我国信用债市场违约问题「中债信用增进公司」

概述

2014年以来，随着债券市场信用风险事件的逐步暴露，债券发行人违约行为呈现多样化发展，市场对于不同情景下债券发行人是否发生实质违约也存在一定争议。为便于评级实务判断和后续级别给定，中债资信在公司已有违约定义基础上进一步开展了违约界定的研究工作，一方面梳理国际三大评级机构、国内法律体系、国内银行信贷体系下的违约定义，为研究工作提供外部技术参考，另一方面梳理国内债券市场违约争议案例，为研究工作提供实务情景，并在此基础上提出我们对各类违约情景界定的初步思考。

评级技术开发团队 李环 林华 李欣

一、国际三大评级机构违约定义梳理

(一)穆迪

在穆迪的定义下，债务违约由四类事件组成：

1、未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）；

2、债券发行人或债务人提出破产申请或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务；

3、发生以下两种对债务人不利的债务置换：

(1)债务人给债权人提供新的或重组债务，或一组新的证券组合、现金或资产，从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务；(2)该类债务置换有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约；

4、由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化，从而使债务人可以承担较少的金融义务，例如，主权国家或债务人实行强行的币值改革，或强行改变一些其他方面的原始承诺，如指数化或到期日的改变。

此外，穆迪定义的违约不包括所谓的“技术违约”，即因纯粹技术上的原因或管理失误而导致长期债务未能及时兑付的情况不算违约，只要不影响到债务人偿还债务的能力和意愿，并能在很短的时间内（例如，1～2个工作日）得以补救。最后，因为债权有效性的法律纠纷而未能按期支付金融合约或债权，也不属于违约。

(二)标普

根据标普SD(选择性违约)和D(违约)级别定义，标普对于长期和短期主体或债项的违约定义存在细微差别，主要体现在短期主体或债项违约定义，在宽限期设置上严于长期主体或债项，具体如下所示。

1、长期主体或债项违约定义为：(1)债务未在到期日按期偿付，除非主体在未规定宽限期的情况下，能在5个工作日内偿付，或在有规定宽限期情况下较早或30天内可以偿付；(2)企业发生申请破产或类似的举动使得债务发生违约。定义对于第二类违约情景描述较为模糊，根据标普对于不同情景下降至SD和D级别的主体/债项的回调说明文件，推断第二种违约情景主要包括企业申请破产、企业债务重组(包括债务置换和回购)。

根据标普发布的《债务置换及类似重组的评级含义》文件，其对于发生违约的债务重组做了详细界定。标普认为，构成违约的债务重组应同时符合两个条件：

(1)标普认为投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值。标普进一步认为，发生以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时，都被认为投资者收到的价值低于原承诺，包括新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值、利率低于原收益率、新债券到期期限比原债券延长、支付频率放慢、偿付顺序变为次级。

(2)标普认为还需考虑该债务重组方案是债务人的困境安排而非出于投机目的。对于如何理解困境安排和投机目的，标普做了进一步解释：首先困境安排的关键在于如果投资人不接受债务重组，则相关债务在中短期内是否存在发生违约的现实可能性，即更多关注债务人在提出债务重组方案时自身的信用状况。为了做出判断，标普通常会借助现有评级、展望、信用观察名单等作为参考，一般原则是，如果债务人主体评级为B-及以下，其债务置换一般会被确认为困境债务置换，从而被确认为违约；如果债务人主体评级为BB-及以上，其债务置换一般不会被确认为困境债务置换；如果债务人主体评级介于B 和B-之间，则需要参考市场价格或其他信息做出判断。其次标普认为具有较强信用的实体根据市场波动情况(如市场利率变动)，做出的低于面值置换债务行为是投机行为。尽管在此种方案下投资人可能会遭受一定投资损失，但并非困境重组，进而也不会被界定为违约行为。最后，标普特别指出债务人提出的置换方案是否具有强迫性，并不是该方案是否被确认为困境债务置换的决定因素。无论方案是否具有强迫性，投资者都有权通过投票选择不参与，因此接受方案必然是自愿的。同时困境债务重组下，如果债务人提出的置换方案高于市场价格，尤其投资人采取逐日盯市的投资方式下可以快速获得套利，投资人可能仍将乐于即自愿接受重组方案，但这并不能改变债务人困境行为的性质。因此问题的核心并不在于投资人是否被强迫接受重组方案，而在于债务人的原债务是否存在违约风险。

2、短期主体或债项的违约定义为：(1)债务未在到期日按期偿付，除非标普认定可以在宽限期内完成偿付。不过，任何超过5个工作日的宽限期都会被视为5天。(2)企业发生申请破产或类似的举动使得债务发生违约。相关情景类似于前述长期违约定义。

