债券直接融资工具「金融企业债务融资工具」

距2018 年 10 月 22 日国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具已经 300 余天，截至今年 4 月底，银行间市场和交易所市场中推出的民企债券融资支持工具已经有 54 起，这期间有效发挥了促进民营企业直接融资和带动间接融资，稳定市场信心的作用。

通过分析发展状况，笔者对未来这一政策的走向进行了展望。

首先，信用风险缓释工具效果显著，信用风险缓释凭证 (CreditRisk MitigationWarrant,CRMW)标的债券发行融资成本低，且都获得了超额（足额）认购，债券发行的主体同期发行的其他债券融资成本也显著降低 。

其次，信用风险缓释工具对银行资本金的释放、改善金融机构资产负债表压力的间接作用，有赖于写出信用风险缓释工具的机构多元化和信用风险缓释工具的规模扩大 。

再次，信心比信用衍生品更重要，信用风险缓释工具释放的政策信号是信用风险缓释工具发挥巨大作用的重要渠道 。

第四，当前信用风险缓释工具的定价依旧不够明晰，总体而言偏低，有演化为民营企业“刚兑”的潜在风险 ；最后，信用风险缓释工具的创设主体趋于多元化是大势所趋，民营企业融资难、融资贵的解决则需要依赖诸如金融领域的竞争中性政策的扶持。

信用风险缓释工具成为主要抓手，有效帮助民企直接融资

在民营企业债券融资支持工具设立后，据统计，目前这 54 起信用风险缓释凭证的创设案例，标的债券发行 238.1 亿元，CRMW 配售占比约为 25.98%，与今年 1 月底相比变化不大。

笔者经过分析发现：第一，大部分债券发行主体的 CRMW 标的债务覆盖率低于 30% 的水平，但标的债券都获得了超额（足额）认购；第二，随着时间推移，央行背景的创设主体（中债增信）越来越少地参与到 CRMW 的创设中，CRMW 的创设主体过渡到以银行为主；第三，发行主体评级相同的标的债券，保护费率随时间推移有所上升，显示出市场定价的更趋于均衡。

总体而言，同一发债主体，发行 CRMW 标的债券的融资成本并不比没有 CRMW 支持的可比债券融资成本高，甚至还略有降低（见图 1）。

因此，CRMW 在支持优质民营企业通过债务融资的同时，并没有提高企业的债务融资成本，可谓“一箭双雕”。

与前期发债成本相比，推出 CRMW后，同样期限的债券融资成本显著降低，如：270 天期限的 18 荣盛 SCP，第五期发行利率为 5.22%，第六期由于有 CRMW 保护票面利率降至 4.85%；18 红 豆 SCP，第三期 发 行票面利率为 6.81%，有 CRMW 保护的第四期发行票面利率为 6%；18 亨通SCP，第十一期发行利率为 6.4%，而在 CRMW 保护下发行的第十八期债券的票面利率只有 5.89%；同样的情况也可以在 18 九州通 SCP 得到印证，第七期债券发行利率为 5.68%，而带有CRMW 的第八期债券，票面利率仅有5.15%。

此外，观察创设了 CRMW 的发债主体随后的债券估值情况，可以发现，大多数 CRMW 发债主体的债券融资成本在不断降低，其中融资成本降低最多的降低了 64 个基点。

同时，绝大多数 CRMW 标的债券发债主体的其他存量债券的价格也上升了，这意味着发债主体的融资成本全面降低，体现出市场对 CRMW 标的债券发债主体的信任（见图 2）。

在融资规模上，推出 CRMW 后，在多项政策合力下，民企的债券经融资由负转正，回升趋势明显（见图 3）。

可以总结，在促进优质民营企业直接债务融资方面，CRMW 的作用相当显著，有效降低了相应企业的融资成本，扩大了民营企业融资。

信用风险缓释工具间接促进民营企业融资的空间

信用风险缓释工具的推出，可以从三个角度间接促进民营企业的融资：一是降低持有债券对银行资本金的占用，在不改变资本充足率的情况下，释放更多资本用于企业融资。

二是修复企业与银行的资产负债表，防止资产负债表收缩持续影响民营企业融资，演化成资产负债表衰退。

三是降低银行对企业“融资链”“担保链”风险的担忧，增强市场中的确定性，避免过度谨慎的陷阱。

按照《银监会商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》规定，采用内部评级法的商业银行，使用信用风险缓释工具后的风险权重可以等于“对保证人直接风险暴露的风险权重”。

