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央行逆回购减少「央行降准债市」

2023-01-11 17:55:08 来源:21世纪经济报道

7月11日,央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2022年7月11日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作。这是央行连续6个工作日每天仅进行30亿元的逆回购缩量投放操作,创下2021年1月以来的最低操作规模,也是缩量操作持续时间最长的一次。

30亿的逆回购操作规模很小,因而也被市场戏称为“地量”。在市场人士看来,此举主要是为了适度收紧资金面、打击债市空转套利。就在上周,债市杠杆也出现了小幅下降。

值得注意,虽然央行通过逆回购缩量回收流动性,但当前资金利率仍保持在较低水平。后期随着宽信用的实现,资金淤积在银行间的情况将会有所改善,市场利率中枢可能上行。

30亿逆回购为哪般?

“上周一逆回购投放了30亿,应该说还是十分出人预料的。数据出来的时候,市场似乎有点懵,交易群里甚至在调侃是不是少了个0。”江苏地区某城商行债券交易员表示。

Wind数据显示,上周(7月4日-7月8日)央行逆回购每日投放规模均为30亿,到期规模合计为4000亿,净回笼3850亿。7月11日,央行开展了30亿元逆回购操作,到期规模为30亿,净回笼为0亿。换言之,过去6个工作日央行净回笼资金3850亿。

“前两天跨季,央行没有太过呵护资金面,资金面在6月最后两天大幅走高。但实际上前期便宜的资金面推动杠杆套息策略盛行,30亿逆回购大概率是央行想对杠杆回购进行敲打。”前述江苏地区城商行债券交易员表示。

国盛固收首席分析师杨业伟表示,今年同样面临流动性极度宽松、市场杠杆率大幅攀升的情况,因而央行再度将逆回购规模降至100亿以下的30亿,提醒市场控制杠杆水平。

由于实体经济有效需求不足,资金淤积在银行间市场,4月以来资金面持续大幅宽松,DR001降至1.3%左右,DR007降至1.7%以下,低于7天逆回购政策利率40BP。在此背景下,市场滚隔夜加杠杆明显,质押式回购交易量创出新高。

Wind数据显示,3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿,4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿,其间6月20日创出6.45万亿的峰值。其中,隔夜质押成交量占比最高,达到90%左右。这显示,机构滚动借入成本较低的隔夜资金,来配置较长期限债券进行加杠杆套利,获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

而在以往市场长期低利率、债市加杠杆比较明显的时段,央行也会进行敲打。比如2020年3月-5月,由于货币宽松,隔夜利率一度低于1%,市场滚隔夜加杠杆的现象也比较普遍。

资深学者余初心当年6月下旬发表的文章《正确认识应对非常事件的货币政策》称,随着流动性保持合理宽裕,货币市场利率逐步进入历史低位,隔夜和七天回购在4月底均出现近十年最低值,而3月银行间市场杠杆水平回升至110%的近年来高位。资金空转和金融风险苗头已经出现,人民银行提前考虑政策工具适时退出。

文章最后,余初心提醒:投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断,既要避免投机心理,又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后,前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结,对于部分不舍得“下车”的,以及以抄底为目的“后上车”者,更应该秉持盈亏自负的良好心态。

在2020年5月举行的银行间本币市场大会上,央行金融市场司副司长马贱阳也警示说:“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式,但随着杠杆率上升市场波动率会加大,建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”

2016年,债市不仅场内市场加杠杆,场外市场也在加。所谓场外加杠杆,即机构利用结构化产品固定优先级收益,劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

2016年8月,央行重启14天逆回购以抬升市场利率,逐步拆解杠杆。“央行锁短放长的操作,让加杠杆的机构很难受。”北京某大型券商债券投资经理回忆称。

债市杠杆有所下降

从历史上看,央行很少将逆回购规模降至100亿元以下,上次将逆回购规模降至100亿元以下是在2021年1月。在前期永煤违约冲击后,央行投放量增加,2021年1月隔夜回购利率处于1%以下,市场大幅加杠杆,逆回购交易量创下历史新高,因而央行将逆回购规模从100亿降至50亿、再降至20亿,而后在月末大幅收紧了流动性,市场被动完成降杠杆,而债市也出现明显调整。

从上周看,债市杠杆水平也有所下降。据海通证券固收团队测算,7月8日银行间债市杠杆率为108.7%,较7月1日的110.2%环比下降超过1个百分点;交易所债市杠杆率为124.9%,环比下行1.5个百分点。该杠杆的计算方式为债券托管量/(债券托管量-回购余额)。

不过,值得注意的是,当前市场资金利率仍保持在低位。Wind数据显示,央行连续缩量逆回购操作后,DR001和DR007仍保持平稳甚至还有所下行,7月9日DR001、DR007徘徊在1.22%、1.55%左右。

“虽然央行连续6天的缩量操作没有带来市场利率的全面上行,但是近期央行的这些不平凡操作已经表明,央行正往收水的方向走,即回收市场上过剩的流动性。”前述北京某大型券商债券投资经理称。

央行此前在多个场合强调,判断货币政策姿态应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率,以及市场利率(主要是DR007)在一段时间内的总体运行情况,而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

分析来看,上周30亿逆回购投放后还能回收流动性,但本周如果继续投放30亿逆回购,流动性净投放规模实际为0,并无回收流动性的作用。但央行仍进行30亿逆回购投放,关键在释放7天逆回购政策利率维持在2.1%的信号,暗示当前市场利率偏离政策利率较多。

广发证券资深宏观分析师钟林楠表示,30亿逆回购既释放了利率已偏低、不可过度加杠杆的信号,又平滑了市场利率向政策利率回归的速度与斜率。央行当前对狭义流动性的宽松程度已经足够满意,未来可能不会再主动推动市场利率进一步偏离政策利率,而是让市场利率在信用扩张的力量下自然地向政策利率回归。

杨业伟则认为,当前基本面和信用状况并不支持央行大幅收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下,流动性将继续保持宽松,对债市依然形成保护。

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