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2023-01-08 13:58:44 来源：兴业研究
银行金融债方面，截至今年7月末，市场容量2.3万亿，较年初增长4400多亿。上半年银行金融债创纪录发行6100多亿，但7月节奏放慢，仅发行80亿。发行人方面，股份制（48%）、城商行（27%）发行占比靠前。
收益水平方面，一级市场来看，目前国股金融债利率低于MLF25-30BP，处于偏低水平。静态对比商金债与其他品种：与国开相比，目前3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在15、24BP，覆盖资本成本的有效性一般；与信用债相比，同评级无论是城投还是产业，金融债具备相对价值。期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差处于相对高位，短端未来流动性逐步向常态化推进，从而压缩期限溢价。杠杆收益维度，通过套息可获得的收益在95-120BP之间，利差较为丰厚。
投资机会方面，具体到不同类型机构和品种：传统国股商金债，坚持高于中枢积极投资，收益率越上行越参与的策略；中小银行商金债，结合资本厚度、资产投向及质量，参考定价水平，坚持市场化定价与市场化投资，以必要保护为前提接入；TLAC工具，积极关注其推出进度，可考虑积极参与2Y、3Y品种。此外，可视流动性收敛进度把握加杠杆的力度，获取稳健的杠杆收益。
银行资本工具方面，截至7月末，市场存量规模5.1万亿，较年初增长超3500亿，其中二级资本债、永续债占比分别为62%、38%。银行二级资本债及银行永续债每年新增规模预计在1~1.2万亿之间，永续债占比未来会稳步提升。
收益水平方面，2022年以来银行资本工具发行价格走势持续分化：国股发行价格呈现宽幅震荡的走势。以二级资本债为例，先看国股，3月中下旬形成高点，而7月以来的年内第3波下行，目前国股5Y已逼近3%，也创下历史新低。高低点之间的宽度约65BP。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力。中小银行方面， 低评级信用利差亦持续压缩。AA 评级目前发行的最低水平已触碰3.5%；AA评级最低达到4.15%。
投资机会方面，银行资本工具仍将呈现分化的定价态势。国股仍将维持宽幅震荡，中小银行整体定价中枢可能逆势上移。以5Y品种为例，国股区间中位数以上投资安全度较高，市场调整至中位数以上可加码，中位数以下位置是否减持视盈利诉求、原始票息而定。
中小银行资本工具无论是永续债还是二级资本债，从实质和过往实际运行来看，绝非是无风险品种，更应该从纯信用债角度把握。投资角度则必须市场化，尤其不能将互持和投资混为一谈。把握上，对于受到中小银行专项债加持主体，其二级资本债可重点考察。而永续债考虑其偿付顺序的劣后性，在没有其他保护的前提下，下沉则需慎之又慎。
其他动态方面，8月12日，中国人民银行和银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，保险公司永续债正式落地。当前市场流动性宽松，各类机构均存在不同程度的资产欠配压力，信用债利差持续走低。保险永续债的推出，将成为投资者的新一类品种拓展选择。
一、金融债市场
1.1市场容量
今年1-7月，银行金融债累计发行规模突破6100亿，为历年同期最高；截至2022年7月末，市场容量2.3万亿，较年初增长超3800亿，有力地支撑了各机构流动性指标的稳定与改善。7月当月，金融债新发仅4只，发行规模下滑至80亿，净偿还577亿。
1.2主要发行人结构
发行人方面，今年1-7月股份制（48%）、城商行（27%）发行占比靠前，两类机构合计超过75%，占绝对主导。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。在资本工具市场高占比的国有大行，其发行占比不足20%，其主要也在于国有大行存款基础更好，流动性指标厚度更高，诉诸于金融债等渠道补充长期稳定资金的诉求不如股份制和城商行那样强烈。
1.3主要投资人结构
结合银行前期披露的金融债托管数据，我们看到银行表内自营是主要的投资者，比例在56%左右（最新数据为2021年2月）。银行大量持仓金融债的一个重要原因在于资本占用较低。根据《商业银行资本管理办法》，对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以上的风险权重为25%，而次级债则为100%。风险占用低叠加定价水平相对合理使得银行持有金融债动力大增。当然未来巴塞尔协议-III可能对不同资质的银行交易对手赋予不同的风险权重，银行同业低资本耗用也将成为历史。
与此同时，各类型资管占比约在44%，其中主要结构类型可能是基金，接受银行委托投资金融债以享受税收优势是产生该类投资的主要逻辑。
目前最新的银行债券托管数据同时包含了金融债与资本工具。综合来看，截至2022年7月末，各类资管产品是金融债和资本工具最主要的投资者，占比超过了60%；其次为银行自营，二者的合计占比接近90%。
1.4收益水平1.4.1绝对水平变化
2018年以来，金融债发行利率整体走低，2020年疫情出现深V走势。2018年初，3Y金融债票面仍有5%，当年跌破4%；2019年缓慢下行；而进入2020年，突发疫情推动收益率破位大幅走低，短短3个月，先后跌破3%和2%两个整数关口，5月之后反弹，最高回到3.65%。2021年以来则继续震荡走低。
进入2022年，国股商金债收益率围绕MLF上下波动，特征鲜明。今年1-7月，整体运行区间在【2.65%，3.05%】，区间宽度40BP左右，但当前（8月下旬）已进一步下行至2.50%附近，逐步逼近2020年历史底部。流动性宽裕、资产配置承压构成商金债利率下行的主要因素；固收 产品赎回，流动性向常态回归构成商金债利率上行的主要因素。
