关于近期债券市场的一些思考与反思论文「债券市场波动」

本轮债券调整的本质是什么？

很多投资者认为是跟股市一样债市去杠杆，甚至是人性的贪婪。说实话这样的解释，放到任何一个金融工具任何下跌阶段都成立。

有人动不动就拿出泡沫化理论，拿出杠杆过高来盖棺定论，其实我觉得这类人士可能没参与市场，没测算过杠杆甚至不知道怎么去测算杠杆。

之前利率是不是泡沫有辩解，但是像下跌后整体市场CP的交易利率水平都在5%附近了，实体承担综合的利息成本更高，社会的全要素资本回报率都在5%以下，你觉得这是泡沫？

我更认为如果利率一直畸高不下，融资规模还是同样速度扩张的话，你不觉得整个国家资产负债表是个庞氏骗局么？显然，看过各种债券市场杠杆率测算方式，大家有分歧，但是基本确定的是，单指所有投资组合本身的杠杆而言，其实不高。

那为什么最近会发生这么大的流动性冲击和踩踏下跌？我们觉得主要因素在于整体货币供给增速下降及当局监管规则预期改变的触发下，投资组合负债端甚至是银行为金主代表的负债端出了问题，造成信用收缩和流动性冲击。具体展现形式就是大家看到的种种现象了。

以银行委外为主的边际力量明年怎么影响市场

这是最近我们思考最多的问题，请各位赐教。近几年，以银行理财及委外为主的债券边际力量横扫债券市场，将期限利差、信用利差、流动性溢价打得极低，而且资产端下得往往都比负债端快，在carry这端基本上是一路倒挂着下行（我们之前每年也会做各种复杂报表来估算新一年的各类供求关系，后来发现这工作仅是委外就超预期了，BTW其实我们觉得静态看供求论利率本身就是扯淡的方法）。

机构资产端比业绩负债端比规模就看大胆与凶猛的程度，我甚至都觉得现在银行所谓的规模和业绩排名准入都有一定程度的逆向选择问题。

过去几年牛市，基本面与投资者结构共振给大家带来超级牛市周期。不过前些日子去银行拜隐约觉得行情波动性与一致预期会大大超大家预期，招行券商大会上还隐晦的说了偏空的观点，可是到现在的行情就也在我预期外。

委外的发展造就了公募基金，券商以及保险资管的一二级市场发展，也造福了从业人员。过去的债券市场为主的委外无论从监管驱动（腾挪报表及加杠杆），还是经济形势下的资产配置，给了银行发展委外充足的动机，同时今年大肆发展的“成本估值“小集合、专户甚至定制公募，也在会计上确保银行理财收益做了加速器作用。中小银行发同业理财同时投委外及非标，基本上这两年的主流模式。

展望未来，我们关心的是银监会及各地局的未来监管政策以及央行的MPA考核。银监的监管政策未来怎么出不得而知，但是共识是理财发展速度会下降（今年上半年已经降至16%）。

最近大家为了年末准备的是央行的MPA考核了。我们考查了MPA里面细项，对于大部分银行影响最大的可能就是与广义信贷”增幅呈线性关系的逆周期资本要求。

2016年众多银行为了达标想把表内资产腾挪表外来扩张，因此，央行在年底粗暴的将全体表外理财纳入广义信贷内容。广义信贷余额=季末广义信贷余额 表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额。

如果政策没有特别大的改动的话，我们觉得这个政策威力会很大。从委托专业投资的角度来说，委外的趋势不可阻挡，但是增速一定会大幅下降。至于怎么去影响行情及其结构，我们觉得大家自然已经有答案。

流动性的风险给银行及投资管理人带来非常大的挑战，与其说资产管理，倒不如说目前的委外投资人更重要的还是负债管理。负债的持续性、稳定性及结构性会导致投资组合管理非常难受，如何与委托人一起来规避行情的波动及时点的不确定性赎回冲击，这点更为重要，我相信公募的同志们感受更为悠久而深刻，因为委外之前，保险就已经老是打大家的脸。

大家都关注货币市场的流动性与债券组合的杠杆，我觉得大家应该更多来关注银行理财的流动性大幅错配与冲击问题，关注银行的理财杠杆稳定性问题。

因为这个目前仍然是监管真空，而如果有触发因素，就不是回购利率高几个百分点问题，更是债券市场的系统性的流动性风险。试想一下，能借到钱么，能卖出去么？当我们在苦苦思考资产端怎么管理的时候，钱都没有了，而苦苦分析的基本面在在冲击面前就已经不是市场主要矛盾。

朋友圈一堆小伙伴们吼的买买买，职业生涯只剩100bp，为啥突然间都变成债灾和苦难，友谊的小船说翻就翻。

市场交易对手确实是越做越熟，但是大部分都是吃瓜群众。巨大市场波动时，很多人为了机会收益和潜在亏损马上就会翻脸，实质上，一方面是他管理的组合或者个人心态还接受不了市场的巨大冲击，另外一方面，谈成的交易确实是由于公司制度或者头寸超量问题而无法承受。

