论述国债收益率曲线「利率债品种」

因为是人民币计价，还本付息也都使用人民币，离岸人民币中国主权债券与境内中国国债的收益率差异大部分来自市场对中国主权信用风险的定价，对于在岸市场来说，人民币中国主权债券是国内的无风险利率基准，但是对于离岸市场来说，美国主权债券是公认的无风险利率基准，市场认为人民币主权债券是有主权信用风险的。我们用5年中国主权信用违约互换观察市场对中国主权信用风险的定价，可以看到10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差的抬升伴随着5年中国主权信用违约互换价格的上行，利差的收窄则伴随着信用违约互换价格的下行。

根据中债公布的离岸人民币中国主权债券曲线可以观察到，自2018年以来，10年期离岸人民币中国主权债券收益率大部分时间高于境内10年期国债收益率，反映市场对主权信用风险的定价，10年期离岸人民币中国主权债券大致的走势与境内10年期国债利率同步，但是由于事件驱动，可能会造成短时间内离岸人民币中国主权债券走势背离在岸国债走势，背离通常伴随着5年中国主权信用违约互换的大幅波动。典型的时期是：

2018年9月-12月：10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差从25bp跳升至创纪录的94bp，我们认为其中重要的原因是中美贸易战，2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，几乎是同一时间离岸人民币中国主权债券收益率开始上行，贸易战对中国经济产生负面影响，9月开始PMI呈下行趋势，在岸国债反映经济增速放缓，期间下行了近33bp，而离岸人民币中国主权债券这期间走势主要反映市场对中美硬脱钩之后的主权信用风险担忧，收益率反而上行近40bp，期间5年中国主权信用违约互换价格从60上升最高至73。

2020年6月-7月：全球进入新冠肺炎大流行，而中国防疫成功率先复产复工，10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差从最高的55bp下行转负至最低-36bp，大大低于近5年平均利差水平，5年中国主权信用违约互换从53下降至42，反映出海外对国内经济的预期非常乐观。期间境内10年期中国国债在抗疫特别国债供给冲击、PMI数据持续回升等利空影响下上行约28bp，而10年期离岸人民币中国主权债券却逆势下行近44bp，海外对中国国债的投资火爆。

我们在5月11日的报告《疫情之后—宏观经济季度展望》[1]中指出，本次奥密克戎疫情反弹超预期，疫情清零难度加大，改变了宏观经济运行的轨道，反映在资本市场上即2022年3月开始5年中国主权信用违约互换上行，10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差开始转正抬升。进入5月末，随着上海疫情不断好转，复工复产节奏加快，5年中国主权信用违约互换价格下行较快，料10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差也将随之回落，境内国债利率回落后，10年期离岸人民币中国主权债有更大的下行空间。

1.2 中国美元主权债与美国国债相比配置价值一般

美元计价的中国主权债券当前存量规模为312亿美元，2017年之前发行量较少、发行频率较低；进入2017年之后，每年10-12月均有发行，并且单期发行量逐年提升，其中2020年发行量为120亿元，创下历史新高，随着存量规模的不断扩大，市场流动性料会有所改善。

选取2017年11月2日发行的10年期中国美元主权债与同期发行的10年期境内人民币国债170025对比，可以观察到境内国债大部分时间收益率高于同期中国美元主权债，2017年12月至今平均利差为85.5bp，当前利差已转负，与10年期中美利差的趋势一致，可见中国美元主权债与境内国债走势关联性较小，美国国债是中国美元主权债最重要的估值锚。

2017年11月2日发行的10年期中国美元主权债与同期发行的10年期美国国债对比，可以发现中国的美元主权债走势基本与美国国债走势趋同，但是上行/下行的斜率有所不同，导致利差波动较大，两者利差基本上反映两国的货币政策、经济基本面的差异，但是在某些时刻也受美元流动性影响。

分货币政策周期来看，2020年3月全球美元流动性收紧，除了美债外的大部分资产遭受抛售，仅仅10个交易日内，10年期中国美元主权债与同期发行的10年期美国国债利差飙升近70bp，随着流动性的逐渐恢复两者的利差开始收窄，但是我们观察到整体利差仍然高于2019年以来的平均水平，我们认为这反映了中美两国货币政策、经济周期的差异：流动性危机后美联储开始“大放水”，价格型政策方面，直接将联邦基金利率下调100bp至0-0.25%区间，数量型政策方面，重启量化宽松，3月23日宣布实施无限量QE计划；中国央行货币政策则相对收敛，仅仅将公开市场操作利率下调30bp，经济上中国也率先启动，利差持续在高位运行。转折点出现在2020年11月永煤事件后，中国货币政策不急转弯，央行边际转鸽，利差回落最低至10bp以内。

