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2023-01-05 13:59:12 来源：尹睿哲
摘要
#策略思考：“欠配”到何时？本周10年国债利率突破3.1%关口，活跃券收盘价为3.07%，创去年Q4以来新低。
监管出手，大宗降温。5月19日国常会针对大宗涨价提出三条应对之策：一是增产增供，二是市场监管，三是帮扶企业。即，会议并不认为价格上涨是由下游需求过热引起的，而是认为价格上涨给正在恢复中的需求带来负面影响，因此要求一方面采取行政手段治理价格上涨，另一方面货币手段需要给予受影响的实体企业以更多关怀，比如“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，比如“引导银行扩大信用贷款”。这不仅打消了市场对货币收紧以应对通胀的担忧，反而提供了Bonus，成为本周债市大涨最直接的催化剂。
本质上仍是“欠配”压力在释放。近期债市的特点是“单边反应”——仅反应利好，不反应利空。换言之，利好更多是充当催化剂的作用，本质上仍是机构欠配压力亟需释放。10年国债利率突破3.1%后，银行如何配置？
我们认为，至少考虑两点因素：首先，债券收益率的绝对水平。银行表内直投的逻辑较为直接，债券收益率上行、加快配置，债券收益率下行、放缓配置。从这个角度看，若利率继续下行，则银行边际上将继续放缓配置，但是参考1-4月，20%以上的持债高增速短期内仍有望维持。其次，债券与信贷的相对比价。客观来说，今年以来3%附近的利率水平并不算高，但是20%附近的持债增速却是2010年以来最高水平，这可能与银行资本金短缺及信贷增速放缓的背景下，银行表内配债空间相应上升有关。即今年Q1各类型商业银行的资本充足率全面下降，考虑到资本金占用成本后，对应贷款实际收益率下降至3.0%，回到20年Q1水平，放贷并不比配债“划算”多少。
总之，短期债市大涨缺乏中期逻辑，直观上是大宗商品价格下跌引发，本质上是“资产荒”格局下，做多情绪发酵所致：若银行配置盘进一步介入，利率还有一定下行空间，但当前不符合拐点特征，建议仍应以反弹思维参与交易。
#交易复盘：收益率曲线平坦化下行。①资金利率上行。本周DR001和DR007分别加权于1.97%和2.11%，较前期上行16BP和12BP。隔夜回购成交量持稳于3.47万亿元。②10年国债年内首破3.1%关口。从现券来看，1Y和10Y国债收益率分别报2.33%和3.09%，较前期持平和下行5BP，10-1Y期限利差自81BP收窄至76BP，仍处于相对高位。公募基金久期持平，久期分歧指数下降。③买盘集中，卖盘分散。政金债老券：基金是主要买盘，城商行、券商、股份行和农村金融机构是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利空”为主（6/10）。与上周（6/10）持平。
正文
【策略思考：“欠配”到何时？】
去年Q4以来，利率结束了连续两个季度的单边上行，转向高位震荡状态。10年国债利率大致在以3.1%为底、以3.3%为顶的区间内运行，已经走出了一个完整的“M型”走势。这主要因为短期债市呈现两组矛盾：一是经济仍在持续恢复，但Q4以来环比恢复速度开始放缓，二是货币政策正常化趋势仍在，但Q4以来7天逆回购利率已经升至2.2%以上、1年存单利率已经升至3%以上，央行态度以稳定现状为主，释放不急转弯信号。理论上，以上两组矛盾对峙构成了债市的阶段性平稳，使得债市在矛盾未被打破的前提下难以实现有效突破。
然而，本周10年国债利率向下突破3.1%关口，活跃券收盘价为3.07%，创去年Q4以来新低。主要由以下利好直接驱动：
其一，监管出手，大宗降温。5月12日国常会提出“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，随后上海、唐山市场监管局等多部门联合约谈了当地钢铁企业，要求配合政府做好钢材市场稳价工作，不得相互串通，不得捏造、散布涨价信息，受此影响，钢价大挫。
价格虽然跌了，但当时市场仍存在一种担忧，即货币政策会否为了应对价格上涨而收紧。这种担忧很快被“纠正”，5月19日国常会再次召开，这次更具体地提出三条应对之策：一是增产增供，二是市场监管，三是帮扶企业。
也就是说，会议并不认为价格上涨是由下游需求过热引起的，而是认为价格上涨给正在恢复中的需求带来负面影响，因此要求：一方面主要采取行政手段治理价格上涨，另一方面货币手段需要给予受影响的实体企业以更多关怀，比如“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，比如“引导银行扩大信用贷款”。可以说，这不仅打消了市场的顾虑，反而额外提供了Bonus，成为本周债市大涨最直接的催化剂。