1.4.2横向对比
金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。
与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，而目前3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在15BP、24BP，覆盖资本成本的有效性一般。如果说国股的实质信用风险可控，那么中小银行品种就应当坚持以市场化价格获取，通过相对充足的溢价水平对该笔投资予以保护。
将商金债和城投、产业对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。然而截至7月末，AAA城投比AAA金融债仅高出约10BP；产业债方面，AAA、AA 、AA资质与金融债价差同样拉的不够开，例如AA产业中票也仅仅高出AA金融债约30BP，必要的溢价不足，可能意味着金融债仍具备相对价值。
1.4.3期限溢价
截至7月末，3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别处于45-55BP、20-25BP的相对高位。考虑到短端未来逐步向流动性常态化推进，NCD会以更大幅度上行，从而压缩期限溢价。
1.4.4杠杆收益
杠杆收益维度，假设以R007作为杠杆成本，观察近期通过加杠杆可获得的收益。可以看到，自2季度以来，流动性淤积，资金成本大幅走低，7月通过套息可获得的收益在95-120BP之间，利差较为丰厚。
1.5风险观察1.5.1利率风险
目前金融债发行利率已经处于相对偏低水平。以MLF为中枢，低于MLF投资保护程度更为逊色，而能够高于MLF近15-20BP，可具备一定的票息优势。
目前商金债收益率低于MLF20-25BP，保护程度不足。若要像资本工具那样创新低，需要类似摊余成本债基等资金大举认购，否则将缺乏进一步下行的动力。
1.5.2流动性风险
二级市场成交量方面，金融债每月成交量在2800-3500亿之间，整体成交活跃度有所改善，但相对资本工具（月成交量目前约为7000亿）而言，改善幅度仍然相对有限。因而，参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。
1.5.3信用风险
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。近期，银行同业负面信息增多，未来负面影响进一步浸润到NCD、金融债、资本工具等具体投资品种的概率将加大。在采取下沉策略时，防范信用风险将成为必修课。
从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。对于二级资本债和永续债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
1.6后续展望
展望后市，预计银行金融债可能出现以下变化：
规模方面继续保持较快节奏，需要充分关注TLAC合格工具推出的进度。下半年若该工具问世，银行金融债当年发行规模可能突破1万亿。
价格方面持续分化，国股可能先下后上，中小银行与国股溢价可能走扩。此外，考虑到新巴三落地在即，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现跳升。
投资机会方面，具体到不同类型机构和品种：传统国股商金债，坚持高于中枢积极投资，收益率越上行越参与的策略；中小银行商金债，结合资本厚度、资产投向及质量，参考定价水平，坚持市场化定价与市场化投资，以必要保护为前提接入；TLAC工具，预留部分额度积极参与2Y、3Y品种。此外，可视流动性收敛进度把握加杠杆的力度，获取稳健的杠杆收益。
二、银行资本工具市场2.1市场容量
本章所讨论的的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。
今年1-7月，银行资本工具累计发行5729亿；截至2022年7月末，市场容量5.14万亿，较年初增长超3500亿。
构成方面，二级资本债3.2万亿，占比62%，永续债占比不断提升，7月末已接近2万亿，占比38%。
在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在银行资产负债表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5 5（部分国有大行发行过10 5的更长期限品种），第5年末设有赎回权。而银行永续债与二级资本债有所不同，一般记为其他权益工具，列示在银行资产负债表的所有者权益方。永续债目前采取的主流发行期限为5 N，第5年末设有赎回权，后续每年均可选择赎回。
2.2主要发行人结构
二级资本债始于2013年初，运行至今，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，规模方面，国有大行、股份制占主导。而银行永续债问世于2019年初，迄今国有大行、股份制、城商行、农商行、民营银行均有发行。规模方面，同样是国有大行、股份制在体量上占主导地位。从2019年4季度以来，城商行发行支数、覆盖区域均呈逐步放大的态势。
今年1-7月，国有大行（77%）发行占绝对主导，城商行（12%）、股份制（6%）发行量均不多。国有大行大规模集中发行，主要目的应当是满足全球系统重要性银行指标达标的要求。
从实际的资本充足率指标观察，国有大行最高，股份制略高，城商、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行其资本充足率水平长期在各类型机构中垫底，补充需求最为迫切。而从各个层级资本充足率水平观察，核心层最缺，补充难度最大，其他一级层和二级层是补充资本的主力。
