可转债打新规则调整,中签率提升「债券中签」

利率债投资策略：

周二股市继续大跌，但交易活跃的国开利率反而上行。年初以来，利率呈现震荡行情，利率的波动主要来自事件的利好或利空冲击，近几个交易日受海外因素影响，利率持续下行，但考虑到目前利率处于低位，利率越下市场获利了结的意愿越强，推动利率再次上行，短期看这波交易行情或已结束。

第一，震荡行情中，利率越下获利了结意愿或越强。年初以来利率债收益率呈现出震荡走势，10年国债和国开债各期限收益率上下波动的幅度在20bp左右。利率呈现震荡走势，是因为目前市场缺乏推动利率上行或下行的趋势力量，也说明市场存在分歧。要想打破震荡局面，利率出现趋势下行，需要看到经济基本面大幅下滑，货币政策进一步放松；利率出现趋势上行，则需要看到经济企稳回升，货币政策收紧。而目前的市场情况是，虽然1-2月经济数据显示经济依旧平稳，稳增长政策在不断推进，但房地产相关先行指标出现回落，市场预期经济会进一步下滑，短期对经济的悲观和乐观预期均无法证伪，同样还有货币政策，虽然降准仍有空间，但并非进一步放松，除非降息，但概率不大。在短期震荡行情中，利率的波动则需要事件性的利好或利空冲击，比如2月中下旬利率的上行，主要是受股市大涨带来的风险偏好回升，而近几个交易日利率的下行，则主要是受海外因素的影响。对于投资者来说，则需要进行波段操作，利率持续下行后，可选择获利了结，转为做空或等利率上行后再买入；利率持续上行后，可选择买入。但如果放长周期看，目前债市处于牛市尾巴，利率处于低位，继续大幅下行的空间有限，而市场震荡的时间越长，给与稳经济政策推进的时间越充分，未来经济企稳的概率也越大，利率底部也将逐步抬升，因此利率越下，可能更应该选择获利了结。

第二，可转债打新规则调整,中签率提升。证监会表示为公平对待网上网下投资者,同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。与此同时，亨通转债和迪森转债对配置结果进行了调整，剔除了大量无效账户，使得网下中签率大幅提升。虽然多账户打新现象得到遏制，但部分顶格申购的问题依旧存在，若未来顶格申购问题得到限制，中签率有望进一步提升。

第三，高频数据跟踪：上周全国高炉开工率和唐山钢厂高炉开工率环比上升，3月以来全国高炉开工率平均值同比增长2.0%，相对平稳。上周全国主要钢厂螺纹钢产量继续增加，环比增长1.7%，高于历史同期，同时螺纹钢库存加速去化，环比下降5.8%，较前一周下降幅度扩大2个百分点，去化速度快于去年同期，目前库存量要低于去年同期。6大发电集团日均耗煤量继续上升，上周平均环比增加4.6%，3月以来平均在66.6万吨，同比增长4.3%，自去年8月以来首次同比转正。总的来看，3月以来随着天气好转，企业陆续开工，生产回升，螺纹钢产量持续增加，同时库存加速去化，显示需求较好。

信用债市场展望：

周二信用债交投较为一般，受到利率债收益率下行影响多减点成交，后期我们建议关注钢铁企业受到供需改变和原材料价格上涨影响红利减弱：

过去三年供给收缩和需求扩张使得钢铁行业景气度维持在高位。供给侧改革带来了明显的供给收缩，2016年-2018年我国分别淘汰钢铁产能6500万吨、5000万吨及3000万吨，合计1.45亿吨产能，从需求角度来看，钢铁行业的需求超过50%来自于建筑行业，2016年起地产行业景气度回升带来钢铁需求的扩大，供需双重利好下过去三年钢铁企业景气度较高，Myspic钢价指数2016年-2018年10月分别上涨74.91%、24.02%和2.94%，上下游行业的利润均有所向钢铁行业转移。