进入2022年，美联储开启加息周期，5月激进加息50bp，而中国央行则在1月降息，中国美元主权债与美国国债利差持续走窄，当前利差降至12bp，为5年低点，相较而言中国美元主权债配置价值并没有美债高。

1.3 中国欧元主权债较欧元区公债已有一定配置价值

欧元计价的中国主权债券当前存量规模为137亿欧元，2019年之前仅有零星发行，2019年后发行量开始扩大，年发行规模上升至45亿左右，近3年发行时点为每年11月份。

以2019年11月发行的12年期中国欧元主权债与10年期欧元区公债作对比，可以发现与前述结论类似，两者利差大致反映了中欧经济周期与货币政策周期、经济周期的差异。2020年3月欧洲央行重启量化宽松政策，推出7500亿欧元的临时紧急债券购买计划，较中国更“鸽”的货币政策使得中国欧元主权债与欧元区公债利差走阔至3年高点。进入2022年，随着中国再次降息，中国进入新一轮宽松周期而欧央行加息渐进，两者利差反而出现了走阔，参考历史以来利差的规律，当前中国欧元主权债似乎已经具有了一定的配置价值。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期400亿元，NCD到期 4,900.5亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1210亿，净融资额-211.6亿，较上周下降11.6亿；本周地方债计划发行74只，发行额2654.3亿，净融资额1367.5亿，较上周上升267.8亿；本周政金债计划发行4只，发行额220亿，净融资额-350亿，较上周上升7.6亿。

本周关注事件：本周重点关注5月CPI数据。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放400亿元，到期400亿元。其中，逆回购投放400亿，回笼400亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有400亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.42%，较前一周末上行4.83bp；DR007收于1.63%，较前一周末下行-8.64bp，上周质押式回购成交规模合计179175.03亿，日均89587.52亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于0%，较前一周末下行180.33bp；；1年期股份制行NCD利率收于2.32%，较前一周末上行3.2bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.33%，较前一周末上行4.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.09%，较前一周末上行5.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.35%，较前一周末上行4.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端较长端更为陡峭，1-7D利率较上周有所上行，较上周缺3M利率。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧，7D品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为8.13bps，较前一周上升1.7bps；上周R007与DR007利差平均为5.92bps，较前一周下降7.9bps。

2、债券市场走势回顾

疫情转好主导债市悲观情绪，收益率呈上行趋势。周一，资金面整体均衡略紧，今日债市收益率低开高走，盘中维持稳定震荡。傍晚上海发布通知称疫情已得到有效控制，受此影响尾盘收益率拉升。周二，银行间市场利率以上行为主，其中隔夜回购利率上行17BP 至1.57％，7天回购利率上行5BP至1.84%，1个月回购利率上行17BP 至1.85％。周三，今日资金面整体均衡，疫情转好宽信用政策频出压制情绪，银行间主要利率债收益率普遍上行，中短券上行幅度较大。周四，稳增长政策频出叠加股市走强，债市收益率小幅走高。节前资金面延续宽松态势，较昨日有小幅上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.96%，较前一周上升4.31bps；3年期国债收于2.34%，较前一周上升5.08bps；5年期国债收于2.56%，较前一周上升8.63bps；10年期国债收于2.76%，较前一周上升6.27bps。上周末1年期国开债收于1.96%，较前一周上升2.09bps；10年期国开债收于2.99%，较前一周上升6.31bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.37bps，较前一周走扩1.96bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.71bps，较前一周收窄2.36bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为7.64%，较前一周下降0.15个百分点；5年期国开债隐含税率为7.55%，较前一周上升0.31个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.09%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动8bps；T2206收于101.055，较上周变动-0.4元；TF2206收于101.74，较上周变动-0.3元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为37.2bps，较前一周下降2.51bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-15.99bps，较前一周下降11.73bps。

从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期200亿元，净融资-200亿元；地方债发行1730.0亿元，到期630.3亿元，净融资 1099.7亿元；政金债发行1020亿元，到期1377.6亿元，净融资-357.6亿元；信用债发行1634.9亿元，到期1684.3亿元，净融资-49.3亿元。

注：

[1]鲁政委，郭于玮，蒋东英，张文达，《疫情之后—宏观经济季度展望》，2022/05/11[2022/06/01], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fcf1f410180b1072c367b27