不过我们认为OTC市场本身是基于信用市场，既然无论哪种途径谈成了交易，那就无论如何都一定要完成交易，而不是在目前监管当局和协会约束力都不大够的情况下去置别人处境于不顾而大肆违约。

国海事情发生后，大家不要谈“代持“就色变，应该想怎么来应对

萝卜章事件只是触发因素，代持本身是一种很好的适应中国国情的场外交易方式，也是交易工具，有人利用它去加杠杆，有人利用它去规避时点的考核（尤其是年末考核），我相信目前只有小部分人利用它去利益输送。

代持本身是信用交易，虽然我们至今无法理解国海交易员200亿代持的动机，但是我们确实会看到未来至少非银机构会受到更为强烈的监管。BTW，这市场里，不仅说刻自己公司萝卜章那，还听说过有人大胆到刻不相关公司的萝卜章，这是获取免费期权，无论出事与否，伤害的还是市场与信任。

对于我们自己，对所有交易业务，应该对实质交易对手进行严格的审核，对相关业务在动态价格保护、券种、量和市场冲击防范，进行更精细化的管理。

中间业务的管理问题

近些年，券商和一些小银行在中间业务上发展激进，管理层认为这是不用耗损风险资本的低风险甚至无风险业务（代持资产和负债可能都不进报表，每月基于平台套利的稳定收入与现金流），同时过去几年的牛市或者是缓慢下跌冲击弱及发行人兑付良好的市场环境下，此类业务呈现低风险高收入高激励的特征，交易员认为表现形式是头寸风险为0就没风险（国外flow trading，国内有些交易员存在带头寸的撮合业务风险），其实行内人士看交易量排名都能看出来大家都做了什么业务。

实质上无论是代持，撮合还是过券，都存在交易对手风险和客观违约风险，目前的市场平均激励规则下，对于机构管理而言，交易员在做业务过程中不仅存在道德风险，更是存在意识不足问题。

无论是年初的债券违约，还是年末的代持业务冲击，很可能一笔交易，导致全部团队一年的奋斗白费，声誉也会受到影响。这给业务管理上提出了新的挑战，如何在促进业务发展的同时，制度性有效防范风险，加强交易员的风险教育就成为了管理者的现实重要考虑问题。

电风扇在什么情况下会成立？一类资产不行，另外一些资产就一定行么？

大家感叹美林时钟电风扇在中国一年不到就轮了一遍，也经常预言资产走势时就觉得资金犹如池子里的水一样，资产会风水轮流转，比如“房子不行股票一定就好”以及“债券好是由于股票不行了后资金过来的”，理由就是大家那么多理财和存款没有合适投资渠道，所以总有一个在涨。我觉得稍微推敲下或者历史举例就可以证伪以上论断。

实质上，所有资产都是信用，上述论断信用边际增速维持是个前提；每类资产的涨跌背后的逻辑并不能由资产之间的见到粗暴的线性关系解释，况且这不是绝对负线性相关。

我相信在不久的将来，大家就会看到膨胀了很多年的国家资产负债表，金融机构资产负债表有一天膨胀不动，或者增速下降的时候，就会发现有一天突然什么都在跌。“钱到哪里去了“，其实钱是消失了，信用的消失。10年前我记得财金的QQ老师专门在课上讲了一大堆的论文论述过这个问题，其中包含伯南克大叔的加速器理论。

不同的极端行情，都会使投资组合管理遇到了挑战，其实最重要的是，在有限情况下，要具有无限的考虑，如何来应对？

债券具有天然的多头属性（有票息，加杠杆套息长期挣钱，挣央行的钱），且银行保险大户基本都持有到期（其实委外大部分也是）。因此，市场绝大部分投资者是buyer，buy&hold，大家习惯了买入思维，会买不会卖，即使是市值考核牛市里也掩盖了无数的问题。

在快速波动的市场，对于我们永远市值考核而言，如何有效利用多种工具进行投资组合管理，如何有效激励投资经理的同时在关键时刻控制回撤防范流动性及下跌风险又是一个需要好好思考的命题。

投资没有那么绝对，也不要有太多执念，在遵守一些规则和常识的基础上，好好为公司为客户做好投资，会买也更要会卖，这是我们需要长期学习的命题。

今年的市场，周围涌现了一批优异新生代投资经理（也是老司机），深刻理解产品，熟悉市场规则，分析问题缜密，敢于下手，迎接波动，我向他们学习，我觉得我们只有这样，才能逐步超越自己，超越前人。未来请大家多多指点！

讲货币战争，保卫国家，敌人冲着五星红旗来的这些人，经常指点国家经济金融政策，对热点问题经常媒体渲染自己观点，其实，无论表面社会地位高低，我们觉得在经济学的领域里其实他们都还没入门，不信的话你问他们能读懂央行的几篇工作论文。