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2023-02-01 16:57:49 来源：兴业研究
本文对2022年利率债供给规模及节奏进行展望，并对2021年利率债的发行情况进行回顾。
从2022年利率债供给总规模来看，2022年的利率债发行规模可能达到21.6万亿元左右，高于2021年19.6万亿元的发行规模；2022年的利率债净融资规模可能达到9.8万亿元，较2021年9.3万亿元的净融资规模高出5000亿元。
根据我们的测算，2022年新增国债额度约为3.14万亿元，考虑再融资债券的规模，国债可能达到9.38万亿元；新增地方一般债券和专项债券规模分别约为0.79万亿元、3.65万亿元，考虑2021年地方债新增限额剩余2024亿元未下达及再融资规模，地方债的发行量可能达到7.41万亿元；按照政金债的新增额度为2万亿元计算，政金债的发行规模为5.51万亿元。
2022年，国债和地方债的实际发行规模和净融资规模均可能高于测算值。
国债发行方面，一是国债发行为余额管理，实际净融资规模可以高于当年的中央赤字规模，往年剩余额度约为8400亿元左右；
二是特别国债的新增发行会导致国债实际净融资规模高于当年中央财政赤字额，但2022年到期特别国债的滚动发行，则对市场影响较小；三是贴现国债存在年内到期问题，会导致国债发行规模高于测算值。
地方债发行方面，可能存在一部分额外供给超预期的情况，该部分规模约为6024亿元，该情境下2022年地方政府债券发行量将增加至7.8万亿元：
一是未下达额度的使用，规模约2024亿元；二是历史留存额度的使用，表现为通过发行再融资债券偿还隐性债务，规模约4000亿元。
在2022年第一季度地方债发行方面，第一季度地方债发行规模约1.93万亿元。其中
，新增专项债约1.46万亿元，新增一般债约0.31万亿元，再融资债券约0.16万亿元。从已公布发行计划来看，已披露计划14个省份，发行地方债8002亿元，其中，新增地方债6974亿元，再融资债1028亿元。
在2022年专项债发行及使用方面，将有四个特点：
第一，以专项债项目提前储备拉动发行进度的提前；第二，以资金有效使用增强对有效投资的拉动；第三，专项债投向聚焦短板领域、重点方向、重点项目；第四，监管仍不放松，隐债仍需化解。从2021年利率债发行回顾来看，
在发行节奏方面，2021年，国债和地方债的整体发行节奏均较为后置，特别是专项债发行节奏后置，由此，利率债全年发行的高峰出现在第三季度，净融资高峰出现在第四季度。在发行规模方面，2021年地方债发行74826亿元，新增债券43637亿元，其中，新增一般债7832亿元，新增专项债35805亿元（包含1456亿元补充中小银行新增专项债）；再融资债券31189亿元，其中，部分再融资债券用于偿还存量隐性债务，预计该模式未来仍会持续。在地方债的发行期限方面，2021年加权平均期限缩短，7年期发行占比上升，30年期发行占比下降。地方债发行定价的加点区间整体下移，未来市场化程度和差异化定价将进一步加强。在地方债的一二级价差方面，地方债发行定价的加点区间整体下移，未来市场化程度和差异化定价将进一步加强。在专项债的投向方面，2021年专项债主要投向九大领域；新增地方债前三大主要投向领域为：市政及产业园区建设、社会事业建设、交通基础设施。一、2022年利率债发行规模和节奏测算
1、2022年利率债发行整体规模
从2022年的利率债供给规模来看，根据兴业研究宏观团队的预测，预计2022年的赤字率与2021年基本持平为3.2%，在给定名义GDP增速为7.5%的预期之下，预计2022年赤字规模3.93万亿元。其中，2022年新增国债和新增地方一般债券的额度分别为3.14万亿元和0.79万亿元；结合政府部门杠杆率，预计新增地方专项债规模3.65万亿元。考虑再融资债券的规模，假设贴现国债的发行规模为1.60万亿元，贴现国债的年内到期比例50%，国债可能达到9.38万亿元；2021年地方债新增限额剩余2024亿元未下达（其中，一般债200亿元，专项债1824亿元），这部分额度可能在2022年下达，考虑再融资地方债的规模，地方债的发行量可能达到7.41万亿元；按照政金债的新增额度为2万亿元计算，政金债的发行规模为5.51万亿元。在上述假设下，2022年的利率债发行规模可能达到21.6万亿元左右，高于2021年19.6万亿元的预计发行规模；2022年的利率债净融资规模可能达到9.8万亿元，较2021年9.3万亿元的净融资规模高出5000亿元。
（1）国债发行规模或超预期