因此，理论上讲，在采用信用风险缓释工具后，商业银行购买企业债券的风险权重可以由对公的 100%，调整到对同业机构的25%，可以额外释放 75% 的资本金用于其他投资项目，这将加强商业银行放贷给民营企业的意愿和能力。

然而，从银行体系整体的角度考虑这一问题，写出信用风险缓释凭证的机构相当于直接对信用保护方负债，因此这一部分的风险权重需要记为 100%。

当前，参与信用风险缓释凭证出具业务的机构相当单一，在政策性的中债增信之外，就是商业银行自身，因此，针对民企的 CRMW 并没有起到释放商业银行资本金的作用。

此外，从商业银行实际操作的角度来讲，因为 CRMW 的使用规模并不大，调整内部评级体系来释放额外资本金的成本甚至大于释放资本金带来的收益，商业银行因此缺乏调整内部规定的动力，而选择直接按照最严格的资本约束执行。

这一部分理论上可以释放的额外资本金，需要CRMW 的市场不断成长，写出 CRMW 的机构更加多元化，写出的 CRMW 规模也更多，才能真正得以落实。

在市场流动性进展，对民营企业普遍信任不足的情况下，以银行为主的金融机构对民营企业的资产负债表实际上面临着“民企资产减值——对民企放贷收缩——民企资产减值——对民企放贷收缩”的循环陷阱。

遭遇初始冲击的民企，可能在某个阶段债务违约（不能如期还本、付息），以至于银行的风控模型提示要压缩对相应企业的贷款规模，进而银行的抽贷又影响到企业的日常经营，带来其他金融机构的行动，进一步影响对民营企业的信贷规模，从而使其资产不断减值。

这一过程中，因为现代经济体系中，其实每一家企业都在创造信贷（通过赊欠货款或担保、借款等方式），其他与该企业密切相关的民营企业也会遭遇资产减值冲击，引发银行收缩对其资产负债表（见图 4）。

信用风险缓释工具对优质民营企业的债务融资支持，打破了金融机构资产负债表收缩的潜在循环，稳住了行业龙头和具有区域系统重要性的关键企业的融资情况。

以此为基础，基于短期流动性风险，而不是实际资不抵债的企业就获得了喘息，资产负债表也得以修复。但这一效应的发挥，也有赖于债务融资支持工具规模的扩大，不然应对大规模的资产负债表收缩，只能是杯水车薪。

信用风险缓释工具的使用，分离了资产与信用风险，降低了金融机构对企业“担保链”“债务链”风险的担忧，增强了市场确定性。

民营企业，尤其是中小企业的公司治理并不完善，不少企业相互之间有错综复杂的“债务链”和“担保链”并没有记入金融行业或公开的信息库中，而往往要在危机爆发之际才为相关金融机构惊觉。

因此，在民营企业普遍融资难的背景下，更广泛的金融机构往往面临一定的不确定性，即使需要融资的企业自身经营状况良好，也不敢轻易贷款给相应企业，担心“飞来横祸”的存在。

信用风险缓释工具的推出，让掌握企业更详细信息的金融机构通过写出 CRMW 的方式，向市场提供了额外信息和确定性，从而可以避免金融机构“过度谨慎”的陷阱，让流动性危机得到遏制。

信心比信用衍生品更重要

从规模上看，信用风险缓释工具支持的标的债券规模总计只有 169.7 亿元，却起到了降低民企融资成本、扩大民企融资量的双重功效，这背后的机制颇值得探究。

对 CRMW 标的债券相应数据做计量分析（分析见表 1），可以发现如下特征：

一是发债主体的信用评级对 CRMW 的保护费用并没有显著影响 ；二是同样，标的债券的覆盖率对CRMW 的保护费用也没有显著影响 ；三是 CRMW的创设主体中，如果包含中债增信这一政策性的机构，则保护费率会显著降低 ；四是覆盖率则不受创设主体是否包含中债增信的影响。

