从投资实务角度再谈信用债风险分析误区和对策「论述债券投资的风险及规避措施」

近日读了邓浩总的一篇《信用债风险分析误区》，感慨颇多，遂狗尾续貂，结合实务，也谈下自己的切身感受，不尽之处请各位读者指正，另感谢邓浩总的辛勤付出。

原文：经过过去十年的快速发展，中国信用债市场存量已近25万亿元，规模堪比发达国家债券市场，但信用研究能力与市场的体量很不匹配，可以说发展严重滞后。中国债市虽为机构市场，但理性研究力量成分，估计还不如散户为主的股票市场。假如能够统计投资于信用债的单位资金对应的市场研究能力，我感觉很可能比股票市场低很多。

程作君：是的，这一点程作君感触颇深，以银行业投资机构为例，很多银行，尤其是中小城商行，对于债券投资甚至缺乏理性判断，有时候可能仅仅参考一纸评级报告、一个企业性质（国企还是民企）指标“粗暴判断”投资风险，对企业偿债的核心信用风险缺乏深入判断能力。

原文：存在即有其合理性，过往信用债投资并不需要深度研究力量。一方面是刚兑模式、刚兑文化所致，另一方面是在信用债市场规模不大时，能够发债的都是资质较强的企业，这些都使得信用债的违约风险、违约比率远低于信贷市场，深度信用研究的价值有限。因此，主流的固定收益投资模式，还是研究宏观经济、货币政策、各信用等级之间的利差，满市场只有贝塔，看不见阿尔法。

程作君：刚兑文化下，很多机构都是闭着眼睛投资的，债券的发行人也多是掐尖的企业，不管是公司债、企业债还是协会的债权融资计划。从投资端的客户分层来看，能透过资本市场直接融资的也多是金字塔顶端的企业，但这一现象仅仅发生在刚性兑付打破前。

原文：但随着信用债市场规模不断扩大、经济周期起伏波动，违约情况不断出现，以往投资模式存在的问题逐渐凸显。而信用研究能力的供给不是能一蹴而就的，需要建立、培养与检验的过程，需要时间加以积累。在专业严谨信用研究能力缺乏的情况下，市场风险偏好下降，只能导致简单粗暴的信用投资决策方式，例如禁投民企、禁投非上市公司、禁投城投债、禁投ABS夹层、禁投东北及山东的企业，各种“一刀切”，在回避风险的同时也错过了机会。

程作君：刚兑打破后，一些投研能力相对薄弱的机构开启了一刀切的模式，正如原文提及的“例如禁投民企、禁投非上市公司、禁投城投债、禁投ABS夹层、禁投东北及山东的企业，各种“一刀切”，在回避风险的同时也错过了机会”，程作君想到一个名词“懒政”，投资端是不是也滋生了这个毛病？优质民营企业、优质上市公司和转型成功的城投大量存在，东北就没有好的企业？当然不是！ 评判一个机构核心竞争能力的重要依据之一就是投资研究能力，和风险评估能力。

大浪淘沙，越是在大环境不好，行业整体不景气的情况下，即是挑战，又是机遇，切实提高投资研究能力，加强风险评判能力才是正路。

原文：这样一个典型的低效市场存在良好的价值投资机会。前不久看到一个统计，到期收益率在9%以上的债券近200支，是信用债市场不断分化的表现。只有足够的信用分化，且反映在价格即利率上，才能给予深度信用研究价值变现的机会。将来如果能够提供较高效率的信用违约互换市场，就会让信用研究有更大的用武之地。

这次不谈宏观，就债券市场信用分析微观层面存在的问题、容易犯的错误，不系统地谈谈我们的看法。

误区一：集团信用一定强于子公司

原文：集团合并了所有子公司的财务报表，以规模论其资产、收入及利润必然大于任一子公司。因规模维度在评级公司的打分体系里权重很高，所以评级公司给予企业集团的评级往往高于、至少等同于子公司信用等级，似乎从未见过前者低于后者的情况。通俗说，爷爷比爹强，爹比儿子强，似乎天经地义，是市场主流逻辑。

