当前债券的趋势「2021年四季度债券市场展望」

导语：在国内基本面超预期、监管加强，海外货币政策转向等多重因素影响下，2017年的债券市场整体呈震荡熊市；然而公募债券型基金充分发挥主动管理能力，多数取得正回报。展望2018年，债券市场风险犹存，而曙光渐进。此外，监管引导资管回归本源，公募FOF诞生，行业成熟度大幅提升，债券型基金将面临新的发展机遇与挑战。本系列专题将逐步分析2018年债券型基金的投资思路与筛选方法，希望能够为投资者新一年的债券型基金投资提供有效参考。

我们认为影响2018年债券市场的主要因素有以下三点：美联储加息、国内金融监管力度与经济基本面。下面我们将回顾并展望各变量的趋势方向，旨在为债券型基金投资提供参考。

美联储的加息步伐将直接影响全球的货币政策环境，基于美国基本面走强、通胀上行预期提高，我们预判美联储将在2018年加息3-4次。

通胀一直是美联储做出加息决策的重要参考指标，财政、就业、经济多方面来看，美国通胀中枢在2018年将大概率上升。特朗普总统的税改和基建计划将从政府直接投资和提振居民消费两大方面对通胀产生拉升效用；其次，素有“通胀之母”称号的原油价格自2017年下半年开始持续上行，为后端工业品价格上升奠定了基础；从美国GDP分项表现来看，四季度消费对美国经济增长的拉动率达到了近三年新高，强劲的内需同样会对通胀起正向助推作用。

2017年底的中美10年期国债收益率差值为148BP，较年初走阔83BP，主要因素在于国内持续的金融去杠杆、严监管，致使利率水平不断走高；其次，尽管美国全年的经济呈复苏格局，但二、三季度的通胀水平持续未达到联储的目标阈值，导致市场加息加快的预期落空，期间海外局势动荡引发国际资金避险情绪升温，美债的收益率因此出现阶段性下行。然而从年末两个月的表现来看，中美利差走势已出现转向。

随着美国经济复苏，通胀抬升，加息缩表步伐如期推进，美国的长端利率会继续恢复上行通道；而从国内央行过去一年的政策举措来看，货币再收紧的空间已比较有限；据此预判2018年中美利差将趋向收窄。鉴于这种现象更多是对去年阶段性超调的修复，且目前利差水平已能够实现充裕的效果，而央行对资金外流控制力度大大加强，货币政策愈发独立，因此这种利差收窄对国内汇率和流动性的冲击并不大，市场无需过度担忧。

整体来看，2017年国内经济在外围经济强势带动下整体表现平稳。全年GDP同比增速6.9％，略优于预期值6.8％；房地产对经济贡献下降，经济结构更加健康；工业增加值保持在6％-7％区间窄幅波动；CPI整体低位运行，全年同比上涨1.6％。经济的平稳与债券市场的跌宕起伏形成了鲜明对比，可见国内经济基本面对债市的短期解释力度明显下降。

2017年的经济回升主要系外需拉动，尽管欧美经济复苏延续，但在人民币汇率升值的背景下，2018年的净出口增速承压；国内方面，中央经济工作会议提出“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战”目标，经济发展重心或将从“增长”向“质量”倾斜，房地产对经济的贡献持续下滑，金融去杠杆将限制实体经济扩张，预计国内2018年GDP增速6.6％-6.8％，同时结构质量继续优化，基本面对债券资产的长线配置价值仍有支撑。

2017年央行货币政策委员会议强调要实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定，这与央行“削峰填谷”的做法一脉相承。

2017年央行加大了对人民币贬值预期的打击力度，对货币流向的把控程度显著加强，并与5月份在人民币中间价中引入“逆周期因子”，降低对贬值预期的容忍度；反观海外，美国加息步伐并未如此前市场担忧的那样迅猛，导致美元指数出现回调走弱。两方面因素共同作用下，人民币兑美元汇率在2017年升值逾6％，同时人民币兑美元和人民币兑SDR的年化波动率（根据过去一年数据滚动计算）均由2016年中的5％一线降低到了2017年的3％以内，外汇储备月度余额在2017年出现11连增，人民币贬值与资本外流的局面得以逆转。尽管美联储在2018年仍将加息3次左右，但市场对此的反映已比较充分，在美国核心通胀未显著超预期的情况下，加息对汇率市场的冲击已十分有限，人民币汇率双向窄幅波动将成常态，海外因素对国内货币政策的掣肘大大降低。

