我国项目收益类债券市场发展研究报告 2014 2017级「2017年基金平均收益率」

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容（1）目前，我国项目收益类债券市场分为两部分——银行间市场交易商协会主管的项目收益票据和国家发改委监管审批的项目收益债。虽然两者均为项目收益类债券，但两者的监管要求存在较大差别，其中项目收益债的监管要求更为细化，也更具操作性，因此在实践过程中项目收益债所表现出的适用性明显强于项目收益票据。

（2）经历了三年多的发展，国内项目收益类债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月10日，存量项目收益类债券的数量达到84只，金额达到550.80亿元。其中，项目收益债共发行59只，发行金额为442.20亿元；项目收益票据共发行25只，发行金额为108.60亿元。发行方式上，以私募为主；期限结构上，以5年期、7年期和10年期为主；债项级别上，集中在AA、AA 、AAA，AA级最多；募集资金投向上，集中在棚改安置、城市停车场、园区开发及配套、水务、路桥等基础设施建设和公用事业领域；发行利率上，多集中在5%至8%之间，高于8%的则非常少；增信情况上，多附加了差额补足和连带责任担保。

（3）在目前的市场存量中，项目收益债的发行数量占比已超7成，发行规模占比已超8成，因此本文认为未来我国项目收益类债券市场将以发改委监管审批的项目收益债为主流品种。针对项目收益债现有的监管框架，笔者提出如下改革建议：一是，项目类别方面，要细化项目支持目录，制定项目评价体系；二是，信用评级方面，对私募项目收益债债项级别不作限制性要求；三是，风险管理方面，重点防范现金流及收入预测出现大幅偏差；四是，债券产品设计方面，鼓励发行人采用更有利于投资者的利率类型和含权条款。

正文

一、项目收益类债券市场监管框架

目前，我国项目收益类债券市场分为两大部分：一部分是，银行间市场交易商协会主管的项目收益票据，募投项目、现金流控制等需满足2014年7月11日《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》的监管要求；另一部分是，国家发改委监管审批的项目收益债，募投项目、现金流控制等需满足2015年7月29日《项目收益债券管理暂行办法》的监管要求。具体来看，项目收益票据和项目收益债在发行制度、发行主体、募投项目、资金用途、信用评级、增信措施等方面的监管要求如表1所示。

通过对项目收益票据和项目收益债的监管框架进行分析，我们发现：在监管要求方面，项目收益票据较为宽泛，项目收益债则较为详尽，比如发行项目收益票据对募投项目的财务效益不作明确要求，发行项目收益债则要求项目投资内部收益率原则上应大于8%；再比如，发行项目收益票据不强制要求附加增信措施，发行项目收益债则要求设置差额补偿机制。不过，从风险隔离的角度来看，项目收益票据更为强调项目资产的独立性，要求发行主体一般为项目公司，将项目资产的信用风险和项目发起人（通常为项目公司的控股股东或实际控制人，下同）自身的信用风险进行了有效隔离；项目收益债的发行主体则不限于项目公司，项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用风险并未进行真正意义的隔离。总之，虽然均为项目收益类债券，但两者的监管要求存在较大差别，因此在实践过程中所表现出的适用性也有所不同。

二、项目收益类债券市场统计分析

经历了三年多的发展，国内项目收益类债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月10日，存量项目收益类债券的数量达到84只，金额达到550.80亿元。2014年，项目收益类债券市场处于起步阶段，仅有3家企业发行了4只债券，发行金额共计16亿元；2015年，受益于发改委《项目收益债券暂行办法》的推出，项目收益类债券市场发展明显提速，全年共有10家企业发行了12只债券，发行金额达到109亿元；2016年至今，项目收益类债券市场进入平稳发展期：其中，2016年项目收益类债券发行只数达到36只，发行金额增至253.90亿元；2017年截至12月10日发行只数达到32只，发行金额为171.9亿元，料全年发行量难超去年。

