债券投资加杠杆「利率下行对债券基金的影响」

债市供需改善，银行降杠杆，基金加杠杆

——20年10月债券托管数据点评

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要

20年10月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计99.9万亿元，相比9月增加5412亿元，增量环比减少9178亿元。

分券种来看，10月份，利率债托管量增加但增幅减小。其中，地方债主要是由商业银行和保险增持，广义基金减持；政金债主要为商业银行和境外机构增持，券商减持；国债主要为商业银行和境外机构增持。信用债10月托管量明显减少，其中，企业债减少256亿元，短融和超短融减少823亿元，主要减持机构均为广义基金；中票与上月基本持平。10月同业存单托管量减少，主要减持机构是全国性大行、广义基金和境外机构，主要增持机构为农商农合和信用社。

分机构来看，债市供给继续回落下，除农商农合、信用社增持力度加大之外，其余各机构配债力度均有所回落。具体来看，商业银行增持债券4173亿元，增量环比减少2002亿元。其中，全国性大行主要减持企业债、中票和存单；城商行主要增持利率债和信用债，减持同业存单；农商农合持仓量明显提升，增量环比增加604亿元，主要券种均增持。广义基金转为减持2357亿元，主要减持地方债、信用债和同业存单；保险增持但力度减弱、券商转为减持；境外机构配债力度大幅减弱，单月增持量仅为545亿元，结束了此前连续3个月单月增持量均超千亿元的增持力度；外资行小幅增持46亿元，增量环比减少278亿元；此外，信用社转为增持，增量环比增加1412亿元。

杠杆方面，债市杠杆率下降，配置户（银行、保险）降杠杆，交易盘（券商、广义基金）加杠杆，银行杠杆率创历史同期新低，而广义基金杠杆率创同期新高。10月债市杠杆率为106.81%，环比下降0.91个百分点，同比下降0.19个百分点，债市杠杆率同比继续回落。具体来说，银行杠杆率同比下降1.2个百分点至98.4%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降2.4个百分点，券商杠杆率为220%，同比上升21个百分点，环比下降24个百分点；广义基金杠杆率109%，环比下降4.8个百分点，同比上升3.3个百分点。

10月央行公开市场投放缩量（净投放仅为100亿元），叠加缴税期影响，资金面边际收紧，但债市各券种净供给均有所回落，整体来说，债市供需格局继续改善。展望11月，建议关注熊市小反弹机会。首先，基本面利好增多，通胀短期回落、社融增速或将在明年年初见顶、基建投资持续回落、地产投资放缓；其次，货币政策维持稳定，虽然降准降息等货币宽松不会出现，但短期内政策收紧仍缺乏基本面支持；再者，债市供需格局将继续改善（11-12月明显改善）；最后，缴税大月均已过，年末财政支出将继续加速，资金面利多因素增加。

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第一，利率债托管量增加，信用债、同业存单托管量减少

20年10月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计99.9万亿元，相比9月增加5412亿元，增量环比减少9178亿元。托管量增加的券种主要是利率债，而同业存单、信用债则明显减少。

具体来看，利率债方面，10月托管量继续增加，但增幅减小。其中记账式国债增加3239亿元，增量环比减少1219亿元；政金债增加1335亿元，增量环比减少207亿元；地方债增加1500亿元，增量环比减少4091亿元。

信用债方面，10月托管量明显减少。其中短融超短融减少823亿元，增量环比增加563亿元；企业债环比减少256亿元，增量环比减少464亿元；中票增加7亿元，增量环比增加231亿元。此外，10月存单减少617亿元，增量环比减少1985亿元。

第二，广义基金减持，主要减持地方债、信用债和同业存单

10月广义基金持仓量减少2357亿元，增量环比减少4140亿元，主要减持地方债、信用债和存单。具体来看，政金债增持22亿元，地方债减持780亿元，国债增持291亿元；信用债中，中票增持167亿元，短融超短融减持1200亿元，企业债减持151亿元。此外，10月广义基金减持同业存单784亿元。