以上四点，共同反映出，中债增信作为政策性信用增进机构，其写出信用风险缓释凭证的“准公共产品”属性；也体现出，参与合作的银行对中债增信这一机构参与缓释风险的民营企业的信心。

对影响标的债券票面利率的数据做计量分析（见表 2 ），可以发现以下三个特点：

保护费率与票面利率显著正相关，且影响力颇大；发债主体的信用评级与票面利率并没有统计相关性；CRMW 覆盖率对票面利率没有显著影响。

考虑到保护费率显然影响了债券购买方的收益，下面观察债券净支付利率（票面利率 - 保护费率）和各个因素间的相关关系（见表 3），可以看出，发债主体信用评级越好，金融市场要求的债券净支付利率越低，但这一影响相对较弱（信用评级上升 1 级，要求的债券净支付利率降低 38 个基点）；覆盖率高低并不影响发行债券的成本。

以上两点说明，金融市场并不在意 CRMW 标的债券的信用风险被保护的程度，只要是被 CRMW 保护的债券，金融市场就一视同仁。换句话说，金融市场在意的是企业能够被写出 CRMW 所释放出的信号，而非通过 CRMW 实际缓释的风险。

在这个意义上，CRMW 带来的信心，比其实际带来的信用衍生品要重要得多。

当前CRMW面临的局限与挑战

信用风险缓释工具属于信用物的创造，而非信用的创造。如果不考虑上文提及的信用风险缓释工具的政策托底信号作用，CRMW 实际上没有直接增加对民营企业整体的信用。

CRMW 解决的是市场中抵押品缺乏导致的流动性紧张，而非直接对民营企业的融资环境进行了改善。

从融资主体看，截至 2019 年 1月 31日，获得 CRMW 支持的 38 起债券融资中，只有 18% 的标的债券发债主体信用评级为 AA，其他案例发债主体信用评级均在 AA 及以上；而截至 4 月30 日，获得 CRMW 支持的债券融资中，主体信用评级为 AA 级的债券占比为 24%，其余案例发债主体评级依旧在 AA 及以上（见图 5）。因此，CRMW直接惠及的民营企业主体还是偏少。

同时，民营企业中能够直接通过债券融资的依旧是少数，更多的企业需要依赖于银行信贷投放。

在经历了对民营企业资产负债表收缩的初期后，金融机构对民营企业的风险偏好已经显著降低，虽然政策支持停止了这一循环。但金融机构风险偏好的修复却不是一时之间能够完成的。

CRMW 没有解决金融市场上长期资金对国企的偏好。此外，CRMW从创设的目的和功能而言，只能支持企业的短期融资，而无力支持企业超过 270天的中长期融资。

金融市场上，资金对国企的偏好，一方面体现在其要求的利率更低，另一方面则体现在民营企业相对而言，更难获得长期贷款，尤其是三到五年期的长期资金。短期融资虽然利率更低，但也带来了资金的期限错配问题，在面临突发的冲击时（资金收紧或经济紧缩），民营企业的融资结构会显得更加脆弱。

CRMW 的定价机制问题。上文提到，发 行CRMW 并没有提升企业的融资成本；相反，平均而言，CRMW 标的债券的融资成本比同期非 CRMW 标的债券融资成本更低。为什么债券投资者在支付保护费用的情况下，要求的债券票面利率反而更低呢？这涉及 CRMW 的定价机制。

从图 6 可以看出，信用风险缓释工具的卖方通过为标的债券提供信用风险保护，而获得信用保护买方的费用。对写出信用风险缓释凭证的主体机构（银行）而言，因为当地银行往往掌握更多企业实际经营的情况，因此可以更好地评估企业的债券违约风险，写出信用风险缓释凭证，赚取费用；对信用风险缓释工具的买方而言，在购买信用风险缓释工具后，标的债券企业的违约风险被写出信用风险缓释凭证机构的违约风险所替代，其面临的风险显著降低。因此，购买信用保护的机构要求的债券风险溢价也显著降低。实际上，如果简单定义无风险利差 = 票面利率 - 保护费率 -AAA 商业银行债券利率，购买 CRMW 标的债券的机构实际上获得了一定的“无风险利差”（见图 7），在 54 起 CRMW 案例中，仅有 2 例 CRMW支持债券没有“无风险利差”，平均“无风险利差”为115 个 BP，最高的一例标的债券“无风险利差”高达289 个 BP。