程作君：深有体会，个别评级公司也都持有类似观点，单单从评级逻辑上，程作君不否认这种逻辑的合理性，但这种逻辑更多的基于与行业内同类型的其他企业的比较，从企业的自身纵向比较来说，这样的判断可能就不那么准确了。

原文：我们认为，其实不然，集团信用并不一定强于子公司。

集团若是控股公司，通过子公司持有实物资产、运营业务，那么能够直接控制实物资产和业务现金流的子公司信用等级，存在优于集团的可能。集团层面债务的受偿顺序，一定程度上劣后于子公司层面债务。假想某集团公司出现了债务违约情况，需要出售资产清偿各层级债务，由于子公司直接持有资产，因此子公司债权人首先通过处置资产得到偿付，然后其剩余价值才能分配给子公司股东也就是集团公司，集团公司的债权人再以此受偿。但理论如此，实操中还要注意，若子公司并非上市公司，而是集团全资子公司或集团对其实际控制力很强，则存在资金、资产混同挪用的风险。因此，得出子公司信用强于集团信用的结论，子公司是上市公司还是个比较重要的前提条件，因为上市公司各方面规范程度更高，受到的监管和监督更多。

程作君：从实务中来看，程作君认为还要参考两个重要影响因素，那就是企业性质和控制力，对于民营控股企业而言，企业的组织机构多以顶层控股公司控制下属多个实体经营子公司，控股层面多没有具体经营，现金流也多分布于子公司，由于子公司和母公司是同一个实际控制人，在两个层面同时爆发债务危机的情况下，实际控制人会权衡“保”哪个损失更小的问题。当然，在国内信用环境下，不管保哪个，实际控制人的信用都会归零。

误区二：收入利润快速增长一定对信用有利

原文：一般而言，收入利润的快速增长，反映出企业经营情况良好，发展势头不错，对企业信用有利。但信用分析只停留在损益表的表层数据，则可能会犯严重的错误。其实不仅是信用分析，也包括股票基本面分析，对于盈利的真实性和含金量都是重要的观察和研究维度。检验盈利质量的关键点，是观察经营性净现金流与利润的长期关系，短期不一致不足以下结论，但长期不一致很可能说明问题。没有经营性现金流支撑的收入和利润是值得怀疑的，这样的收入利润对信用投资者的意义更是有限，甚至应以此作负向思考。

近期我们看到一些环保工程行业的企业发生信用违约事件，之前收入和利润连续2-3年高速增长，但业务模式的资金占用情况严重，需要大量垫资，回款却很慢。这种商业模式下，作为信用投资者，当观察到企业生意兴隆，不断斩获大额订单，收入利润高速增长，不仅不该乐观兴奋，而更应小心谨慎。企业管理者的流动性风险意识很重要，一味地高歌猛进而忽视、轻视资金链风险，是企业信用违约典型诱因。我们做了一些工程项目类企业的违约案例复盘研究，在信用状况恶化的早期阶段可以窥见端倪，那就是开始扩大的经营性净现金流与净利润的“裂口”。就此方面，上市公司的问题有可能比非上市公司还要突出，因为前者存在维持股价的短期盈利驱动力或压力。因此，还需要认真分析公司经营管理层的行为与动机。

程作君：现金流为王啊，程作君在实务中更看重收入的现金比例，光收入增长不行，从会计准则来说，成本的记账一般来说的说要真金白银的砸进去，当然，可以有预提，但一般不会有太大出入。但现金流的质量，程作君认为，重要性是远高于收入指标的。