从债券类型来看：截至2017年12月10日，发改委监管审批的项目收益债共发行59只，发行金额为442.20亿元；交易商协会主管的项目收益票据共发行25只，发行金额为108.60亿元。显然，项目收益债虽然起步略晚于项目收益票据，但项目收益债的发展明显快于项目收益票据，这与2015年以来发改委对项目收益债市场较大的支持、推广和创新力度以及项目收益债在发行主体上的较少限制等都有关系。

从发行方式来看：截至2017年12月10日，项目收益类债券中以私募方式发行的债券共计74只，发行金额共计502.30亿元。尽管监管并未对其发行方式做限制，但多数发行人选择了私募发行，主要是因为有相当一部分发行人系成立时间较短的项目公司，无法提供近三年的财务报表，主体信用级别往往也比较低，它们通常倾向于尽可能地简化发行流程、降低信息披露成本。

从期限结构来看：截至2017年12月10日，项目收益类债券中最常见的债券期限为5年期、7年期和10年期，发行只数分别达到18只、21只和29只，发行金额分别为161亿元、143.30亿元和162亿元。相比之下，仅有6只债券的存续期在10年以上，发行总额不到50亿元。在创设之初，项目收益类债券恰恰是以“债券存续期可涵盖项目建设、运营、收益整个生命周期”作为其自身优势的，但事实上超长期限债券的发行量比预期要少，而且募投项目集中在收费路桥、城市轨道交通等类别，债项级别也集中在AA 、AAA，这显示出市场在进行超长期限项目收益类债券的投资时往往持十分谨慎的态度。

从债项级别分布来看：截至2017年12月10日，项目收益类债券的债项级别集中在AA、AA 、AAA，其中债项级别为AA的债券共计44只，规模共计286.50亿元，发行只数和发行金额均超出存量项目收益类债券的一半，这与发改委对项目收益债债项级别不低于AA的要求有较大关系。需要提示的是，部分项目收益票据虽然未进行债项评级，但其发行人进行了主体信用评级，或者其附加了专业担保公司担保，因此可以通过其主体信用评级、担保方信用级别较为准确地判定项目收益票据的债项级别，这种情况下本文将使用判定后的债项级别，而不将其视为无债项级别。比如，“14郑州地坤PRN001A”的发行人未进行主体信用评级，但该债券由中债信用增进投资股份有限公司（AAA主体级别）提供不可撤销连带责任担保，因此我们判定该债券的债项级别为AAA；再比如，“15南京地铁PRN002”并未进行债项评级，但该债券的发行人南京地铁集团有限公司的最新主体信用级别为AAA，且该债券并未附加任何形式的增信措施，因此我们判定该债券的债项级别为AAA。

从募集资金投向情况来看：由于较多项目收益票据对募集资金用途不进行公开披露，项目收益债对募集资金用途则均进行了公开披露，因此在对募集资金投向情况进行考察时，我们以59只存量项目收益债作为样本。截至2017年12月10日，项目收益债的募集资金投向集中在棚改安置、城市停车场、园区开发及配套、水务、路桥等基础设施建设和公用事业领域，其中投向棚改安置的债券只数为16只，债券规模为156.5亿元，为项目收益债最常见的募集资金投向领域（见表2）。此外，2017年项目收益债市场继续创新，募集资金投向拓展至债转股、产业投资基金等领域，其中陕西金融资产管理股份有限公司发行两期共计8亿元的债券，专项用于陕西煤业化工集团市场化银行债权转股权；铜陵发展投资集团有限公司发行4亿元的债券，用于向铜陵铜发绿色产业投资基金进行注资。

从发行利率来看：截至2017年12月10日，项目收益类债券的发行利率多集中在5%至8%之间，高于8%的则非常少（见表3）。高利率项目收益类债券之所以较为少见，主要是因为绝大多数债券都附加了增信措施。这种情况下，即便主体信用资质较弱，也能通过增信措施将债项级别提升至AA及以上，从而可以在一定程度上控制发行成本。事实上，剔除发行利率缺失的债券后，存量项目收益类债券的发行利率均值为6.04%，显示项目收益类债券整体的发行成本确实并不高。