2019年钢铁行业展望，整体来看，供求的改变使得钢铁行业的话语权有所减弱，整个产业链利润分配或将重构，对行业利润率产生负面影响，另外受到原材料价格上涨的影响行业利润率也将有所下降，过去三年行业整体的债务负担有所减轻，但是钢铁仍属于负债较重的行业，需警惕个别经营不善，杠杆过高企业的偿债风险。

一、利率债市场展望：可转债打新规则调整,中签率提升

周二债券市场交投较为活跃,央行未进行逆回购操作，资金面相对平稳，国债期货早盘低开后震荡上行，尾盘回落，现货收益率有所分化，国债利率小幅下行，而国开利率上行，尤其是0210上行幅度较大，达4bp。对于后期，我们需要关注：

第一，震荡行情中，利率越下获利了结意愿或越强。周二在股市继续大幅下跌的情况下，债市表现一般，现货利率分化，成交不活跃的10年国债收益率小幅下行，而成交活跃的10年国开利率上行，205小幅上行1bp，活跃的交易品种相对更能反映市场情绪变化，虽然股市大跌，但债市利率在经过几个交易日下行之后，情绪有所降温。

回顾年初以来的利率走势，可以发现利率债收益率整体上呈现出震荡走势，10年国债和国开债各期限收益率上下波动的幅度在20bp左右，比如10年国开收益率，平均值在3.59%，最小值和最大值分别为3.47%和3.71%。利率呈现震荡走势，是因为目前市场缺乏推动利率上行或下行的趋势力量，也说明市场存在分歧。要想打破震荡局面，利率出现趋势下行，需要看到经济基本面大幅下滑，货币政策进一步放松，而利率出现趋势上行，则需要看到经济企稳回升，货币政策收紧；而目前的市场情况是，虽然1-2月经济数据显示经济依旧平稳，稳增长政策在不断推进，但房地产相关先行指标出现回落，市场预期经济会进一步下滑，短期对经济的悲观和乐观预期均无法证伪，同样还有货币政策，虽然降准仍有空间，但并非进一步放松，除非降息，但概率不大。

在短期震荡行情中，利率的波动则需要事件性的利好或利空冲击，比如2月中下旬利率的上行，主要是受股市大涨带来的风险偏好回升，而近几个交易日利率的下行，则主要是受海外因素的影响。对于投资者来说，则需要进行波段操作，利率持续下行后，可选择获利了结，转为做空或等利率上行后再买入；利率持续上行后，可选择买入。但如果放长周期看，目前债市处于牛市尾巴，利率处于低位，继续大幅下行的空间有限，而市场震荡的时间越长，给与稳经济政策推进的时间越充分，未来经济企稳的概率也越大，利率底部也将逐步抬升，因此利率越下，可能更应该选择获利了结。

第二,可转债打新规则调整,中签率提升。上周五证监会召开券商座谈会,就可转债多账户打新问题进行讨论,据媒体报道,证监会表示,为公平对待网上网下投资者,同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。与此同时，亨通转债和迪森转债对配置结果进行了调整，剔除了大量无效账户，使得网下中签率大幅提升。

2017年9月，为了减小可转债打新冻结资金对资金面的扰动，证监会修改了《证券发行与承销管理办法》，将可转债打新改为信用申购，网上打新无需提前缴纳资金，网下只需缴纳50万元的保证金。信用申购初期，由于当时市场表现较好，转债上市价格较高，叠加网下发行较为繁琐，转债发行普遍都只有原股东配售和网上发行，而没有网下发行。2018年股市单边下跌，转债上市破发，网上申购人数大幅下降，仅依靠网上发行，使得转债发行难度加大，承销商包销比例增加，为此去年四季度以来，随着转债发行提速，承销商纷纷重启网下申购，从而为机构参与网上申购提供了机会。

由于今年股市大幅反弹，转债上市价格高，参与转债打新能获得较高收益，很多机构参与转债网下申购，使得多账户打新问题日益突出，最终引发监管的注意。所谓多账户打新，是指同一主体，用多个证券账户进行申购，其中以券商自营账户最多，券商本身开户比较简单，其次是一般法人账户，主要是一些个人注册成立公司，以公司名义申请多账户进行打新。随着监管要求只能使用一个证券账户进行申购，网下申购数量将大幅下降，中签率将提升。

