今年要提高专项债券「新增债券和再融资债券区别」

摘 要

1．截至6月末，2022年新增专项债券发行已完成99%（剔除2000亿元支持中小银行），今年新增专项债券发行起步早、动作快，进度明显快于往年。

2．对比近一年新增专项债券发行节奏，2021年先慢后赶，2022年“快马加鞭”，通过合理安排新增专项债券发行，有效发挥对经济社会发展的积极作用，缓解经济下行压力。

3．东部地区每年占据五成新增专项债券，发行额遥遥领先，但数据显示此占比正在不断下降。在今年新增专项债券额度与去年持平的情况下，37个主体额度增减不一。

4．1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个。保障性安居工程和交通基础设施一直以来都是新增专项债券重点关注领域。2020年开始市政和产业园区基础设施每年占据新增专项债券大部分额度，连续三年发行额排名第一。

5．新增专项债券资金不断投向超长期债券，15年期、20年期、30年期债券规模不断扩大。从以往数据来看，2019年以来国债收益率与地方政府债券发行利率走势基本相同，整体呈现波动下行趋势，二者利差水平不断收敛。

6．下半年发行新增专项债券的可能性较小，预计主要发行再融资债券，再融资一般债券、再融资专项债券规模比例约为7:4。

一、2022年上半年地方政府债券发行概况

2022年上半年共发行地方政府债券1504期，发行额5.25万亿元，其中新增专项债券1151期，发行3.41万亿元，占比65%，完成2022年新增专项债券发行进度的99%（剔除2000亿元支持中小银行），其中6月发行1.37万亿，创下2018年以来新增专项债券单月发行新高。

上半年地方政府债券平均期限为14.12年，平均利率为3.08%，其中新增专项债券平均期限17.29年，平均利率3.18%，新增一般债券平均期限9.18年，平均利率2.91%。

从柜台债券发行来看，上半年共12个地区发行柜台债券58.6亿元，较去年同期增加14.5亿元，同比上涨32.88%，增加5个地区。

从特殊再融资债券发行来看，上半年一共发行2199.58亿元特殊再融资债券，其中北京市发行1531.14亿元，上海市发行654.8亿元，广东省13.64亿元。

二、2022年新增专项债券有何特点

1.新增专项债券“快马加鞭”拉动投资

新增专项债券额度从2018年的1.35万亿元增加到2022年的3.65万亿元，年均复合增长率为28.23%。因为疫情原因，2020年和2021年额度较往年有大幅增长，而今年在经济下行压力下，需要扩大政府投资，国家延续了加大基建投资的政策，新增专项债券额度保持在3.65万亿元。

回顾2021年和2022年上半年新增专项债券发行节奏：

2021年7月20日上半年财政收支情况新闻发布会财政部预算司副司长表示，专项债券恢复常态化管理，为有效避免债券资金闲置，专项债券发行进度较2020年有所放缓。同期，按照监管要求，地方将预留部分专项债券额度在12月发行，这部分资金需在今年年初支出形成实物工作量。参考地方披露的数据看，估计全国预留的专项债券额度比例可能在20%左右，约7000亿。

2021年10月22日，2021年前三季度财政收支情况新闻发布会上，预算司副司长李大伟指出，8月以来新增专项债券发行进度明显加快，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。在此要求下，迎来了一波新增专项债券发行高峰，11月单月发行近6000亿元，最终11月底完成2021年发行计划的95%。

2022年4月22日，国新办政策例行吹风会，要求对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕。对2022年3月底分配下达的额度，尽快启动发行并在今年9月底前全部发行完毕。

2022年5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议提出，要确保用于项目建设的3.45万亿元地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位。截至6月末，新增专项债券已完成今年额度的99%（剔除2000亿元支持中小银行）。

可以看出，2021年新增专项债券从上半年发行放缓，计划12月预留大量额度，到尽量11月底前发行完毕。2022年新增专项债券发行起步早、动作快，从要求5月底前发完提前批，9月底前发完剩余额度，到6月底前剩余额度基本发完，8月底基本使用到位，进度明显快于往年。