其二，4月经济数据未超预期。5月17日发布的4月经济数据显示，从同比增速看（以20年为对比基期），4月主要指标的同比增速较3月有所回落，且降幅比市场预期更大一些，特别是消费4月当月增速为17.7%，远低于此前的wind一致预期值23.8%；而从复合增速看（以19年为对比基期），除消费以外，其他指标的复合增速比3月反而改善，其中：①工增4月复合增速为6.8%，不仅高于3月复合增速6.2%，且高于疫情前水平即19年4月5.4%；②投资（地产、基建和制造业）4月复合增幅为3.9%（8.4%、2.4%和-0.4%），高于3月复合增速2.9%（7.6%、2.3%和-2.0%）；③消费4月复合增速4.3%，低于3月复合增速6.3%。
总体上，4月经济没有预期得好，也算不上差。以消费为代表的恢复“不均衡”问题依然突出，而制造业投资后来居上，有望进一步填坑。
除数据本身以外，统计局对4月数据的解读也值得一看。按照统计局的总结，“国内经济恢复基础尚不牢固，发展中出现一些新情况新问题”。后续在新闻发布会上，有记者就“何为新情况新问题”进行追问，统计局回应称“从国际来看，主要是部分国家疫情出现了新变化，可能对世界经济恢复前景造成一些不利的影响。从国内来看，主要还是短期内国际大宗商品价格上涨对国内部分上游行业原材料价格的推动，可能会对下游的一些企业生产经营带来一定压力”。
由此可见，统计局对于价格上涨的理解与国常会一致，均不是将价格上涨归为下游需求改善的“果”，而是归为可能给下游企业带来生产经营压力的“因”，本质上反映对经济恢复持有谨慎态度，并没有过于乐观，对债市形成利好。
其三，货币延续“不回笼”，信贷强调“降成本”。本周央行延续“等量操作”风格，一是逐日开展100亿元逆回购操作，二是对到期1000亿元MLF进行等量续作，三是对到期700亿元国库定存进行等量续作，有利于进一步稳定货币政策预期。
另外需要关注到，5月20日银保监会通报2020年行政处罚情况，称“下一步，坚决打击人为拉长融资链条、推高融资成本行为，对顶风而上、严重扰乱市场秩序、干扰货币信贷政策传导的投机行为给予严肃处理”。对此如何理解？
常见的“空转套利”包括两种，一种是资金在金融体系内流转而未流向实体经济，一种是资金通过拉长融资链条再流向实体经济来获取收益的套利行为。此处银保监会“剑指”的是后者，即银行以虚增存款和中间业务收入为目的为企业组合办理融资业务，拉长融资链条、增加企业负担的行为。
而这一监管提法的背景是2021年Q1贷款利率全线上行，使得政策层面短期内“降成本”压力较大。可以看到，今年Q1人民币贷款加权平均利率上行7个BP至5.1%，其中，特别是“企业贷款利率”口径自去年Q2创设以来首次上行。
本质上仍是“欠配”压力在释放。以上利好当然不能否定，但近期债市的特点是“单边反应”——仅反应利好，不反应利空。比如，大宗价格上涨时，利率并未完全跟随，二者似已脱钩，价格下跌时，利率反而大幅下行。可以说，以上利好更多是充当催化剂的作用，本质上仍是机构欠配压力亟需释放。
10年国债利率突破3.1%后，银行如何配置？我们认为，至少考虑两点因素：
首先，债券收益率的绝对水平。银行主要通过三种方式投资债券，一是表内直接投向债券，二是表内通过投资基金、他行理财、资管计划、信托计划等SPV间接投向债券和非标，三是表外理财投向债券。目前在非标和理财业务均受到严监管背景下，银行投资债券方式主要是表内直投，且表内直投的券种主要是利率债。
从历史数据看，银行表内直投的逻辑较为直接。即债券收益率上行、加快配置，债券收益率下行、放缓配置，呈现典型的配置盘特征。就本轮周期而言，20年4月银行持有国债规模的同比增速触底，之后随着国债利率上行，持债规模同比增速自13%连续上行至20%以上；而21年以来随着国债利率转向震荡，持债同比增速也在20%以上波动，1-4月国债利率均值为3.15%、3.24%、3.23%、3.18%，持债同比增速为21.5%、23.6%、22.4%、21.5%，二者逐月对应。
从这个角度看，如果5月以后利率继续下行，则银行边际上将继续放缓配置，但是参考1-4月，20%以上的持债高增速仍然有望维持。
其次，债券与信贷的相对比价。第一点逻辑的奇怪之处在于，当前3%附近的利率水平其实并不算高，大致处于2010年以来15%左右分位数，但是20%附近的持债增速却是2010年以来的最高水平。持债增速相比于债券收益率而言明显偏高。
这可能与银行资本金短缺及信贷增速放缓的背景下，银行表内配债空间相应上升有关。因为放贷按100%权重计入风险加权资产（而国债和国开的权重为0%），为维持资本充足率达标，就需要相应增加资本金的规模，这对于资本金本身较为紧张的银行而言，放贷的实际收益率就要“大打折扣”。
过去，农商行的资本金缺乏相对突出。19年Q4农商行资本充足率13.1%为近两年的高点，此后资本充足率明显下行，至21年Q1已经降至12.1%，低于其他类型银行。相对应地，19年Q4以后农商行配债规模增速也明显上升，可以理解为资本金缺乏制约放贷的情况下，农商行将资金更多地向配债倾斜，并逐渐发展成为债券的一个重要配置力量。