以已调整网下配售结果的亨通转债和迪森转债为例，亨通转债调整之前，网下有效申购户数为11037个，其中券商自营账户和一般法人账户最多，分别约为4750个和1900个，占比在43%和17%左右，中签率仅为0.0077%，而调整之后网下有效申购户数减少至4830个，下降了56%，中签率大幅提升至0.018%，其中券商自营账户降至200个左右，一般法人账户降至1000个左右。同样迪森转债网下有效申购户数由6467个下降至3051个，中签率提升至0.022%。虽然多账户打新现象得到遏制，但部分顶格申购的问题依旧存在，若未来顶格申购问题也得到限制，中签率有望进一步提升。

第三，高频数据跟踪：高炉开工率和电厂耗煤量回升，螺纹钢产量增加，库存加速去化，显示需求较好

工业生产方面，上周全国高炉开工率和唐山钢厂高炉开工率环比分别上升1.1个3个百分点至63.4%和53.66%，3月以来全国高炉开工率平均为64.4%，同比增长2.0%，相对平稳。上周全国主要钢厂螺纹钢产量继续增加，环比增长1.7%，高于历史同期，同时螺纹钢库存加速去化，环比下降5.8%，较前一周下降幅度扩大2个百分点，去化速度快于去年同期，目前库存量要低于去年同期。6大发电集团日均耗煤量继续上升，上周平均环比增加4.6%，3月以来平均在66.6万吨，同比增长4.3%，自去年8月以来首次同比转正。总的来看，3月以来随着天气好转，企业陆续开工，生产回升，螺纹钢产量持续增加，同时库存加速去化，显示需求较好。

消费方面，根据乘联会数据显示，3月第二周全国乘用车市场零售达到日均4.0万台水平，同比增长达到-15%，跌幅较第一周收窄10个百分点，相比于17年和18年3月零售走势，一般月初偏低，月末拉升现象明显，3月后两周同比有望继续改善。第二周乘用车主力厂家批发达到日均4.75万台水平，同比增长达到-16%，跌幅收窄16个百分点，厂家批发销量表现明显改善。由于4月开始的增值税降税政策利好，因此3月的经销商进货热情提升，未来2周的批发增速仍有望继续大幅改善。上周30大中城市商品房成交面积继续增加，环比增长17%，3月以来同比增长2.2%，较2月同比回落，但较1-2月均值-1.5%明显回升，短期房地产销售难继续大幅回落，对房地产相关消费也有支撑。

商品价格方面，上周油价先涨后跌，周平均值较前一周有所上涨，主要是受欧佩克表态可能将减产行动延至年底，美国原油库存大幅减少以及美国石油钻井数连续五周下降等因素为油价提供支撑，但市场对经济增速放缓以及贸易局势的担忧一定程度上抑制油价上涨，3月以来油价平均环比上涨，同比跌幅收窄，国内油价3月28日有望迎来上调。上周全国钢价指数环比上涨0.9%，其中螺纹钢和热轧板卷涨幅靠前，3月以来钢价指数平均环比上涨1.1%，同比跌幅收窄2个百分点。上周全国水泥价格指数基本持平，3月以来平均价格环比下跌2.2%，跌幅收窄，同比上涨10.8%，涨幅扩大1.8个百分点。

利率债投资策略：周二股市继续大跌，但交易活跃的国开利率反而上行。年初以来，利率呈现震荡行情，利率的波动主要来自事件的利好或利空冲击，近几个交易日受海外因素影响，利率持续下行，但考虑到目前利率处于低位，利率越下市场获利了结的意愿越强，短期看这波交易行情或已结束。

