用现金流折现模型对贵州茅台估值「企业现金流量估值法」

表1中数据是使用DCF模型的两阶段法计算的估值倍数，只要能计算出每股自由现金流，这个倍数就相当于PE倍数，表1中纵轴表示第一阶段（前5年）自由现金流的增长率，横轴表示第二阶段（第6年之后）自由现金流的永续增长率。

表1-两阶段DCF模型的估值速算表

其中，折现率使用的是10%，表示投资者预期的长期投资收益率为10%，相对于3%-4%左右的无风险收益率（国债）相对合理。

需要说明的是，该估值速算表最适合的是商业模式相对简单的公司，因为此类公司的净利润几乎和自由现金流相等，例如贵州茅台，公司资本开支很少（挖酒窖的开销相对来说是很低的），且资产重置成本几乎为0（酒窖理论上通过简单修缮可以使用几百上千年）。在上述情况下，可以直接使用每股收益（EPS）乘以上表中的估值倍数，计算合理股价。当然，如果你能计算出公司当前的自由现金流，也可以直接用自由现金流乘上这个估值倍数来计算合理市值。

不适合使用DCF模型的公司里，最典型的就是航空公司，因为航空公司需要不断地添加新飞机，或者更新退役的老飞机，其资本开支很大，且资产重置成本随着通胀不断攀升，几乎可以吞掉所有未分红利润。类似的还有生产电视、液晶屏等产品的电子类公司，尽管这类公司有利润、有现金流，但此类产品更新换代非常快，往往是生产这一代产品的同时还要研发下一代产品，公司的利润基本都要投入到下一代产品的研发中，资本开支很大，资产重置成本也不确定。因此，实际上大部分企业都不适合使用DCF模型进行估值。

关于自由现金流、资本开支以及资产重置成本的问题请参考《“空客获中国292架飞机订单”对价值投资者的启示》一文。

按照茅台集团的十四五规划，未来5年要实现营收翻倍，从1000亿增长到2000亿，无论是提价也好，还是放量也好，茅台实现该目标的难度都不会太大。而茅台的成本相对固定，营收增长与利润增速大致可以保持一致，5年翻倍，大致就是未来五年会实现年均15%的业绩增速。

茅台目前的静态市盈率为45倍，如果第一阶段能达到15%的年均增速，那么该估值对应了表中第二阶段永续增长为略低于7%的样子。

也就是说，茅台当前45倍的静态市盈率，意味着，如果未来5年茅台业绩能达到年均15%的增速，5年之后能达到略低于7%的永续增长，那么以现价买入茅台股票，就可以获得年化10%的投资收益。

注：1.如前文所述，这里已经将茅台的净利润全部视为自由现金流。2.这里是反向使用该估值速算表，即根据当前股价反推业绩增速的预期，可以通过此方法来判断估值是高还是低。如果投资者对公司永续增长比较确定，也可以正向推出公司的合理估值。

经典模型计算公式如下：

其中，FCF(t)是第t年的自由现金流；WACC是加权平均资本收益率，这里就是折现率，即10%。

第n年的自由现金流为：

其中g1为年化增长率。

第一阶段，前n年的增长率为g1，现金流折现之和：

第二阶段，从n 1年开始增长率为g2，则第n 1年的现金流为：

第n 1年之后现金流之和：

注：该计算过程为一个极限推导，较为复杂，这里直接给出了结果。

第n 1年之后现金流折现之和：

两阶段法的计算公式：

即：

代入FCF(t)之后，估值最终公式：

提取FCF(0)后：

而估值=初值FCF(0)乘以PE倍数，即PE＝V÷FCF(0)，最终得到PE公式：

其中，g1是第一阶段（5年）的年化增长率，g2是第二阶段即第6年之后的永续增长率，WACC是折现率（预期收益率）。

PS：本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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