养老基金中，超过90%的基金收益来源差异可以用资产配置来解释，我国社保基金自2000年建立以来，也取得了8.4%的平均年化收益率。这足可见资产配置的重要性。而低波ETF是资产配置中较为独特的一个品种。随着越来越多人的了解，低波策略的投资价值在中国或许会像美国一样被进一步挖掘，发展为Smart Beta指数的主要策略之一，成为资产配置中的重要组成部分。投资者也可以通过选择配置在A股上市的低波ETF，改善资产组合中各类资产的配比，从而实现更好的收益。