从增信情况来看：截至2017年12月10日，存量项目收益类债券中有近8成债券均附加了增信措施，其中以差额补足增信的债券共计31只，以连带责任担保增信的债券共计25只，还有7只债券采取了差额补足和担保相结合的组合增信方式（见表4）。通过梳理可发现，多数项目收益类债券的差额补足人或担保方为发行人的控股股东或实际控制人，这种情况下债券的本息偿付根本上还是取决于关联方的信用，因此建议投资者们在进行决策时除了要对项目资产本身在建设运营收益期的各类风险进行考察外，还应关注关联方的信用状况，如负债率、现金流、业务运营绩效等。

总体来看，我国项目收益类债券市场在发展的过程中出现了“后起者优势”现象，发改委监管审批的项目收益债虽然在政策落地时间、首只债券面市时间上均落后于交易商协会主管的项目收益票据，但由于其具备更强的适用性和可操作性，因而自推出之后其发行量的增长速度明显快于项目收益票据。在目前的市场存量中，项目收益债的发行数量占比已超7成，发行规模占比已超8成。鉴于此，本文认为未来我国项目收益类债券市场将以发改委监管审批的项目收益债为主流品种，因此在下一小节中笔者仅对项目收益债的监管框架提出改革建议。

三、项目收益债市场发展改革建议

2015年8月，发改委正式印发《项目收益债券管理暂行办法》，明确了包括发行主体范围、债券存续期限、募集资金用途、偿债资金来源、项目财务效益、项目进度要求、账户设置及现金流控制、评级要求等内容，为项目收益债发行规模的增长提供了监管依据和制度保障。与一般企业债不同，项目收益债的发行主体可以是刚刚设立的项目公司，没有任何财务表现，对成立年限、净资产规模、盈利能力等均不设置限制性要求，偿债资金完全或主要来源于项目建成后运营收益，这意味着能否发行项目收益债并不取决于发行主体的资信水平，而是取决于拟发债项目的现金生成能力和收益水平；与资产支持证券相比，项目收益债对募投项目的进度要求大幅放松，资产支持证券通常要求相关项目已建成完工并可投入运营，但项目收益债仅要求项目符合开工条件、债券发行三个月内开工建设。由于发行主体、项目进度等诸多方面进行了创新和松绑，因此《暂行办法》推出伊始，市场普遍认为项目收益债相比传统债券品种有着更强的适用性，并预期其将逐步取代城投债并成为发改委的主要审批品种。不过，从实践情况来看，三年以来项目收益债虽然发展速度较快，但市场体量并未显著扩容，仍仅是公共融资范畴内的补充性品种，与市场预期相差甚远。那么，究竟如何才能更大程度地促进项目收益债的广泛应用、助力其发展成为发改委审批的主力品种呢？具体而言，笔者建议从以下几个方面着手。

（一）项目类别：细化项目支持目录，制定项目评价体系

目前，存量项目收益债的项目实施主体基本上均为城投公司、地方国企的控股或参股公司，募投项目也主要集中在棚改安置、城市停车场、综合管廊、水务、电力、供热、路桥等几大类。相比之下，民营性质的项目实施主体很少，非基础设施类、非公用事业类的项目也较为鲜见，原因可能是市场对《暂行办法》相关规定产生了误读。事实上，虽然《暂行办法》提出重点支持基础设施和公用事业类项目通过项目收益债融资，但对其他有利于结构调整和改善民生的项目通过项目收益债融资也同样持鼓励态度，只不过没有列出具体的项目支持目录而已。显然，《暂行办法》对项目支持目录的开放式处理反而在一定程度上导致了承销机构的“选择恐惧”，因此目前仅有吉林省东北袜业园产业投资有限公司（以下简称“袜业园”）等极少数民营企业发行项目收益债用于非基础设施类、非公用事业类项目的建设，这意味着项目收益债的融资功能被人为地限定在了非常狭窄的领域之内。鉴于此，本文建议监管部门编制一份更为细化的项目支持目录，同时制定一套募投项目的筛选标准和评价体系，具体标准可包括“是否符合国家产业政策”、“是否能产生持续稳定现金流”及“是否利于结构调整和改善民生”等方面，这不仅能为承销商等中介机构进行项目拓展提供更为明确的方向，还能较为及时地筛掉一些不合标准的拟发债项目。以袜业园项目为例，其本身虽不属于基础设施类或公用事业类项目，但却符合上述三个评价标准（见表5），通过项目收益债融资非常合适，事实上“16东北袜业项目NPB01”还获得了“新财富”颁发的“最佳企业债第三名”。因此，笔者认为细化项目支持目录、制定募投项目评价体系是必要且迫切的，对于推动项目收益债市场的快速、持续、健康发展意义重大。