(三)惠誉

根据惠誉RD(限制性违约)和D(违约)级别定义，其长短期主体/债项的违约界定基本无差异，主要体现在以下三个要点：

1、债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和（或）利息,但宽限期内偿还债务本息不在违约范畴内；

2、债务人申请破产保护、被接管、清算或停业；

3、发生债务置换，债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券。

二、国内法律体系、银行信贷体系对违约的界定

(一)国内法律体系对违约的界定

根据我国合同法第一百零七条“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”及第一百零八条“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”相关规定，可以看出在中国现有民法体系下，对于违约行为的判定主要集中于两个层次：1、合同到期后，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定；2、合同未到期前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务。

(二)国内银行信贷体系对违约的界定

根据银监会2012年第1号文件《商业银行资本管理办法（试行）》中的附件5《信用风险内部评级体系监管要求》，银行信贷关系中债务人出现以下任何一种情况应被视为违约：

1、债务人对银行集团的实质性信贷债务逾期90天以上。若债务人违反了规定的透支限额或者重新核定的透支限额小于目前的余额，各项透支将被视为逾期。

2、商业银行认定，除非采取变现抵质押品等追索措施，债务人可能无法全额偿还对银行集团的债务。出现以下任何一种情况，商业银行应将债务人认定为“可能无法全额偿还对商业银行的债务”：

第一，商业银行对债务人任何一笔贷款停止计息或应计利息纳入表外核算；

第二，发生信贷关系后，由于债务人财务状况恶化，商业银行核销了贷款或已计提一定比例的贷款损失准备；

第三，商业银行将贷款出售并承担一定比例的账面损失；

第四，由于债务人财务状况恶化，商业银行同意进行消极重组，对借款合同条款做出非商业性调整，具体包括但不限于以下情况：一是合同条款变更导致债务规模下降；二是因债务人无力偿还而借新还旧；三是债务人无力偿还而导致的展期；

第五，商业银行将债务人列为破产企业或类似状态；

第六，债务人申请破产，或者已经破产，或者处于类似保护状态，由此将不履行或延期履行偿付商业银行债务；

第七，商业银行认定的其他可能导致债务人不能全额偿还债务的情况。

三、存在违约争议的实例分析

(一)二重集团

1、案例简要回顾

回顾中债资信对二重集团的首次评级、后续定期和不定期跟踪评级，可以看出在评级观察期内二重集团所处装备制造业下游需求低迷，产品售价较低，企业经营风险持续加大，盈利能力明显恶化，债务负担加重，偿债指标进一步恶化，且核心子公司二重重装出现银行贷款逾期现象，整体信用风险持续上升。在企业信用基本面恶化的同时，二重集团与核心子公司二重重装于2015年9月11日分别被其供应商机械工业第一设计研究院和德阳立达化工有限公司向德阳中级人民法院提起重整申请，且于9月22日进一步公告公司于9月21日收到四川省德阳市中级人民法院裁定书，裁定受理申请人机械工业第一设计研究院对二重集团的重整申请并指定管理人，裁定受理德阳立达化工有限公司对二重重装的重整申请并指定管理人。同日公司发布公告称接到公司实际控制人中国机械工业集团有限公司通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让二重集团的“12二重集MTN1”及二重重装的“08二重债”两支债券，前期暂停交易的两支债券均恢复交易。

2、违约争议分析

首先，根据我国《破产法》第四十六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。此法律体系下，在法院受理二重集团和二重重装债权人的破产重整申请当天，“12二重集MTN1”及“08二重债”应已构成主体和债项违约。其次，二重集团于同日发布公告称大股东国机集团或其受托机构拟受让“12二重集MTN1”及“08二重债”全部债券。受让方式为国机集团二级市场上购买全部两只债券，但仅支付了本金部分。由于国机集团采用二级市场交易行为，而非代二重集团和二重重装偿还行为，因此即使国机集团全额兑付本息，使得公开市场上原有投资人无损失，但国机集团的交易行为也使其成为“12二重集MTN1”及“08二重债”的唯一投资人，从这个角度看，最终两只债券仍形成实质违约，只是投资人变更而已。

(二)中钢股份

1、案例简要回顾

受经营持续亏损、银行贷款未能按期偿还影响，中钢股份于2014年9月开始进行债务重组。同时中钢股份于2010年11月公开发行的7年期20亿元企业债(简称“10中钢债”)在2015年进入回售期，原回售登记期定为2015年9月29日—2015年10月12日，行权日为10月20日，中钢股份于10月10日起陆续发布多次延期回售及付息公告，如下表：