对比同期的经济数据可以看出，2021年上半年经济稳中向好，GDP同比增速为12.7%，第一季度、第二季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%，为了避免债券资金闲置，上半年专项债券进度发行较为缓慢。第三季度GDP同比增速下降到4.9%，第四季度为4.0%。为了应对经济下行，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用，2021年第三季度开始专项债券进行了明显提速，2022年第一季度GDP同比增长4.8%。2022年经济下行压力进一步加大，为了继续扩大投资规模，加大稳增长力度，稳定经济社会发展大局，上半年新增专项债券一直处于“快马加鞭”发行状态。

2018年以来，新增专项债券额度稳步增加，通过合理安排新增专项债券发行，确保债券资金尽快形成实物工作量，能够有效发挥对投资的拉动作用，缓解经济下行压力。

图1 2021年6月-2022年6月每月新增专项债券发行金额对比（亿元）

数据来源：专项债券信息网

2.额度始终聚焦东部

东部地区每年占据五成新增专项债券，发行额遥遥领先。2018年到2022年，东部地区一直都是新增专项债券发行主要地区，2019年开始发行额破万亿，2020-2022年发行额维持在1.6-1.7万亿左右，占比保持在当年额度的50%上下。西部地区、中部地区发行额在0.8-0.9万亿左右，东北部地区发行额小于0.2万亿。

东部地区发行额占比逐年下降。2018年到2022年，东部地区新增专项债券发行额占比从51.44%下降到46.89%，五年减少4.55个百分点，其余三地区均有不同程度的增长，西部、中部、东北部分别增加1.79个百分点、2.22个百分点、0.55个百分点。

表1 2018年－2022年6月四大经济区新增专项债券发行额占比

数据来源：专项债券信息网

注：

东部地区：北京、天津、河北、上海、江苏、浙江（含宁波）、福建（含厦门）、山东（含青岛）、广东（含深圳）、海南

西部地区：广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆（含兵团）、内蒙古

中部地区：山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南

东北地区：辽宁（含大连）、吉林、黑龙江

截至2022年7月末，从37个发行主体新增专项债券发行额变化来看，今年在与2021年发行额度一样的情况下，共计15个地区新增专项债券发行额有不同程度的增长，其中广东、新疆自治区增长额度较多，分别为299亿元、221亿元，大连、新疆兵团增长幅度较多，分别为70%、50%。辽宁省发行额与去年持平。已发行完毕的地区中，发行额减少较多的有云南、内蒙古、黑龙江，减少额度分别为462亿元、72亿元、88亿元，减少幅度分别为26%、24%、18%。

2022年1-7月新增专项债券发行额排名前五的地区分别为广东、山东、河南、浙江、河北，其中广东增加299亿元，河南、浙江均增加105亿元，山东减少53亿元，河北减少26亿元。

表 2 2021年、2022年1-7月各省市新增专项债券发行额对比（亿元）

数据来源：专项债券信息网

注：表2按2022年1-7月新增专项债券发行额由高到低排序，蓝色高亮为发行额正增长地区。

3.重点项目优先支持，不“撒胡椒面”

7月14日，财政部召开2022年上半年财政收支情况新闻发布会，会上指出，2022年分两批储备专项债券项目7.1万个。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个。要求各地将专项债券资金优先用于支持纳入国家“十四五”规划《纲要》和重大区域发展战略的重点项目，坚决不“撒胡椒面”。

对比2018年到2022年新增专项债券项目领域发行情况，2018年、2019年资金主要投向土储、棚改和交通基础设施。

2020年开始禁止发行土储债券，与此同时新增专项债券项目领域不断丰富。市政和产业园区基础设施发行额大幅增加，每年占据新增专项债券大部分额度，连续三年排名第一。保障性安居工程和交通基础设施一直以来都是新增专项债券重点关注领域，从2018年开始每年都占据较大比例，五年合计占比分别位于第二、第三。交通基础设施、保障性安居工程、社会事业、农林水利占比较稳定，能源和城乡冷链等物流基础设施占比一直较小。

2020年开始发行支持中小银行新增专项债券，下达额度2000亿元，实际在2020年、2021年进行发行，两年分别发行506亿元、1594亿元，共发行2100亿元，超额100亿元。今年再次下达2000亿元额度，上半年仅辽宁发行135亿元。