二、信用债市场展望：关注钢铁企业红利减弱

周二信用债交投较为一般，受到利率债收益率下行影响多减点成交，后期我们建议关注钢铁企业受到供需改变和原材料价格上涨影响红利减弱：

钢铁企业信用资质较好，19年到期压力较大。从钢铁企业债券存量来看，截止2019年3月26日，发行信用债主体35家，不同类型的信用债共212只，存量金额3345.35亿元，其中3年以下的信用债81只，金额为1160亿元，占比34.68%，3年以上的信用债130只，金额为2185.35亿元，占比65.32%，整体来看，以长债为主。发行主体大多数为国有企业，其中中央国有企业7家，地方国有企业24家，民营企业仅有7家。钢铁企业资质较好，评级均在AA以上，其中AAA有14家，AA 有9家，AA有12家。78%的存量债券在未来三年到期，19年的到期压力较大，19年-21年的到期存量分别为1243.05亿元、670.90亿元、695.2亿元。

过去三年供给收缩和需求扩张使得钢铁行业景气度维持在高位。供给侧改革带来了明显的供给收缩，2016年-2018年我国分别淘汰钢铁产能6500万吨、5000万吨及3000万吨，合计1.45亿吨产能，从需求角度来看，钢铁行业的需求超过50%来自于建筑行业，2016年起地产行业景气度回升带来钢铁需求的扩大，供需双重利好下过去三年钢铁企业景气度较高，Myspic钢价指数2016年-2018年10月分别上涨74.91%、24.02%和2.94%，上下游行业的利润均有所向钢铁行业转移。从发债企业来看，2016年扭亏为盈，2017年由于16年基数过低全年净利润高增长，2018年1-9月继续高速增长，2016年、2017年、2018年1-9月营收增速均值为3.04%、29.41%、8.49%，净利润均值增速为-110.48%、1054.38%、89.12%，毛利率均值为11.31%、13.66%、16.16%，净利率0.72%、4.31%、5.65%，毛利率和净利率逐年提高反映了钢铁企业对上下游行业利润的挤占。

行业景气度维持高位，盈利能力增强，现金流明显改善偿债能力增强。2016-2018年1-9月发债钢铁企业经营性净现流持续流入不断增加，分别为1558.68亿元，2202.34亿元，2132.16亿元，投资性净现流持续净流出分别为1212.62亿元，1151.1亿元，978.38亿元，筹资性持续净流出分别为541.21亿元，532.50亿元，961.32亿元，近两年经营性净现流基本可以覆盖当年的投资和筹资流出。资产负债率逐年有所下降，从2016年的69.28%降至2018年9月末的53.50%，从流动负债占比小幅下降，短期债务负担有所降低但占比仍较高，2016年-2018年9月分别为78.20%，79.80% ，74.31%；从流动比率、速动比率小幅提升，2016年-2018年9月速动比率分别为0.49，0.56，0.56，短期偿债能力虽有增强但较低，短期偿债压力仍然较大。

截至2019年3月26日，有4家发债钢铁企业公布了年报，分别是鞍钢股份，凌源钢铁，马鞍山钢铁，南京钢铁，结合年报来看：鞍钢从盈利来看收入增长较高，但净资产收益率最低，负债相对较轻，经营能力一般，周转率处于中等偏上；凌源钢铁整体经营较差归母净利润负增长，ROE偏低，杠杆率较高，但周转率高；马鞍山钢铁归母增速最高，ROE较高，但杠杆最高，周转率偏低；南京钢铁的ROE最高，且相比于2017年经营能力显著提高。

2019年钢铁行业展望，从供给角度来看，供给侧改革仍将继续，但也难以出现大幅收缩，从需求来看，地产需求在下半年会走弱，基建回升但总体来看需求会弱于2018年，从原材料来看，受巴西淡水河谷事件影响铁矿石价格走高，煤炭价格受供给侧改革和近期矿难影响继续走高，整体来看，供求的改变使得钢铁行业的话语权有所减弱，整个产业链利润分配或将重构，对行业利润率产生负面影响，另外受到原材料价格上涨的影响行业利润率也将有所下降，过去三年行业整体的债务负担有所减轻，但是钢铁仍属于负债较重的行业，需警惕个别经营不善，杠杆过高企业的偿债风险。