此外，还需重点提示的是项目收益债的功能定位亟需进一步明确和调整。2017年8月初，为了支持土地储备、政府收费公路等收入来源较有保障、收入持续性较强的公益性事业领域的投融资建设，同时也为了有效防范地方债务风险的加剧，财政部发文推出项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券。虽然项目收益专项债券属于地方债和利率债的范畴，但却与多数存量项目收益债的重点支持领域有着非常高的重合度。而且，从政策导向来看，未来通过项目收益专项债券进行基础设施建设项目的融资将是必然趋势。因此，本文建议监管部门进一步明确并调整项目收益债的功能定位，将支持的项目类别更多地扩展至非基础设施类和非公用事业类领域，进而取得更多发展空间。

（二）信用评级：对私募项目收益债债项级别不作限制性要求

由于项目收益债发行主体多成立时间较短甚至没有任何会计信息，所以在《证券法》的约束之下只能选择非公开发行。存量项目收益债中，除了“14穗热电债”作为首单项目收益债而被给予了一定灵活操作空间、实现了公开发行之外，其他均为非公开发行。出于防控项目收益债信用风险考虑，《暂行办法》规定非公开发行项目收益债的债项评级应达到AA及以上，这就要求项目实施主体必须去寻找主体级别不低于AA的差额补偿人或担保方。对于具有城投公司或地方国企股东背景的项目实施主体而言，找到符合条件的差额补偿人或担保方并不难，但对于民营企业而言，如果在当地不属于纳税大户或解决较多就业，恐怕较难以合适的成本找到符合条件的差额补偿人或担保方，这显然会将一些项目财务效益很好的新兴产业项目挡在发债融资的大门之外，从而对项目收益债市场规模的扩容产生阻力。因此，本文建议监管部门不对非公开发行项目收益债的债项级别作限制性要求。事实上，随着我国债券市场的逐步规范和高收益债投资者群体的日益增多，债项级别低于AA的私募项目收益债也未必就得不到市场的关注和认可。因此，笔者认为，若拟发债项目运营期内每个计息年度的项目收入对债券当期还本付息金额的覆盖率（以下简称“偿债备付率”）较高，且能够实现可观的投资回报，那么即便债项级别达不到AA，也应允许其通过项目收益债进行融资。参考《暂行办法》对偿债备付率和项目投资内部收益率的规定，同时综合考虑项目运维成本等因素，笔者建议对于债项级别达不到AA的项目收益债，应要求其运营期内每年的偿债备付率均不低于250%，项目投资内部收益率（所得税后）不低于12%。如果监管部门能实施此项改革，那么就可以在不妨碍项目收益债信用风险防控的情况下，更大限度地增加项目收益债的有效供给。