2022年，在财政力度加大的背景下，国债的实际发行规模和净融资规模可能高于上述测算值。我们对名义GDP增速和赤字率的假设可能与财政部最终公布的预算值存在差异，这可能导致赤字额的测算误差，但该因素对测算结果的影响较小，造成国债实际发行规模远高于测算值的情况可能有三种：
一是，国债实行余额管理，国债的实际净融资规模可以高于当年的中央赤字规模。根据财政部披露的2020年末国债余额实际数和限额数[1]，2020年末，国债剩余限额为4102亿元；2021年，中央财政赤字2.75万亿元，境内国债净融资2.33万亿元，据财政部披露，截至2021年第三季度末，境外融资余额较上年末下降118亿元，当年新增额度剩余4300亿元未使用。据此推算，截至2021年末，国债剩余可用限额上限为8400亿元左右，这部分国债额度在2022年可以动用。
二是，特别国债不计入财政赤字、仅计入国债余额，特别国债的新增发行会导致国债实际净融资规模高于当年中央财政赤字额。我国历史上共发行了三次特别国债，第一次是1998年，向四大行定向发行了2700亿元30年期特别国债，用于补充国有银行资本金；第二次是2007年，发行了1.55万亿元特别国债，用于国家外汇投资公司的资本金，当年财政部共发行了7期特别国债，第1期和第7期，均采用向农业银行定向发行、再由央行买入的方式，规模分别为6000亿元和7500亿元，第2期至第6期，采用向市场公开发行的方式；第三次是2020年，在新冠疫情发生后，发行了1万亿元抗疫特别国债。如果2022年新增发行特别国债，则实际国债发行规模将大于测算值。
对于2022年到期的特别国债，预计仍将参考2017年进行滚动发行，对市场影响较小。2022年，将有部分2007年发行的特别国债到期，包括定向发行的7500亿元和公开发行的1038.5亿元，我们在上述测算中的国债到期量已考虑这部分到期金额。2017年，已有6000亿元定向发行的特别国债到期，财政部比照2007年的做法进行了滚动发行，先向银行定向发行、再由央行在二级市场买入，预计2022年大概率会延续上述操作，对市场流动性影响较小。
三是，贴现国债存在年内到期问题，导致国债发行规模高于测算值。近年来贴现国债发行规模明显上升，由于年内到期的贴现国债规模不影响赤字，贴现国债的发行也会推升国债发行规模。我们在测算中，假设贴现国债的发行规模为1.60万亿元、且贴现国债的年内到期比例50%，即贴现国债年内到期8000亿元、净融资8000亿元。如果贴现国债的发行和年内到期规模高于我们估计值，也会导致国债发行规模高于预期。
（2）地方债发行规模展望
预计2022年新增地方政府一般债券0.8万亿元，新增地方政府专项债券3.65万亿元，2022年到期量2.7万亿元，综合来看，预计2022年地方政府债券发行量为7.2万亿元，若加上未下达额度2024亿元，则发行量约7.4亿元。展望2022年，根据兴业研究宏观团队的预测（见我们12月06日发布的报告《从消费唤醒到产业升级—2022年中国宏观经济展望》[2]），2022年地方财政赤字规模为0.8万亿元，对应新增地方政府一般债额度为0.8万亿元；新增地方政府专项债额度为3.65万亿元。2022年地方政府债券到期规模约2.7万亿元，加上可能用于偿还隐性债务发行的特殊再融资债券，预计再融资债券发行规模与到期规模一致，约2.7万亿元。综上，预计2021年地方政府债总供给量约为7.2万亿元。
在上述基准情境下，可能存在一部分额外供给的超预期情况，该部分规模约为6024亿元，该情境下2022年地方政府债券发行量将增加至7.8万亿元。具体来看，一是未下达额度的使用，规模约2024亿元。2021年未下达额度大概率会在2022年下达并发行，约2024亿元，这将增加地方债的供给规模。二是历史留存额度的使用，表现为通过发行再融资债券偿还隐性债务，规模约4000亿元。由于化解隐性债务仍然是2022年的财政工作重点之一， 12月的举行国务院政策例行吹风会明确提出未来仍会“从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务……终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务”。那么2022年仍可能存在再融资债券中偿还隐性债务的规模超出到期债务的部分。比如，2021年再融资债券就超出了2020年到期量4530亿元。此差异除年初年末到期债券的续发存在一定的时间差因素以外，还有一部分原因在于特殊形式的再融资债券的发行，包括大概率用于偿还隐性债务的部分以及明确可以再融资债券偿还隐性债务的试点县部分。我们假设在2022年该部分发行规模差异与2021年相近，约为4000亿元。综合来看，可能会额外提供供给规模约6024亿元。
（3）2022年第一季度地方债发行规模展望