根据经典的蒙代尔“三元悖论”模型，国家的货币政策目标主要有三项：货币政策的独立性，汇率的稳定性和资本的自由流动性。这三者直观来看都是“美好”的，然而事实上总是不能兼得，央行只能三选其二。例如，在1944年至1973年的布雷顿森林体系中，各国货币政策独立性和汇率稳定性得到实现，但资本流动受到严格限制。而1973年以后，货币政策独立性和资本自由流动得以实现，但汇率稳定不复存在。从央行2017年的举措来看，我国货币政策倾向于独立的货币政策和稳定的汇率，而对资本的流动加以限制。

我们认为金融监管将是短期债市最主要的变量因素。回顾过去一年多，相比市场预期，一行三会齐出手的政策密度与力度均呈现了偏高水平。在防范系统性金融风险的大方向下，监管层从负债端、资产端和业务模式化解风险源头，通过建设监管制度来大幅提高监管套利行为的综合成本，最终督促并引导金融行业回归服务实体的本源。从年内召开的金融、经济工作重大会议来看，防范化解金融风险、完善金融监管均被摆在了相当高的位置。

防控金融风险仍将是2018年的重要目标，去杠杆、抑泡沫的监管基调不会改变，金融去杠杆在短期会从需求层面对债券市场带来冲击，但在中长期利好金融行业的健康稳定发展，降低系统性风险发生概率，从而提升金融资产的安全性与配置价值。从过去一年多以来的市场反应来看，监管对债市的影响显著强于基本面，因此建议2018年债市投资者在战略层面保持谨慎乐观，并关注下半年监管边际放松的可能性。

收益曲线：收益率曲线平坦 短端流动性有望修复

从国债10年期与1年期的利差分化来看，2017年全年的债市期限结构呈现出典型的“熊平”格局，在5月份甚至出现倒挂，主要原因是金融去杠杆、严监管的大环境下，流动性窗口收窄导致资金面紧张，直接推升短期收益率迅速上行。截至2017年12月31日，10年期国债与1年期国债利率的历史百分位分别为97.26％、71.95％，10Y-1Y国债利差已处于历史0.81％的超低百分位水平，短端利率下行空间较长端更加可观，再度平坦的空间已极为有限。考虑到监管更可能在2018年上半年落地，预计下半年开始，以银行为主的金融机构逐步适应了新的监管环境后，短端流动性有望修复，推动期限利差的回升，收益率曲线将趋向“牛陡”。

2017年信用债到期收益率走势与利率债基本一致，在经济、通胀、监管等多重因素下，收益率震荡走高，信用利差走阔；此外，相比利率债，信用债依旧体现出了更高的弹性。

违约风险方面，由于2017年的整体经济有所回暖，GDP增速超预期，兼之信用债兑付次数减少，全年共发生债券违约事件49起，较2016年有所下降，其中民营企业在违约主体中占70％，与实体经济两极分化格局不无关联。此外，金融机构缩表背景下的债市总需求减弱，低等级券种的信用溢价可能仍偏低，谨防“踩雷”依旧是未来信用债投资的主要逻辑。

2018年违约风险仍可能回归上升通道。随着经济增速的下行、房地产的调控、供给侧改革的推进与市场化融资渠道的萎缩，大型与中小型企业、国企与民企的偿债能力的分化趋势不改，马太效应加剧；此外，从2015年三季度开始放量发出的公司债，将在2018年迎来集中兑付大年，也可能会成为以点带面的风险释放点。

总 结

展望2018年，国内经济稳中趋降，但基本面短期对债市的支撑不足以覆盖监管趋严的压力，违约风险仍可能回归上升通道，同时美联储的加息步伐给国内的资金面增添了不确定性，预计市场利率上半年将呈高位宽幅震荡格局。从中长期来看，随着金融去杠杆效力边际减弱，金融市场规范度提高，系统性风险得以有效控制，人口红利减弱，而新兴产业的增长贡献有限，债券资产将在“L”型经济走势下凸显配置价值。

经过央行一系列举措，资本外流与人民币贬值预期已得到充分控制，国内经济稳健，通胀温和，货币政策大幅放松和收紧的必要性均不大，央行在2018年将继续施行稳健中性的货币政策与趋严的监管方向。

2018年建议投资者债券型基金投资的资产配置层面，在股强债弱的一致预期氛围下，根据风险偏好相对积极地配置权益类资产，如部分参与股票、可转债投资的基金品种；债券资产投资方面，应该以稳健配置型思维为主，优选投资组合侧重低杠杆、短久期、高评级的基金品种，关注下半年监管边际放松的机会。

本文源自金牛理财网

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)