还是那句话，现金流为王啊。

误区三：投资者回售权带来的系统性误导

原文：一个颇为有趣的现象是，中国信用债发行很普遍地采用了投资者回售权的含权结构，有些同时安排了发行人调整利率的机会，本质上是在回售期到期前投资者与发行人的再协商，两厢情愿的情况下债券才能延续。含权债的名义期限存在误导问题，当时间距离回售期不到1年时，在企业资产负债表中仍统计为长期应付债券。而实际上投资者选择回售的可能性不低，对回售选择的影响因素包括市场资金面、利率运行趋势、信用风险偏好等。企业经营管理者在进行资金规划时，若低估了此类债券的短期债务属性，没有做好必要的偿债流动性准备，则可能引发企业经营的流动性风险。另一方面，投资者在分析企业流动性压力时，如果忽视了含权债的特征，也会低估企业短期债务到期导致的流动性压力。

程作君：这一点，其实很多发行人或企业心里都有数，会计记账是一回事，行权日是什么时候，对自身现金流的影响又会怎样，又是另外一回事。于金融机构而言，我们应该对行权日的企业经营情况、现金流和整体负债情况有一个基础的判断。投资人也普遍有个误区，认为短期债务风险是低于长期债务的，但于企业或发行人而言，适当增加中长期债务的比重，合理调节负债结构才是解决流动性压力的根本。

原文：在运用含权结构时，企业容易听信乐观一面，谨慎思考不足，以为回售前只要给予投资者足够的、令其满意的利率回报，投资者就不会回售。而实操中，能否通过重定价达成一致，还要取决于当时的市场环境和心态。如果市场整体信用风险偏好下降，或发行人所处行业不被看好，通过较大幅度提高剩余期限的债券票面利率以留住投资者，反而容易被认定为流动性压力过大、企业信用状况恶化的征兆，从而促进回售的发生。

误区四：简单使用短期偿债能力指标

原文：流动比率是分析短期偿债能力的常用指标，考察的是企业流动资产对于短期债务的覆盖水平。速动比率是更为谨慎的指标，将流动资产中可变现能力偏弱的存货拿掉后考察偿付短期债务的能力。只依据简单计算的指标做判断往往导致错误，因为魔鬼在细节中。

例如存货的变现能力，包括速度与价格，不同的品类差异可能很大。在考察企业短期债务偿付能力时，不考虑存货可能有低估其能力的问题，完全考虑存货也有高估其能力的风险。具体问题需要具体分析，存货若是原材料、大宗商品，变现能力就不错，制成品次之。制成品中，汽车尤其是中高档车也不错，但存货如果是机械设备变现能力可能就偏差，而服装可能很差。

再比如速动比率分子包含了应收账款，应收账款的回款能力就值得认真分析，存在行业差异性（商业模式本质、下游客户分散度、下游行业景气度），也可以通过历史情况分析判断。另外，流动资产中的货币资金，需要注意其受限情况。

程作君：实务中，流动比率和速动比率是重要的参考指标，我们在企业自身纵向比较企业自身指标变化的时候更有参考价值，但也应该注意分析商业实质，尤其是应收账款、存货的变现能力如何。不能简单粗暴的认为该指标看上去美丽就觉得企业偿债能力好。

既然既然要用到这个指标，程作君在实务中会参考这个静态指标的时候，还会结合企业现实的经营情况，预测债券兑付日的动态偿债能力指标，当然动态的指标也仅仅是参考。借用最近流行的一句话，谁都不知道“意外和明天哪个更早发生”。

误区五：企业货币资金充裕，足以覆盖短期债务

原文：企业资产负债表的数据是时点数，存在粉饰的操作空间。在季度、半年及年度结束前，企业可以虚增存款规模。对此，可以查看企业损益表中的利息收入，通过存款利率倒算平均存款余额，再比对资产负债表中显示的存款数据。如果发现两者有显著的不一致，可以由此对企业的信用产生严重的质疑。

程作君：没错，请注意，负债表是个时点指标，而且，与企业经营周期有关，如，一些工程施工类企业年报数据的现金资产情况往往不如一二月份的情况，为嘛？传统习惯上，建筑施工企业多有年底才收账的传统。同样道理，很多企业也可能为了单纯美化报表，在元旦前突击做一些应收账款资产变现的融资，如个别央企。

