智库报告 中国可转债市场的发展现状与特点分析「可转债数据」

来源 | 《审计观察》2017年第二期 · 智库报告

作者系独立学者 黄一丁

可转债是一种持有者可选择在特定时期和条件下将其转换为股票的债券。这种融资工具如今在企业中颇受欢迎，尤其是对于那些正处于高速成长期、信用等级偏低的企业。它起源于美国，从上世纪七十年代开始受到市场的普遍关注。目前，美国仍然是全球可转债市场中心。中国可转债市场自二十世纪九十年代开始起步，经过近二十年的发展，规模增长迅速。与发达国家相比，中国可转债市场仍有较大发展空间，同时也面临着一些问题。

其中，一个比较明显的问题是市场规模相对较小，市场流动性受到限制；此外，在美国，有大量投资基金和交易所交易基金（ETF）聚焦可转债，追踪可转换债券指数，而在中国，只有少数几只基金关注可转债，目前还没有ETF追踪可转债。

在美国，大部分可转债的发行人都是信用评级相对较低的高增长公司，这些公司拥有大量的资金需求，通过发行可转债，它们可以以更低的成本来获取资金，而对于成长初期的公司，它们未来更大的增长空间对于投资者来说也是有利的，可谓双赢。而在中国，政府往往通过给发行人设定高标准来尽量降低可转债的市场风险，因此，中国大部分可转债发行人都是信用评级为AAA或AA级的传统行业中的大型龙头企业。这种政策其实并不利于可转债市场的长远发展和规模的进一步扩大。建议政府可以适当降低准入门槛，鼓励更多成长型公司发行可转债，为科技型企业或中小企业创造良好的融资环境，也促使可转债市场更加健康多元。

通过回顾中国可转债市场的发展阶段，以及分析其主要特点，有助于今后更好地促进该领域相关制度措施进一步完善。

中国可转债市场的三个阶段

中国可转债市场自二十世纪九十年代开始起步，经过近二十年的发展，规模增长迅速。其发展主要包括以下几个阶段：

1.试点运行阶段（1992至2001年）

我国A股市场可转债起步较早，19 9 2年11月19日，深宝安发行的A股可转债首次问世，当时，由于国内关于可转债融资的相关政策仍是空白，宝安可转债很快以失败告终。之后，随着配股和增发等新兴融资方式的出现，国内可转债市场的发展基本处于停滞状态。

中国证监会于1997年3月发布《可转换公司债券管理暂行办法》，该办法出台后，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸、茂名石化）和两家上市公司（上海机场、鞍钢新轧）先后发行可转债，中国可转债市场重新恢复了生机。20 01年4月，中国证监会又发布了《上市公司发行可转换公司债券的实施办法》和三项相关配套文件，对可转债的发行条件进行了相应的规定。该办法的出台具有里程碑意义，标志着中国可转债市场的发展进入了一个新台阶。

2.核准制再次启动（2001至2002年）

2002年，是中国可转债真正的起点。上海和深圳股票交易所共发行5只可转债，募集资金41.5亿元，在那之前，可转债融资总额也仅为52亿元。然而随后，由于股市暴跌，加之投资者对可转债这种新兴融资方式仍缺乏了解，2002年的可转债市场也并非一帆风顺，一级市场和二级市场均遭受严重打击。一级市场中签率迅速上涨，除了万科可转债，当年发行的其他债券几乎均低于标准普通股，成交量通常也不活跃，燕京可转债甚至面临多日无交易量的情况。

3.蓬勃发展时期（2003年至今）

中国可转债市场所面临的窘境在2003年得到了改善，特别是在二级市场中，可转债的价值逐步被发觉，多数可转债的市场表现良好。2002年，由于投资者难以确认可转债的价值，发行条款的改进成为可转债市场进一步发展的关键。面对急速增加的交易量以及更加注重保护债券投资者利益的新规，中国可转债市场在2003年取得了快速发展。当年，沪市和深市共发行16只可转债券，共募集资金185.5亿元，远远超过之前募集资金的总和。在一级市场上，江淮可转债超额认购近300次，创历史新高。随着投资价值被发现，可转债成为投资机构的主要目标之一，这意味着中国可转债的发展和实践走上了新台阶。

中国可转债市场的主要特点

1.中国可转债市场的债权特性和股权特性

可转债是一种混合了债券和股票特征的证券类型，针对不同的股票价格和转换价格，这两种特性的权重有所差异。就这两种特性而言，目前有三种不同类型的可转债，即：股权型、债权型和平衡型，不同类型的可转债会引发投资者不同的投资行为。

如果转换溢价率高于超额溢价率，转换价格高于转化价值平价，隐含在可转债中的看涨期权属于价外期权，相当于图1所展示的情况；如果超额溢价率高于转换溢价率，转换价格高于债券票面价格，隐含在可转债中的看涨期权属于价内期权，如图1所示。

而如果两者均处于中等水平，相差不大，可转债就是一种兼具债权和股权双重特性的相对平衡的投资工具。

2.中国可转债市场的条款特征

除了股权和债权特征外，特殊设定条款是中国可转债的另一显著特征，其中有四条值得关注，分别是：利率和期限结构条款、转换溢价条款、赎回和回售条款，以及转换价格下行修正条款。

1）利率和期限结构条款

通过表1可以对比美国和中国可转债市场的利率和期限结构特征：对比两个市场期限结构的差异，可以发现：成长型公司选择可转债这种融资方式通常是出于长期考虑，因此其期限较长。而在中国，可转债通常被大公司用来作为短期融资工具，因此融资期限较短。

2）转换溢价条款

表2对比了中国和美国市场可转债的转换价格和转换溢价差异：相同条件下，转换溢价越高，意味着债券持有者对发行者越有信心，因此美国市场相对高的转换溢价同样反映两个市场投资者不同的投资目的。然而，发行人承受着股价变动和来自市场外部环境多方面的风险压力，特别是对于那些在配股和增发的情况下无法调整转换价格的企业，风险更加显著。

3）赎回和回售条款

表3展示了在中国市场行使赎回和回售条款所需满足的条件：赎回和回售条款的作用很明显：对于债券发行人来说，该赎回条款可以保护他们在快速膨胀的股市中免受溢价急剧收缩带来的影响，而回售条款将有效降低到期收益率，保护持有人免受利率上升的影响。但由于回售条款的限制要求比赎回条款更加严格，因此中小投资者的利益更难以得到保障。

4）转换价格下行修正条款

该条款是所有可转债条款中最具中国特色的，其主要内容是当债券发行后，如果股价大幅下跌，发行者通常会下调转换价格，以鼓励债券持有人继续持有可转债。下调转换价格的条件并没有赎回和回售条款那么严格，只要股价跌至转换价格的85%至90%，发行者就有权实施下调转换价格的议案，通过运行转换价格下调条款，可转债市场鼓励债券持有人行使转换权利，并有助于保持相对较高的转换率。但这些条款也可能会产生强制持有人行使转换权利的效果，在一定程度上伤及中小投资者的利益。

（责任编辑：张楠）