第三，商业银行：持仓增幅减弱，主要增持利率债 短融超短融、减持企业债 中票 存单

10月商业银行持仓增加4173亿元，增量环比减少2002亿元。分券种来看，国债持仓增加1730亿元，环比增加147亿元；政金债持仓增加1232亿元，环比增加959亿元；地方债增持1687亿元，环比减少1386亿元；信用债持仓减少152亿元，增量环比增加773亿元；同业存单持仓减少776亿元。总体来看，银行本月持仓增量继续减少，主要增持利率债、短融超短融，减持企业债、中票和同业存单。

分机构来看，全国性大行、城商行、农商农合均增持，农商农合增持力度增强，其余减弱。具体来看，全国性商业银行主要减持企业债、中票和存单。全国性大行10月债券持仓增加1454亿元，增量环比减少2293亿元。利率债方面，地方债增持1308亿元，国债增持678亿元，政金债增持653亿元；信用债方面，全国性大行10月增持短融超短融102亿元，减持企业债50亿元、中票302亿元，信用债持仓共减少250亿元；此外，同业存单显著减持1210亿元。

城商行主要增持利率债和信用债，减持同业存单。城商行10月债券持仓量增加959亿元，环比减少31亿元。其中，地方债增持184亿元，国债增持608亿元，政金债增持47亿元；信用债增持311亿元，主要增持企业债11亿元、短期融资券275亿元、中票26亿元。此外，减持同业存单346亿元。

农商农合持仓大幅增加，主要券种均增持。农商农合10月份债券持仓量增加1690亿元，环比增加604亿元。其中国债增持348亿元，政金债增持417亿元，地方债增持190亿元，存单增持541亿元，信用债增持96亿元。

第四，保险增持、券商减持

10月保险持仓增加540亿元，环比减少492亿元，其中主要增持国债和地方债，具体来看，地方债增持431亿元、国债增持126亿元；主要减持政金债34亿元；信用债中中票减持5亿元，短融超短融减持5亿元、企业债增持5亿元；减持同业存单4亿元。10月券商持仓减少47亿元，环比减少1208亿元，其中政金债减持362亿元，信用债减持；国债、地方债分别增持22亿元、139亿元，同业存单增持331亿元。

第五，境外机构配债力度减弱、外资行小幅增持

10月境外机构增持力度减弱，增持银行间债券545亿元，环比减少830亿元，国债和政金债是最大增持券种，其中国债增持551亿元，政金债增持313亿元，减持最多的是存单（减持317亿元）。10月外资行持仓量小幅增加46亿元，增量环比减少278亿元，主要增持政金债115亿元、减持同业存单115亿元。

第六，债市杠杆率同比继续回落

20年10月中债登待回购余额4.78万亿元，环比减少5491亿元，10月债市杠杆率为106.81%，环比下降0.91个百分点，同比下降0.19个百分点，债市杠杆率同比继续回落。

机构方面，配置户（银行、保险）降杠杆，交易盘（券商、广义基金）加杠杆，银行杠杆率创历史同期新低，而广义基金杠杆率创同期新高。具体来说，银行杠杆率同比下降1.2个百分点至98.4%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降2.4个百分点，券商杠杆率220%，同比上升21个百分点，环比下降24个百分点；广义基金杠杆率109%，环比下降4.8个百分点，同比上升3.3个百分点。

10月央行公开市场投放缩量（净投放仅为100亿元），叠加缴税期影响，资金面边际收紧，但债市各券种净供给均有所回落，整体来说，债市供需格局继续改善。展望11月，建议关注熊市小反弹机会。首先，基本面利好增多，通胀短期回落、社融增速或将在明年年初见顶、基建投资持续回落、地产投资放缓；其次，货币政策维持稳定，虽然降准降息等货币宽松不会出现，但短期内政策收紧仍缺乏基本面支持；再者，债市供需格局将继续改善（11-12月明显改善）；最后，缴税大月均已过，年末财政支出将继续加速，资金面利多因素增加。

本文源自姜超宏观债券研究