2.3主要持有者结构
结合二级资本债的托管数据（最新数据为2021年2月），各类型资管机构是主要的投资者，比例在60%，银行自营比例大体稳定在30左右。《商业银行资本管理办法》明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行自营资金投资二级资本债的空间。尤其对于中小银行，本身一级资本规模较小，受双十限制，叠加部分互持规模，实际能自主投资的规模就少之又少。
2.4收益水平
2022年以来，资本工具的发行价格呈现宽幅震荡的运行态势。
二级资本债方面，先看国股，1月下旬、5月下旬、8月下旬形成3个阶段低点（3.3%），3月中下旬形成高点（3.65%）。目前国股5Y已逼近3%，也创下历史新低。高低点之间的宽度约65BP。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力；权益市场调整、固收 赎回是收益率上行的主要推动力。
阶段1：从年初到1月下旬，市场流动性宽松，降准降息先后落地，年初机构配置压力较大，国股二级资本债从年初3.5%左右下行到3.3%附近；
阶段2：从1月下旬到3月中下旬，权益市场出现大幅调整，引发固收 产品的赎回潮，包括3Y、5Y的政金债，资本工具等流动性相对较好的品种受到剧烈冲击，国股二级资本债从3.3%附近快速上行到最高3.65%，并在高位徘徊；
阶段3：从3月下旬到5月下旬，疫情冲击导致市场流动性宽松并淤积，机构配置压力再次成为主要矛盾，伴随前期调整，资本工具已显现较好的配置价值，国股二级资本债从高位逐步回落，并逼近2月低位；
阶段4：从5月下旬以来，市场流动性拐点逐步出现，叠加6月末指标调整等惯例影响，资本工具出现一波小幅调整，但幅度不如3月中下旬；
阶段5：7月以来，疫情有所反复，当月新增社会融资规模创6年新低，资金淤积在商业银行，流动性较为充裕，资本工具收益率再度回落，截至7月末已突破1月下旬的最低点，来到了3.25%，进入8月，资金市场扰动因素较少，降息落地，收益率一路下行，8月下旬已接近3%的水平。
中小银行方面，二级资本债价格稳中有降，AA 与AAA-的利差已压缩至低位，低评级信用利差亦持续压缩，截至7月末分别为3BP和17BP。发行利率方面，AA 债项评级，目前发行利率水平有所下降，最低已触碰3.5%；AA评级，目前发行的绝对水平亦降至4.5%以下，最低达到了4.15%。
永续债的部分，价格走势也较为类似，整体呈现宽幅震荡。国股部分区间宽幅与二级资本债相仿，绝对水平略高。而中小银行部分，此前长期维持的统一定价被打破，机构间分化趋势明显。部分资质受市场认可的机构定价有低于4%，而部分资质市场存在分歧的定价仍与原来统一定价相当接近。
2.5风险观察
风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银资管类机构的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。
二级资本债已经全面出过风险，具体看包括：一二级倒挂及估值浮亏、赎回期不赎回、全额减记。一二级倒挂及估值浮亏在全面净值化及IFRS9全面应用背景下，影响不可小觑。赎回期不赎回的情形，呈现逐年增多的态势。而全额减记虽然仅出现过一例，但破坏性过大，不得不防。出险实质化之后，银行二级资本债风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。
2.6后续展望
展望未来，银行资本工具仍将呈现分化的定价态势。国股仍将维持宽幅震荡，中小银行整体定价中枢可能逆势上移。
以5Y品种为例，国股区间中位数以上投资安全度较高，市场调整至中位数以上可加码，中位数以下位置是否减持视盈利诉求、原始票息而定。
中小银行资本工具无论是永续债还是二级资本债，从实质和过往实际运行来看，绝非是无风险品种，更应该从纯信用债角度把握。投资角度则必须市场化，尤其不能将互持和投资混为一谈。把握上，对于受到中小银行专项债加持主体，其二级资本债可重点考察。而永续债考虑其偿付顺序的劣后性，在没有其他保护的前提下，下沉则需慎之又慎。
三、其他动态
2022年8月12日，中国人民银行和银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，保险公司永续债正式落地。
保险公司资本分为核心资本和附属资本两方面，二者又均可进一步细分为各自的一级资本和二级资本。在资本补充方面，核心一级资本主要通过发行普通股、留存收益补充，核心一级资本一般以发行优先股补充，附属资本一般通过资本补充债券补充。在永续债问世前，核心二级资本缺乏合适的债务性资本补充工具。
根据《保险公司偿付能力管理规定》，保险公司充足率考核指标包括综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率两方面，其中核心偿付能力充足率=（核心一级资本 核心二级资本）/最低资本，该指标不得低于50%，给保险公司带来补充核心资本的需求。
随着偿二代的逐步推进，对资本的监管政策趋严，尤其是2021年12月银保监会印发的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》中，规定了保单剩余期限30年（含）以上的未来盈余才能作为核心一级资本工具，剩余期限10-30年的未来盈余才能作为核心二级资本工具，同时计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%，寿险公司面临较大的核心资本下降压力。在此背景下，保险公司永续债落地，作为核心二级资本的债务补充工具，有望缓解保险公司的核心资本补充压力。