而21年Q1，我们看到各类型商业银行的资本充足率全面下行，总体上平均下降0.2个点。经测算，对应21年Q1的贷款实际收益率下降至3.0%，回到20年Q1水平。
从这个角度看，考虑到资本金占用成本后，放贷并不比配债“划算”多少，这可能也是今年以来银行持债规模同比增速维持在20%以上高位的一个现实原因。
总之，短期债市大涨缺乏中期逻辑，直观上是大宗商品价格下跌引发，本质上是“资产荒”格局下，做多情绪发酵所致：若银行配置盘进一步介入，利率还有一定下行空间，但当前不符合拐点特征，仍应以反弹思维参与交易。
【交易复盘：收益率曲线平坦化下行】
资金利率上行。本周，央行逐日开展100亿元逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购600亿元到期，总体实现净回笼100亿元；本周有1000亿元MLF到期，已等量续作。资金利率上行，但隔夜回购利率仍位于2%关口下方。截至周五（5月21日），DR001和DR007品种分别加权于1.97%和2.11%，较前期分别上行16个BP和上行12个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元。此外，下周有800亿元附息国债和3195亿元地方债计划发行，合计3995亿元，环比本周3855亿元小幅上升。总体来看，预计下周资金面将基本维持平稳。
10年国债年内首破3.1%关口。从现券收益率看，国债收益率平坦化下行。同时，隔夜回购成交量维持稳定，自上周3.48万亿微降至3.47万亿。5月19日召开的国务院常务会议提出要“帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难”、“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”、“引导银行扩大信用贷款”等，打消了市场关于货币政策收紧以应对通胀的担忧，市场应声大涨，10年国债利率年内首次打破3.1%关口。截至周五（5月21日），10Y国债收益率报3.09%，较前期下行5个BP；1Y国债收益率报2.33%，与前期持平；10-1Y期限利差收窄至76个BP，但仍处于相对高位，曲线形态趋于平坦化。
买盘集中，卖盘分散。本周收益率曲线平坦化下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入123.5亿元；反之，大行是主要卖盘，净卖出87.0亿元。②国债老券：券商是主要买盘，周内净买入167.2亿元；反之，境外机构和保险公司是主要卖盘，分别净卖出89.2亿元和78.3亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，周内净买入84.0亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出154.4亿元。④政金债老券：基金公司是主要买盘，周内净买入546.2亿元，其次是货币基金，净买入249.2亿元；反之，城商行、券商、股份行和农村金融机构均是主要卖盘，分别净卖出264.9亿元、199.5亿元、195.5亿元和188.3亿元。
公募基金久期持平，久期分歧指数下降。截至周五（5月21日），公募基金久期中位值持平于2.29年。与此同时，久期分歧程度下降。其他机构久期变动不一，券商久期3.95年（上升0.19年）；保险久期10.44年（上升0.01年）；银行久期4.49年（下降0.01年）；信托久期3.04年（上升0.02年）；境外机构久期4.12年（下降0.19年）。
利率同步指标以“利空”为主（6/10）。截至周五（5月21日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主（6/10），与上周（6/10）持平。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为81.3%，低于前值91.0%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为7.4%，高于前值4.9%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为17.1%，高于前值15.5%，属性“利空”；④浙电日耗同比（6MMA）为50.5%，低于前值52.5%，属性“利好”；⑤土地出让收入同比为35.0%，低于前值48.1%，属性“利好”；⑥铁矿石港口库存为1.27亿吨，低于前值1.32亿吨，属性“利好”；⑦PMI同比为16.5%，高于前值16.2%，属性“利空”；⑧信用周期为1.8%，低于前值4.3%，属性“利空”；⑨美元指数为90.5，低于前值91.6，属性“利空”；⑩铜金比为25.3，高于前值24.0, 属性“利空”。
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