（三）风险管理：重点防范现金流及收入预测出现大幅偏差

与一般企业债不同，项目收益债信用风险的大小主要取决于募投项目运营绩效的高低。不过，承销机构向发改委报送项目收益债相关资料时，其募投项目往往还处于在建状态，无法提供任何实际的运营数据，而只能提供独立第三方（包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司和资产评估机构等）出具的项目收益与现金流预测审核报告和专项意见。由于包括监管部门、评级机构、投资者在内的多方市场参与者都对审核报告和专项意见高度依赖，所以一旦现金流及收入预测出现大幅偏差，则会产生非常严重的后果：一是影响监管部门对拟发债项目审核结论的客观性和准确性；二是影响评级机构对项目收益债信用风险的判断和揭示；三是，可能会导致还本付息资金安排与项目收益的不匹配，加大按期足额还本付息的不确定性，损害投资者的利益。鉴于此，本文建议监管部门对独立第三方的资质作出更为明确和严格的要求，比如会计师事务所应具备从事证券、期货业务资格等，咨询公司应具备国家发改委授予的甲级资质（或甲级资信评价等级），资产评估机构原则上应具备证券业资格或至少具备中国资产评估协会的单位会员资格。此外，还应建立监管部门间的联席工作机制，以便对审核报告和专项意见出现明显质量问题的独立第三方进行及时、必要的惩戒。对于质量问题的界定，建议监管部门通过内部研究力量或聘请外部专家进行标准的制定，具体可包括收益预测基本假设的合理性、收益影响指标浮动区间的合理性、选取某种敏感性分析法的合理性等。总之，只有在前端更大程度地保障现金流及收入预测的可靠性，才能在后端更为有效地防范项目收益债信用风险的爆发，从而有利于提高投资者对项目收益债的青睐程度，推动项目收益债市场的发展壮大。

（四）债券产品设计：鼓励发行人采用更有利于投资者的利率类型和含权条款

尽管附加了差额补足、连带责任担保等增信措施，但投资者对项目收益债的青睐程度并不高，对超长期限项目收益债的态度更是十分谨慎。究其原因，主要有三点：一是存续期限越长，利率风险、流动性风险也就越大；二是募投项目尚处于建设期，未来的现金流入均由第三方在一定假设条件下进行预测得出，现实情况不达预期的可能性较高；三是票息并不可观，存量项目收益债中发行利率达到8%及以上的仅有“17北海棚改项目NPB01”一例。我们认为，对投资者吸引力的不足也是影响项目收益债市场扩容速度的重要因素之一。而要改变这一现状，一方面需要更为完善和有效的投资者利益保障措施，另一方面也需要尽可能提供更符合投资者预期的风险溢价和流动性溢价。更确切地说，就是要进一步提高项目收益债的性价比，让投资者认为获得单位收益所承担的风险比其他债券品种更小。从项目收益债的现有监管框架来看，虽然已经针对投资者利益保障进行了较为全面且严格的设计，比如要求项目收益债设置差额补足机制、要求承包商在项目建设期间提供工程履约担保、要求募投项目竣工验收后及时足额向债权代理人办理抵质押手续等，但却没能就保障或提高投资者收益水平进行相关的制度设计。投资者收益水平的高低固然在很大程度上取决于市场环境，但如果能从利率类型和含权条款的层面进行适当的创新，也能够达到吸引投资者的目的。

反观目前存量项目收益债的利率类型，大体上以固定利率为主，同时也有一部分为累进利率。而且，不管是固定利率还是累进利率，有相当一部分项目收益债都设置了发行人调整票面利率选择权或/和投资者回售选择权。对投资收益水平而言，上述利率类型的影响方向是不确定的，而且多数时候会产生“负作用”。举个例子，若某只项目收益债的利率类型为固定利率，同时包含存续期内第n年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，而且发行时票面利率较高，但很可能到了存续期第n年末，发行人出于降低利息负担的目的而将票面利率进行下调，这种情况下投资者要么接受下调后的票面利率，从而导致后续几年投资收益水平的被动下降，要么选择回售，从而不得不承受一定的再投资风险。无疑，这样的利率类型和含权条款设计对于投资者而言不仅没有吸引力，反而还有一定的“杀伤力”，显然不利于项目收益债市场的扩容。鉴于此，我们认为监管部门应以正式文件或公开表态的形式去鼓励和倡导发行人采用对投资者更为友好的利率类型和含权条款，比如可以尝试采用浮动利率（也即发行时规定债券利率随市场利率定期浮动）这一富有创新性的利率类型，以缓解投资者对利率风险、购买力风险的担忧，同时避免设置有利于发行人但不利于投资者的含权条款（比如发行人调整票面利率选择权），以缓解投资者对再投资风险的担忧。总之，项目收益债市场的扩容需要广大投资者的支持，所以在利率类型和含权条款设计上必须更多地兼顾投资者的偏好。

本文源自鹏元研究

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