表3 2018年－2022年6月新增专项债券项目领域占比

数据来源：专项债券信息网

注：

1、表3数据统计为剔除中小银行资本金后的占比。

2、“棚改”归于“保障性安居工程”。

4.资金不断投向超长期债券，与国债利差持续收敛

2018年开始，财库〔2019〕23号文、财库〔2020〕36号文、财预〔2020〕94号文均提及提高长期新增专项债券占比，匹配项目资金需求和期限。

对比2018年到2022年新增专项债券期限发行情况，可以看出新增专项债券份额整体向超长期债券偏移。2018年、2019年主要发行10年期及以下债券，集中在5年期。2019年之后，主要发行10年期及以上债券，10年期及以上债券每年发行额占比均超过80%，且10年期债券规模还在不断缩小，与此同时，15年期、20年期、30年期债券规模不断扩大。

表4 2018年－2022年6月新增专项债券期限发行额（亿元）

数据来源：专项债券信息网

平均期限不断延长，平均利率持续下降。对比2018年到2022年新增专项债券平均期限利率情况，平均期限从2018年的6.06年不断延长到2022年的17.29年，平均利率从2018年的3.88%，持续下降到2022年的3.18%。

图2 2018年－2022年6月新增专项债券平均期限、平均利率（年、%）

数据来源：专项债券信息网

与平均期限不断延长的新增专项债券相反，新增一般债券平均期限受到政策严格控制。2018年开始，新增一般债券平均期限出现大幅延长，两年延长10年，在2020年达到峰值16.85年，2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，年度新增一般债券平均期限应当控制在10年以下（含10年）。在政策限制下，2021年新增一般债券平均期限降至8.80年，今年上半年平均期限为9.18年。平均利率也从2018年的3.87%一路降低至今年上半年的2.91%。

图 3 2018年－2022年6月新增一般债券平均期限、平均利率（年、%）

数据来源：专项债券信息网

地方政府债券发行利率是以地方政府债券发行前五日内国债收益率为基准利率，采取浮动指导利率定价的方式确定其发行利率。从以往数据来看，2018年以来国债收益率与地方政府债券发行利率走势基本相同，整体呈现波动下行趋势，二者利差水平不断收敛。

指导利率点差大致经历两个阶段，一是统一阶段，2018年8月中旬至2019年1月统一为40BP，2019年1月至2021年中统一调整为不低于25BP；二是分化阶段，2021年下半年指导利率点差分化为15-25BP，2022年以来进一步分化为10-25BP。

2020年11月财政部放开限制后，各省地方债发行利率与同期限国债收益率的平均发行利差在基准线上下浮动。21年6月以来，多期地方债与国债利差打破此前上浮25bp的隐形下限，6月上旬广东省地方债发行利差缩至15bp，随后江浙冀等也有部分债券利率与国债利差跟进收窄至15-24bp不等。22年1月，广东、浙江等经济强省地方债发行利差收窄明显，票面利率下限走低。

图4 2018-2022年6月国债收益率与地方政府债券发行利率走势

1、数据来源：中债登、专项债券信息网。

2、国债收益率为2018年1月2日到2022年6月30日每日统计数据，地方政府债券发行利率为2018年1月到2022年6月每月统计数据。

注：发行利差=地方债发行利率-国债收益率曲线上同期限利率水平，平均利差以发行规模为权重

三、下半年地方政府债券发什么？

1、继续发行新增专项债券的可能性较小

6月29日，国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债券项目资本金搭桥。

7月14日，财政部召开2022年上半年财政收支情况新闻发布会，会上提出财政部下半年工作重点，一是继续做好对地方的工作指导，督促各地做好专项债券发行收尾工作。二是督促地方及时拨付专项债券资金，压实项目单位责任，推动专项债券尽快形成实物工作量。

3000亿元金融债推出后，提前发行2023年新增专项债券概率明显下降，此外财政部明确提出下半年重点在做好新增专项债券收尾工作，推动专项债券尽快形成实物工作量。因此，下半年继续发行新增专项债券的可能性较小。

2、下半年预计主要发行再融资一般债券

下半年地方政府债券仍有发行空间。根据财政部发布2022年6月地方政府债券发行和债务余额情况，截至2022年六月末，全国地方政府债务余额347503亿元，其中，一般债务144858亿元，专项债券务202645亿元，其中政府债券345881亿元。2022年中央预算报告提出地方政府一般债务余额限额158289.22亿元、专项债务余额限额218185.08亿元。因此，地方政府债务余额控制在全国人大批准的限额之内，仍有2.9万亿左右的发行空间。而截至六月末新增债券额度仅剩余不到3500亿元待发行，且提前发行2023年新增专项债券概率较小，因此下半年或主要发行再融资债券。