从政策要求及历史经验来看，第一季度地方债发行规模约1.93万亿元。在新增专项债方面，保守估计专项债将发行1.46万亿元。国务院于2021年12月16日举行政策例行吹风会，提到“近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元……推动提前下达额度在明年一季度发行使用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑”。这充分说明1.46万亿元将于第一季度发行且对应支出也将大概率于第一季度形成实物工作量。同时，根据例行吹风会提出的“资金使用要‘快’”的要求，2021年第四季度发行的专项债由于发行节奏后置，其对应约1.3万亿发债资金对应的实物工作量也将在第一季度形成。在新增一般债方面，约发行0.31万亿元。2022年全年预计新增约7900亿元，考虑到稳增长压力下一般公共预算收入承压，支出刚性增长，第一季度发行情况或与2019年、2020年类似，一季度发行规模偏高，新增规模约0.3万亿元。在再融资债券发行方面，约发行1550亿元。考虑到化解隐性债务的持续和到期续发情况，第一季度到期1550亿元，预计全部续发或净融资与该规模基本一致。
除此之外，第一季度或存在超过测算规模的情况，一是2022年第一季度可能下达第二批新增额度，其中或有小部分规模在当季发行；二是发行特殊再融资债券对供给规模的补充，按全年可能增加的规模平均分配约1000亿元。
从已公布发行计划来看，截至2021年12月31日，已披露计划发行地方债8002亿元，其中，新增地方债6974亿元，再融资债1028亿元。根据中债登网站和各地财政部门网站数据，已披露2022年第一季度地方债发行计划的省份14个（含1个仅披露月度计划省份，1个仅含单列市省份），未披露省份17个。已披露计划发行新增地方债共计6974亿元，其中，新增一般债1415亿元，新增专项债5559亿元；计划发行再融资地方债1028亿元，其中，再融资一般债513亿元，再融资专项债515亿元。已披露计划发行规模较高的省份为山东、浙江、河北、江西、江苏，发行规模在800亿元以上。
2、2022年利率债发行整体节奏
从发行节奏来看，我们预计2022年利率债发行节奏较2021年提前，全年供给高峰可能出现在第二季度。在“政策发力适当靠前”的要求下，预计国债和地方债的发行节奏都将较2021年加快，地方债方面，专项债已提前下达1.46万亿元的提前批额度，这部分将在第一季度发行完毕；在年初流动性较为宽松的环境下，政金债的发行节奏可能也较2021年有所加快。
3、2022年专项债发行特点
基于2021年的历史经验及12月16日国务院政策例行吹风会的政策要求，2022年地方债特别是专项债分别在发行、使用、投向及监管方面呈现以下特点：
第一，以专项债项目提前储备拉动发行进度的提前。
国务院政策吹风会提出“要实现专项债券项目储备入库一批、发行使用一批、开工建设一批的常态化滚动机制”。同时，通过三个工作部署加快项目储备：建立部门协调机制；提前布置项目储备；加强项目审核把关。通过对储备项目的提前准备及审核把关，促进专项债及时发行及使用，以储备时间换取发行时间。如2021年9月便开始布置地方报送2022年专项债项目资金需求，这也意味着2022年专项债发行进度的整体前倾。
第二，以资金有效使用增强对有效投资的拉动。
一是资金使用要“快”。国务院政策吹风会提出“财政部将要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度，并对使用进度较慢的地区实施预警”，通过对预警机制来推动各地的资金使用进度，将缩短2022年债券发行与使用的间隔时间。资金使用将更为有效。
二是要拉动有效投资。国务院政策吹风会提出“专项债券已经成为落实积极财政政策的重要抓手，是政府拉动投资最直接、最有效的政策工具之一。接下来确保专项债券实际形成的实物工作量大幅增加”。具体来看，第一，尽快形成工作量拉动投资；第二，要支持市场化融资带动投资。专项债券项目收入偿还专项债券本息以后，仍有剩余专项收入的，可以向金融机构申请市场化融资。第三，用作项目资本金撬动投资。用作资本金的领域从4个已扩展到10个，包括铁路、收费公路、干线机场、内河航点枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理以及供水。通过对专项债资本金的使用将拉动更多有效投资。
第三，专项债投向聚焦短板领域、重点方向、重点项目。
