当下债市为何不再交易经济下行逻辑运行「债市下跌意味着什么」

本轮国债行情自8月初见顶后，不再上涨，而是出现了高位震荡的走势。尤其是在大多数经济数据加速回落的近期，国债市场行情反而出现了一轮小幅下跌的走势。从政策来看，自7月15日降准以后，货币市场的政策总体维持的在一个较为平稳的状态，期间央行公开操作净回笼和净投放资金相当，市场流动性相对宽松，那么到底是什么原因让当下的利率市场不再下行？

图1：十年期国债期货近期走势

首先，通胀高企。本轮通胀时间之长，影响之大超出了大多数人的预期。国外方面，在欧美疫情持续未见好转，经济复苏难度持续加大的背景下，宽松的货币政策和超发的流动性让国际大宗商品市场的价格持续走高，以此对应的是美国的CPI和PPI都创了多年来的新高。例如NYMEX交易的原油价格今年来涨幅近50%，LME铜价格今年来涨幅近22%，LME铝今年来涨幅近45%等等。国内方面，在“双碳政策”的要求下，限电、限产及能耗指标等因素导致近期钢铁、煤炭、有色、化工等行业的部分产能出现了明显的受限，相关商品的价格也出现了持续快速的上涨。从而导致国内的PPI在8月份再次出现反弹至9.5%，创2008年金融危机后新高。

图2：NYMEX原油2021年走势

图3：中国通胀指数走势

其次，地方债发行在近期加速。由于前七个月新增地方债发行仅有18834亿，占全年新增限额的42%。而七月份的中央政治局会议强调地方债发力要在年底至明年初形成实物投资，这也意味着后面几个月地方债发行节奏将加快。而8月份的地方债发行额度5930亿创今年来单月新高也印证了地方债发行正在提速。根据地方债新增限额计算，今年剩余四个月还有近2万亿的地方债额度需要发行，后期资金需求仍较多。而从央行的近期操作来看，在7月份降准后，并没有进一步的宽松动作，且根据近期央行官员的表态来看，也更多是强调维持市场流动性的平稳，不会大水漫灌式的货币政策出现，因此地方债发行加速将对短期市场的资金供求关系产生一定的影响。

图4：地方债发行额度统计（亿）

图5：央行净投放统计（亿）

第三，恒大事件引发的债务违约风险，导致市场资金成本走高。从中国恒大的港股财务报表看，截止到6月30日，中国恒大的上市公司总负债约1.95万亿人民币，其中一年内到期的流动负债约为1.5万亿人民币，可以说债务规模之大，还债时间之紧都创了这些年来国内公司之最。而且随着房地产调控政策的深入，除恒大外，还有更多的公司传出了现金流危机的消息。如华夏幸福、宝能、富力等。进入六月份之后，国内房价下跌的城市数量开始上升，我们也可以预期随着房地产市场销售金额的回落，将有更多的房企面临现金流紧张的问题。

图6：国内70个大中城市房地产价格变化统计

第四，美国货币政策taper预期。虽然美国经济复苏的不确定性导致美联储收紧货币政策的措施一再推迟，但鉴于美国国内通胀高企和债台高筑，导致美国货币政策进一步宽松的难度越来越大。尤其是今年来美国核心PCE的数据持续创本世纪来的新高，导致民众生活压力进一步加大。而在外债规模方面，截止到2021年1季度，美国的外债规模约为21.76万亿美元，和美国GDP的数据基本一致。因此美国货币政策边际收紧只是时间问题，而未来美联储一旦采取taper政策，则必然对全球的资产定价产生重大影响。

图7：美国本世纪PCE走势（%）

图8：美国外债规模统计

最后，经济回落预期充分。虽然近期经济数据一再不及预期，但从市场和大多数研究机构的观点表述来看，大家对未来经济的下降预期已经充分反应。后期经济数据表现不佳市场都会认为符合先前的预期，对利率的表现不会形成太大的影响，但后期经济如果出现超预期的表现，反而会刺激利率的上涨。

图9：PMI的先行指标统计

总结下来，债市是反应预期的一个市场，只有超预期的政策或经济数据出现，才会对市场产生重大影响，而这种超预期的时点经常发生在政策或经济反转之时。

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