表1：近期中钢股份延期回售及付息相关公告整理(此表截至2015年12月29日)

发布时间

公告名称

发布机构

公告内容

2015-10-10

《中国中钢股份有限公司关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》

中钢股份

经持有人同意，（1）将10中钢债回售登记截止日由2015年10月12日延后至2015年10月16日，行权日仍为2015年10月20日；（2）未回售债券利息仍为5.3%。

2015-10-16

《中国中钢股份有限公司关于“10中钢债”回售登记期继续延长的公告》

中钢股份

（1）拟以中钢股份所持上市公司中钢国际股权为本期债券追加质押担保；（2）将回售登记截止日延后至2015年11月16日，行权日调整为2015年11月20日。

2015-10-19

《中国中钢股份有限公司关于“10中钢债”延期付息的公告》

中钢股份

（1）考虑到正在研究的中钢国际股权质押担保可能会影响投资人回售意愿及利息支付事宜，将延迟支付本期利息；（2）调整后的付息/兑付办法，见后续公告。

2015-11-16

《中国中钢股份有限公司关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》

中钢股份

经持有人会议表决通过，将回售登记截止日延后至2015年12月16日，行权日调整为2015年12月21日。

2015-12-16

《中国中钢股份有限公司关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》

中钢股份

现将回售登记期调整为2015年9月30日—2015年12月30日。

2、违约争议分析

首先，从上表可看出，中钢股份五次延期行为中，第一次和第四次的延期回售公告中披露其已经持有人同意，而剩余三次延期行为未有注明是否通过持有人会议表决通过，如未经持有人同意，则其延期付息和延期回售均已构成法律上的违约行为。其次，即使中钢股份的延期行为征得债券持有人同意，是否可据此判断其未构成违约？从法律角度看，由于双方达成一致意见，可视同双方同意对原合同的部分条款进行修改，应不构成违约。但如引入国际三大困境债务重组中重视债务人困境判断而非投资人意愿判断的逻辑，目前中钢股份信用基本面较差，延迟支付利息行为也从侧面反映了其信用基本面的恶化，因此从困境概念看中钢股份的此次行为已构成违约。

(三)母子公司违约关系

除上述两个案例外，实务中对母子公司违约的影响也存在一定争议，主要体现在当子公司出现大量债务违约(如银行贷款违约)时，对母公司是否违约的判断及影响。

我们认为，从法律角度看，母子公司均为单独法人实体，因此即使子公司(包括核心子公司)出现债务违约，也不能对母公司同时做出违约状态的判断。但可以根据子公司债务违约的严重情况，分析其对母公司自身信用风险影响的大小(分析路径包括两条：一是子公司债务违约，经营基本面恶化导致母公司可调用偿债来源的恶化，二是尽管母子公司法律实体独立，且母公司未有直接担保子公司债务，但母公司仍有可能出于经营财务关联、社会声誉等考量对子公司债务进行代偿，这对母公司现金流、财务风险、信用风险形成一定不利影响)，进而在母公司信用等级中加以考量和体现，子公司违约规模越大、子公司在母公司合并口径中地位越核心，其违约行为对母公司的信用风险不利影响可能越大。

四、违约界定再思考

基于国际三大违约定义、国内法律规定及银行体系违约界定、违约争议案例的分析，同时结合评级实务中界定模糊的违约情景，我们对评级机构的违约情景界定形成以下初步思考。

(一) 债务人和债权人就原合同项下的条款修改达成一致意见，是否不属于违约行为？

从法律角度看，当债务人和债权人就原合同项下的条款修改(如延期回售等)达成一致意见时，此类行为不构成主体和债务违约，但从评级机构侧重实质信用风险的角度出发，债务人处于困境情景时应除外(如中钢股份案例)。而判断债务人是否处于困境状态，则主要基于债务人信用风险即债务无法如期兑付风险的考量。

(二) 如何理解各评级机构违约定义中的宽限期？

国际三大主体、债项违约定义中，除标普在原债务合约宽限期基础上设置了进一步限制条件外，穆迪和惠誉均直接采用原债务合约规定的宽限期。

中债资信现有主体、债项违约定义中，宽限期设置与穆迪、惠誉一致，即如合约设定宽限期，则采用合约宽限期，如合约未设定宽限期，则不再额外从评级角度补设违约定义下的宽限期。

(三)债务人破产重整的何类时点可被界定为违约？

根据我国《破产法》第四十六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期；附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。在此法律体系下，我们认为“当法院裁定受理债务人自身、其债权人或其监管部门针对其的破产、清算等行政或司法程序申请”时，可判定债务人主体和其无担保债项发生违约。