国务院政策吹风会明确了关于2022年专项债券支持的重点方向。在短板领域方面，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目。在重点方向方面，九大重点方向主要包括：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。在重点项目方面，要求地方储备项目应当属于经济社会效益明显、群众期盼、早晚要干的实体政府投资项目。同时，要优先支持纳入国家“十四五”规划《纲要》的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目。此外，我们还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。
第四，监管仍不放松，隐债仍需化解。
在投向监管方面，通过明确负面清单、实行穿透式监测、加强惩罚措施来强化资金投向的监管。负面清单主要包括：各类楼堂馆所，形象工程、政绩工程，以及各类非公益性资本支出项目。特别需要注意的是，对于在高风险地区，债务风险指标相对高的地区，明确不得将专项债券用于非必需的建设项目。同时，对专项债券项目的穿透式监测准备于2022年1月1日开始，而在2021年仅在部分省份进行了试点。对于违规使用的地区，将通过扣减新增限额、暂停发行使用、收回闲置资金、通报负面典型等措施进一步强化约束。
在隐债监管方面，防范化解债务风险不会放松，将持续严禁新增及妥善化解隐性债务，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务。2021年上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零。2022年或有其他相似特点的地区继续开展全域无隐债试点工作。对于隐性债务的监管，政策决心是检坚定长效的，对于防范化解隐性债务风险，也将建立长效监管制度框架。
在项目审核方面，在选择项目、安排发行、后续监管三个环节仍将严格把关。在选择项目时，明确专项债券必须用于有收益的公益性项目建设。在安排发行时，要求加大信息披露力度，强化市场约束。在后续监管时，动态跟踪监测专项债券项目的融资收益平衡情况。执行中，如果专项债券对应的基金收入因为内外部环境发生变化，导致不足以偿还本金和利息的，及时进行动态调整，从相关的公益性项目单位调入专项收入进行弥补，保障债券还本付息。
二、 2021年利率债发行回顾
1、2021年利率债发行整体节奏
2021年，国债和地方债的整体发行节奏均较为后置，利率债全年发行的高峰出现在第三季度，净融资高峰出现在第四季度。由于2021年地方政府专项债的项目审批和发行节奏较为缓慢，地方债净融资的全年高峰出现在第四季度；国债的发行进度也较往年相对后置，全年发行的大头集中在下半年；在上半年流动性整体较为宽松的环境下，政金债的发行进度则相对提前。
2、2021年地方债发行
（1）发行规模
从发行规模来看， 2021年地方债发行74826亿元，新增债券43637亿元，其中，新增一般债7832亿元，新增专项债35805亿元（包含1456亿元补充中小银行新增专项债）；再融资债券31189亿元，其中，再融资一般债17871亿元，再融资专项债13319亿元。
根据2021年的预算安排，新增额度均有剩余，一般债剩余368亿元，专项债剩余2151亿元，预计两部分额度将于2022年持续发行。2021年新增地方政府一般债券额度为8200亿元，已下达8000亿元，新增地方政府专项债券额度为36500亿元，已下达34676亿元。
从地方债的发行节奏来看，2021年全年地方债发行节奏后置。其中，一般债发行节奏基本与历史情况一致，专项债发行节奏较为平滑，较历史情况明显后置，主要原因在于专项债发行及使用的严格监管、稳增长压力偏小情况下额度的下达趋缓，使得第四季度供给远超历史情况，进而影响到对应支出的后移。
部分再融资债券用于偿还存量隐性债务，该模式未来仍会持续。需要注意的是，2021年在化解隐性债务，严控新增隐性债务的监管政策下，部分地区发行了一部分特殊的再融资债券，判断依据来源于募集资金用途措辞的变化及试点县的开展。
从资金用途变化来看，自2020年12月起，部分再融资债券资金用途由原来的“偿还到期地方政府债券”变为“偿还存量(政府)债务”，但并未披露偿还债务的信息，由于目前官方口径下包含一部分非债券形式的存量政府债务，但公开披露的该部分规模较小，2020年12月末到2021年10月，在发行了相当一部分再融资债券后，官方披露的非政府债券形式存量债务仅由1751亿元减少至1747亿元，说明一部分再融资债券大概率用来偿还隐性债务。
从建制县置换试点来看，纳入试点县的地区可以争取更多的债务额度用于化解隐性债务，缓解政府债务风险，我们也将该部分债券称为特殊再融资债券。2019年公布的建制县试点涉及省份有湖南、辽宁、内蒙古、贵州、云南、江苏、甘肃，2020年陆续有湖南、云南、河南、浙江、安徽、陕西、四川的部分市县纳入建制县试点。