误区六：以未使用银行授信规模判断再融资能力

原文：银行授信规模与已提取信贷资金的差额，常被用于评估企业进一步举债筹措资金的能力。但实际上，银行授信规模是个靠不住的指标，有授信空间不代表一定能获取贷款。在货币政策趋紧、信贷额度紧张时，授信额度就更靠不住了。

分析企业的债务再融资能力，我们更倾向于去查看企业能够用于出售或抵押融资的实物资产情况，未受限硬资产持有情况是在信用环境趋紧时再融资能力的重要判断依据，硬资产包括土地房产、金融股权、上市公司股票等。

程作君：这个指标其实是拷问企业的再融资能力，其实未使用授信这个指标的价值，程作君在日常一般也就“看一眼”连第二眼都不想看，但是，程作君一般会认真看哪些金融机构/银行真金白银的做了融资，一般而言，如果主流商业银行都给做了融资，不管是传统信贷支持还是债务融资工具，程作君一般认为这类企业的再融资能力是比较强的。

误区七：只要是上市公司就靠得住

原文：相较未上市公司，上市公司的财务透明度更高，有更为通畅的股权和债务融资条件，这个道理一般来说没错。

但不加分析地过度信仰上市公司标签有很大的问题。比如近期定向增发等补充股本的方式，就受到了监管政策影响，难度显著提高，时间不甚可控。股市表现不佳，上市股票走势偏弱，则通过股票增发的方式融资，也存在着实施方面的不确定性。上市公司若对股本融资过度依赖，以此为优势有恃无恐地扩大杠杆，同时各类信用投资机构也因此过度信仰上市公司信用，则反而导致上市公司体系（包括其控股股东）的过度负债风险。

上市公司体系的负债杠杆，远远不止于上市公司的表内负债，还包括上市公司提供暗保的产业基金、上市公司大股东的直接债务及或有债务。最近需要注意的风险点是上市公司大股东的股票质押融资情况，股市波动导致股票质押融资平仓将导致大股东失去实际控制，从而影响上市公司的经营管理的稳定性。

程作君：这个实质还是企业的再融资能力的判断，坦率的说，上市公司在这一点上市优于非上市公司的，而且，上市公司的监管和信息披露制度相对完善，公司治理相对规范。然而，重点是然而，我们不能迷信上市公司，要对上市公司的商业模式、盈利能力、偿债能力也要一丝不苟的进行判断。

误区八：试图用一把钥匙打开所有的门

原文：许多买方机构的信评模型均赋予财务指标不低的权重，特别是偿债能力指标。但财务指标仅是企业战略执行、生产经营的客观反映，如果脱离行业及企业业务分析，僵化运用财务指标，形成的判断难免失真。

例如资产负债率越高，偿债能力就一定越差？对于未上市发债主体，如果观测到应付债券稳中有升，银行信贷余额持续走低，以致整体资产负债率持续下行，更应警惕银行抽贷、债券投资者成为接盘侠的可能性。

有息债务中短期债务占比越高，周转压力越大？一般来说是这样，但如果短期债务构成多为银行流动资金贷款或票据、信用证等，企业用信集中在若干大行及股份制银行，则银行贸然抽贷的可行性不高，短期信贷或成为“长期”低息负债，反而若貌似更均衡的债务期限结构是依靠债券、信托等债务工具滚动发行而来，更应关注一旦出现突发不利情形的债务刚性兑付压力。因此，孤立看财务指标，其与偿债能力的相关性并不必然，还须回归到基本面分析、竞争对手及企业上下游的对比分析中去。

程作君：这种现象大范围存在，盲目僵化使用财务指标，其实跟前文提及的是同一个问题，对这个问题的解读，程作君始终尽可能在结合企业实际经营的情况下去探析，如地产企业的负债率通常较高，但扣除预收呢？客观的看待一些指标性因素，探究企业经营实质才是正道。

本文仅在邓浩总总结的基础上结合操作实务谈了一些自己的看法，不尽之处，欢迎指正，再次感谢原文作者高熵资本董事长邓浩总的总结。