分析这一利差的来源，其中一部分来自写出CRMW的机构了解的额外信息带来的风险溢价降低，因为写出信用风险缓释凭证的机构了解更多信息，其要求的风险溢价也会低于面临更大信息不对称的一般市场机构；此外，写出信用风险缓释凭证的机构可以同时针对多家不同行业的企业写出信用风险缓释凭证，即使其面临的风险与市场机构一致，也能通过行业的多样化来降低特定行业风险。

理论上讲，如果市场参与者足够多元化，CRMW 的规模足够大，特定行业风险可以被充分化解。问题是，当前的 CRMW规模很难支撑风险多元化机制发挥作用，但平均超过100 个 BP 的利差很难单独被写出 CRMW 的机构掌握的额外信息解释。

这事实上反映了当前 CRMW 的定价困难，因为缺乏发债主体的历史违约数据，写出 CRMW 的主体很难通过历史违约数据构建模型，对 CRMW 进行定价。

从保护费率的历史分布来看，随着时间的推移，写出 CRMW 的机构要求的保护费率在逐渐升高，这反映了一个供给方寻找合理的市场均衡价格的过程。

问题是，在这一走向均衡的过程中，因为响应政策的缘故，CRMW 的定价更具有隐性政策背书性质，存在把民企的债务转化成政策托底的更新兑付风险。

CRMW市场展望与建议

央行百亿资金足够支持民企债券续期。央行准备了 100 亿元资金设立民企债务融资支持工具，按照市场普遍采用的 1:8 杠杆估算，用于设立针对民企债券融资的 CRMW 的保护规模将有 800 亿元，同时市场主体也会参与提供相同规模的 CRMW，共计形成 1600 亿元的保护规模，按照目前平均保护率 26%计算，这 1600 亿元规模的 CRMW 保护可以帮助融资 6150 亿元，12 月底存续的非国企债（去除地产债）2019 年到期规模小于 5000 亿元，因此，央行提供的百亿资金在理论上可以撬动足够的金融资源支持民营企业的债务融资。

CRMW 写出主体的有限多元化。从实践上看，剔除受春节影响较大的 2 月，CRMW 的写出保持了平均每月 10.4 起的速度，比市场之前估计的全年可以写出上千只的节奏要审慎很多。

写出主体在中债增信之外，也都是商业银行，并没有其他金融机构，如保险公司、政策性银行参与；2019 年 1 月，上海交易所推出了 CRMW 试点办法，可能进一步带来 CRMW写出主体的多元化。但目前来看，写出主体的多元化还相当有限。

事实上，CRMW 服务的对象除了面临短期流动性风险的优质民企外，可以更多面向信用风险较高的，存在违约预期或信用瑕疵的低等级民企债券，投资者对这类债务风险对冲的也很高，为这些主体发行的债券匹配信用保护也会是写出 CRMW 机构的市场化行为；一方面既能起到对冲风险，扩大民企整体融资的作用，另一方面也能打破市场对民企 CRMW 背后隐性政策担保的认知和预期。

CRMW 定价趋向均衡，需要市场规模扩大。从数据看，写出 CRMW 要求的平均保护费率在随着时间推移而升高，这反映了创设主体一定的市场化定价的努力。但中国的债券市场普遍缺乏发债主体的历史违约率数据，难以通过发达金融市场的定价模型来对 CRMW 进行定价。

从金融学理论上而言，这样的情况下，CRMW 的定价需要让产品足够多元化，交易产品的市场摩擦足够小，从而，每一个市场参与主体掌握的信息都能够通过交易反映在价格中。这要求CRMW 的市场规模和市场参与主体的扩大。

总之，CRMW 自 2010 年尝试创设以来，偃旗息鼓了 8 年后，出于对民营企业的债务融资支持目的而再次启动，成绩斐然。把握好这次契机，推动CRMW 市场真正发展起来，既能够避免 CRMW 支持沦为对特定民企的刚性兑付，也能促进中国金融市场的深度发展。（文章来源：《审计观察》杂志2019年第3期）

作者曹胜熙单位系清华大学公共管理学院、中国金融四十人论坛青年研究员；郭雅陈单位系上海交通大学安泰经济与管理学院