从数据来看，2021年再融资债券超过当年到期规模约4530亿元。通常当年再融资债券的发行不及到期规模，但该比值自2018年起持续上升，2021年已超过100%，而2018年也是重新对包含隐性债务在内的全口径债务进行重新核查确认的时间点，同时发布了关于隐性债务化解的相关政策文件，尽管文件的具体细节并未公开披露，但从数据变化及监管情况也能说明超出部分大概率用来偿还隐性债务。
（2）分地区发行情况
分地区来看，截至2021年11月，地方债发行规模前五的省份包括广东、山东、浙江、江苏和四川，发行规模均超过3000亿元，这也是存量地方债规模最大的5个省份，存量规模均超过1.5万亿元。从地方债发行结构来看，新增地方债中专项债占比较高的省份包括天津、山东、安徽、广东和福建，专项债占比在各地当年新增地方债中的比例均在85%以上。
从各地区剩余额度来看，2021年限额内剩余额度较多的省份为北京、上海、新疆、山东、河北，其历史剩余额度将为未来债务发行提供空间，特别是对于隐性债务的化解能够提供一定的再融资债券发行空间。当然，未来在额度分配上或有可能因其历史剩余空间较多而减少一定的债券额度分配，以防地方债务风险来进行全国统筹。
（3）发行期限分布
从地方债的发行期限来看，2021年加权平均期限缩短，7年期发行占比上升，30年期发行占比下降。2021年，地方债发行的加权平均期限为12年，较2020年缩短2.6年；从各期限占比来看，相较于2020年，2021年发行的30年期地方债占比由19%下降至9%，7年期地方债的发行占比由11%上升至20%，其他期限的占比与2020年相比变动较小。根据2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）的要求，“新增专项债券期限与项目期限相匹配，年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）”。
（4）地方债的发行利差和一二级价差
地方债发行定价的加点区间整体下移，未来市场化程度和差异化定价将进一步加强。根据2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。2021年以来，地方债发行定价加点水平整体下移，相较于此前在国债收益率之上统一加点25bp的发行利率，2021年各地区地方债发行定价普遍较2020年下调了上浮点数，2021年前，各地区中平均加点最高的西藏、青海和陕西为28bp，平均加点最低的为上海的19bp，区间为[19bp,28bp]，最大值和最小值的差值为9bp，相较于2020年的[23bp,32bp]的区间整体下移，但各地区的定价并未出现明显的分化。未来，如果考虑到各地区财力和债务负担的差异，定价的分化可能进一步凸显。
（5）专项债投向
2021年，专项债主要投向九大领域。2021年新增专项债券重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。从官方披露的数据来看，2021年前三季度新增专项债全部用于重点领域，其中约50%投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域；约30%投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业；约20%投向农林水利、能源、城乡冷链物流等。
新增地方债前三大主要投向领域为：市政及产业园区建设、社会事业建设、交通基础设施。根据地方债券信息公开平台数据，截至2021年10月，从2022年新增地方债投向来看，有28%左右投向市政及产业园区建设，各有18%左右投向社会事业、交通运输基础设施2个领域，有15%左右投向棚改、老旧小区改造等保障性安居工程建设，9%投向脱贫攻坚、农林水领域。
注：
[1]财政部，2020年和2021年中央财政国债余额情况表，发布于2021/3/25，http://yss.mof.gov.cn/2021zyys/202103/t20210325_3676334.htm（查于2021/12/27）
[2]兴业研究宏观团队，《春去方觉夏深—2021年中国宏观经济展望》，2020/12/16，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce017660db52075e30
（查于2020/12/30）
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