(四)债务人发生困境债务重组时，是否可被界定为违约？

国际三大评级机构和国内商业银行均将困境债务重组列入违约定义中。从国内债券实务看，尽管最终未能通过决议，2014年华锐风电(601558,股吧)已提出困境债务重组方案(债券折价回购)。

参考国际三大和国内商业银行的相关界定并结合实务需求，我们认为应将困境债务重组行为纳入主体和债项违约界定中。对于困境债务重组的定义，建议可参考更具实操性、更清晰明确的标普定义，即困境债务重组是指同时满足以下两个条件的行为：一方面投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值。包括新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值、利率低于原收益率、新债券到期期限比原债券延长、支付频率放慢、偿付顺序变为次级。另一方面该债务重组方案是债务人的困境安排而非投机目的。

此外，对于不同情景下的债务重组是否属于困境安排，我们建议可出具如下说明文件：

1、如何判断债务人的债务重组为困境安排？

主要取决于发生债务重组时债务人自身信用风险水平，即当债务人信用基本面较差，其进行债务重组的主要目的为免于按照原合同执行按期兑付债务的义务，如投资人不接受该重组方案，则债务人未来很可能无法按期兑付债务、甚至可能进入破产清算是，可判定该债务重组为困境安排。

2、何为投机目的的债务重组方案？

信用资质较好的债务人根据市场波动作出的投机行为，如由于市场利率降低，导致债务人意图低于面值回购债券、降低债务发行成本的行为。

3、困境债务重组的判断是否与投资人自愿或被强迫同意重组有关？

无关，更侧重于债务人自身信用风险的判断。

4、企业某项债务发生部分困境重组，是否视同某项债务全部违约？主体是否违约？

视同某项债务全部违约，主体随之违约。

5、如债务人的债务困境重组行为由其关联公司(包括母子公司)操作，是否等同于债务人债务困境重组进而等同于债务人主体违约？

视同债务人债务困境重组进而判定其构成违约行为。即使操作主体为债务人关联公司，但只要满足：一、投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；二、债务人处于困境状态，则构成债务困境重组，进而构成债务人主体违约行为。

6、如何看待中国地方政府债务置换行为？

从目前债务置换方式看，大多数企业采用的模式是通过企业、银行和市财政局三方协议，直接抵消债务，公司报表并不体现相应现金流变动情况，即形成地方政府债务直接置换融资平台银行贷款的行为。

考虑到地方债发行利率低于平台银行贷款利率，已基本构成困境债务重组的第一条规定，关键在于第二条平台企业的困境判断，我们认为尽管地方债置换是为了解决融资平台的债务偿付压力，但尚不能据此判断平台企业已处于困境中，建议地方政府债务置换行为不纳入困境债务重组的范畴。

(五)债务人书面承认无法兑付债务是否构成违约行为？

在惠誉信用评级定义文件中，对于“即将违约状态”做了较为清晰的界定，包括两种情形：一是债务人宣布即将违约并且该违约行为几乎无法避免，二是债务人宣布了困境债务互换，但互换尚未发生。同时惠誉强调对于即将违约状态的主体，给予C级别而非RD或D级别。

基于此，我们认为当债务人书面承认其无法兑付债务时，由于其仅处于公告状态，尚未进入实质违约阶段，建议可暂不列入违约情景中。

(六)当债务人主体发生违约，是否可据此判断其未到期的无担保债务发生违约？

当债务人主体发生违约时，并不能据此判断其未到期的无担保债务发生违约，这主要是由于在中国现阶段包括地方政府、集团母公司等债务人的相关主体，可能出于声誉、经营财务关联性等考量，对债务人的未到期债务提供隐性担保，并可能最终导致其债务按期偿付。

同时，我们根据可以获取的国际三大评级机构的违约定义、情景，尚未发现国际三大评级存在“债务人主体违约，则其无担保债券发生违约”的阐述。此外在标普困境债务重组文件中，标普认为债务困境重组导致其主体违约时，通常对于主体的其他证券或贷款无直接影响，对于其他债券的级别也不会立即反映。

但需要说明的是，当债务人是由于破产清算发生主体违约时，我们认为可基本判断其未到期无担保债务发生违约，这主要是基于前文提到的《破产法》第四十六条规定，“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期；附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”。

(七)如何判断母子公司违约关联性？

从法律角度看，母子公司均为单独法人实体，因此即使子公司(包括核心子公司)出现债务违约，也不能对母公司同时做出违约状态的判断。但可以根据子公司债务违约的严重情况，分析其对母公司自身信用风险影响的大小，进而在母公司信用等级中加以考量和体现，子公司违约规模越大、子公司在母公司合并口径中地位越核心，其违约行为对母公司的信用风险不利影响可能越大。