下半年预计发行再融资一般债券、再融资专项债券规模比例为7：4。从往年到期债券用再融资偿还的占比来看，专项债券的借新还旧比例要低于一般债券，一般债券用再融资债券偿还比例在80%-95%左右，专项债券偿还比例在75%-85%左右，其原因在于，除部分特殊项目外，专项债券项目必须用项目对应收益或政府性基金偿还。统计得出，2022年一般债券到期规模约为1.6万亿，专项债券到期规模约为1.1万亿，假设2022年一般债券使用再融资债券偿还比例为85%，专项债券为80%，那么今年再融资一般债券发行总规模约在1.4万亿，再融资专项债券总发行规模约在0.9万亿。减去上半年已发行的0.7万亿再融资一般债券和0.5万亿再融资专项债券，下半年再融资一般债券、再融资专项债券发行规模大约为0.7万亿、0.4万亿。

表5 2018年－2022年再融资债券偿还到期债券情况（亿元）

数据来源：中国债券信息网、专项债券信息网

下半年计划发行再融资一般债券规模更大。截至7月29日，从中债网已经披露的18个省市下半年发行计划来看，计划包含再融资一般债券3268亿元，再融资专项债券2138亿元。

多个省份公布2022年预算调整报告，部分省份在其中明确2022年再融资债券额度上限，其中多数省份一般债券上限高于专项债券。比如四川省披露，2022年地方政府再融资债券发行规模上限为1223.1亿元，其中：再融资一般债券804.2亿元，再融资专项债券418.9亿元。江西省披露，2022年再融资债券额度上限为577.9亿元，其中一般债券467亿元，专项债券110.9亿元。陕西省披露，2022年发行地方政府债券偿还到期债务上限687亿（其中一般债券357亿元、专项债券330亿元）。

综上所述，今年下半年预计集中发行再融资债券，且主要发行再融资一般债券。

四、总 结

从发行规模来看，2022年上半年共发行地方政府债券1504期，发行额5.25万亿元，其中新增专项债券1151期，发行3.41万亿元，占比65%。

从发行进度来看，截至6月末，2022年新增专项债券发行已基本完成（剔除支持中小银行完成99%），在“稳增长”的宏观政策基调下，今年新增专项债券发行起步早、动作快，进度明显快于往年。

从发行地区来看，东部地区，一直以来都是新增专项债券发行主要地区，新增专项债券发行额始终保持在当年度总发行额的50%左右，但数据显示这个比例正在不断下降，从2018年的51.44%下降到2022年的46.89%，反观其他三个地区新增专项债券发行额均有不同程度的增长。从发行主体来看，截至7月末，共15个地区新增专项债券正增长，排名前五的广东、河南、浙江额度均有增加，山东、河北有小幅减少。

从发行领域来看，新增专项债券项目领域不断丰富，2020年以来，市政和产业园区基础设施占比上升，每年占据新增专项债券大部分额度，交通基础设施、保障性安居工程、社会事业、农林水利占比较稳定，能源和城乡冷链等物流基础设施占比一直较小，生态环保领域占比下降。

从发行期限来看，2020年以来，主要发行10年期及以上债券，10年期及以上债券每年发行额占比均超过80%，且10年期债券规模还在不断缩小，与此同时，15年期、20年期债券规模不断扩大。

从发行利率来看，2019年以来国债收益率与地方政府债券发行利率走势基本相同，整体呈现波动下行趋势，二者利差水平不断收敛。21年6月以来，多期地方债与国债利差打破此前上浮25bp的隐形下限，部分债券利率与国债利差跟进收窄至15-24bp不等。

在新增债券基本发完的情况下，地方政府债务余额控制在全国人大批准的限额之内，下半年仍有2.9万亿左右的发行空间，根据今年债券到期规模以及往年再融资债券偿还比例，预计下半年主要发行再融资债券，再融资一般债券、再融资专项债券发行规模大约为0.7万亿、0.4万亿。