与银行永续债条款类似，保险公司永续债也包含了损失吸收条款，设置了减记或转股触发事件，均可递延付息或取消付息，不过取消派息的前提是“支付利息后偿付能力充足率不达标”。作为保险公司的又一类资本补充工具，永续债的偿付顺序在资本补充债券之后。
当前市场流动性宽松，各类机构均存在不同程度的资产欠配压力，信用债利差持续走低。保险永续债的推出，将成为投资者的新一类品种拓展选择。考虑到头部保险公司信用风险较低，触发减记或转股的可能性较小，相关永续债品种或将具备配置价值。
四、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期2,522.9亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1050亿，净融资额439亿，较上周下降1147.8亿；本周地方债计划发行11只，发行额431.0亿，净融资额-459.9亿，较上周下降847.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额110亿，较上周下降221.9亿。本周关注事件：本周重点关注8月PMI数据。
五、上周市场回顾5.1公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放100亿元，到期100亿元，投放回笼相抵。其中，逆回购投100亿元，回笼100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.25%，较前一周末上行4.27bp；DR007收于1.71%，较前一周末上行26.76bp，上周质押式回购成交规模合计298472.53亿，日均59694.51亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.46%，较前一周末上行16bp；1年期股份制行NCD利率收于2%，较前一周末上行5.34bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.96%，较前一周末上行6.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.09%，较前一周末上行5.37bp。从货币市场利率曲线形态来看，7-21天利率小幅上升，整体利率曲线形态较上周变化不大。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周小幅缓解。上周R001与DR001利差平均为9.05bps，较前一周下降0.2bps；上周R007与DR007利差平均为16.14bps，较前一周上升2.19bps。
5.2债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，今日是LPR公布日，1年期LPR较上期下降5个基点至3.65%，5年期LPR较上期下降15个基点至4.30%，对于LPR降息以及降息幅度市场已充分预期，故债市未对此信息做出过多反应，今日债市短端收益率上行，超长端收益率下行。周二，债券市场小幅调整，收益率有所上行。周三，今日无增量信息，全天债市震荡。周四，昨日召开国常会，会议部署了稳经济一揽子政策，这引发了市场对于宽信用的预期，债市全天收跌。周五，资金面全天保持紧张，叠加国常会释放的宽信用预期，债市全天继续收跌。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.79%，较前一周上升6.74bps；3年期国债收于2.26%，较前一周上升3.5bps；5年期国债收于2.44%，较前一周上升7.25bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升5.55bps。上周末1年期国开债收于1.91%，较前一周上升8.84bps；10年期国开债收于2.83%，较前一周上升4.26bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为85.08bps，较前一周收窄1.19bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.97bps，较前一周收窄1.7bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.62%，较前一周下降0.56个百分点；5年期国开债隐含税率为4.17%，较前一周下降0.14个百分点。从利率衍生品走势来看，年期IRS-Repo收于1.96%,较上周变动7bps，5年期IRS-Repo收于2.45%，较上周变动6bps；T2209收于101.93，较上周变动-0.22元；TF2209收于102.29，较上周变动-0.19元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-145.01bps，较前一周下降8.94bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-39.7bps，较前一周下降0.45bps。从债券发行来看，上周国债发行2652.8亿元，到期 1066亿元，净融资 1586.8亿元；地方债发行1122.8亿元，到期 735.0亿元，净融资 387.7亿元；政金债发行1258.6亿元，到期 926.7亿元，净融资 331.9亿元；信用债发行2907.4亿元，到期 2758.1亿元，净融资 149.2亿元。
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