基金赎回总量「基金拆分是赎回还是继续持有好」

（来源：“国金策略李立峰团队”）【会议时间】5月9日（周二）下午13:30-14:30（国金策略组：李立峰/樊继拓/魏雪）

【会议纪要全文】

国金策略首席李立峰：

非常感谢投资者在百忙之中来参加电话会议，我是国金证券研究所策略组分析师李立峰。最近，由于“五一”新规实施以来，整个分级B产品在投资者中比较关注。整个分级基金B从5月1日起开始限购，同时受到近期金融监管趋严、市场波动加大的影响，我们可以看到整个分级基金B的净值表现出现了一些波动，相关的媒体报道及各相关方面也做了一些阐述。

在我们来看，其实监管层早在2015年8月21日发布公告，暂时不受理新增的分级基金。2016 年 11 月 25 日沪深两市交易所分别发布《上海（深圳）证券交易所分级基金业务管理指引》并于 2017 年 5 月 1 日开始正式实施，《指引》进一步强调 了分级基金投资门槛、风险警示、投资者教育等方面的相关要求：1）设立投资者 30 万元 证券类资产投资门槛，即 2017 年 5 月 1 日后，投资者在最近二十个交易日其名下日均证券 类资产合计不低于人民币 30 万元才能开通分级基金的子份额买入和基础份额分拆的权限； 2）个人投资者在开通分级基金交易权限前，需到券商营业部当面签署《分级基金风险揭示书》；3）若投资者已持有分级基金子份额但未在 2017 年 5 月 1 日前开通权限，则可自主选择继续持有或卖出当前份额。

基于我们前述的背景，今天我们有幸邀请到了两位长期就职于一线，从事量化投资的大佬，来与各位投资者来深度分享下他们对分级基金发展的观点。

会议流程：首先是来自深圳的刘总来分享他的观点，大约半个小时；然后是来自上海公募机构量化投资部的楼总分享观点；最后是简短的互动交流环节。

接下来首先有请刘总进行深度交流。

嘉宾1：深圳某机构量化投资部，刘总

好的。非常感谢主持人的邀请。我就市场所关心的，关于分级基金的一些问题，简要谈谈我的2点看法。

一、本次分级基金投资门槛的实施，本质上是对股票市场去杠杆的进一步细化和完善

《上海（深圳）证券交易所分级基金业务 管理指引》，2016年9月份出台征求意见稿，11月份发布正式文件，今年5月1日开始实施。我们都知道融资融券是有门槛的，股指期货也有50万的门槛，但分级基金以前是没有门槛的，也就是说在新规未出台之前，分级基金是A股市场最低门槛的证券投资品种，分级B很多就几毛钱，几十块钱就能买100份，还是带杠杆的产品，这里面必然隐含着风险，类似于08、09年时的权证。

本次分级基金投资门槛的实施，实质上是股票市场去杠杆的一部分。大家可能记得2015年权益类资产大幅波动时，场外配资、信托结构化产品等的清理，实际上从2015年8月份开始也就没有了新的分级基金产品，没有新产品获批，获批了没发行的后来也转型为普通指数基金。此次分级基金新规的出台，只是对股票市场去杠杆的进一步细化和完善。反正就是，现在不喜欢大家玩杠杆，特别对于中小个人投资者，风险识别能力相对弱，而这些带杠杆的产品风险高波动大，易出事，监管部门各方都有压力。

很多投资者不明白分级基金的运作原理，不懂得下折的理论知识，股灾时期亏损惨重。说个我身边的案例，一个朋友的母亲，老太太股灾前听人说分级B涨多快赚得多，也跟着买了一只，买了2000块钱，后来股灾来了，据说是经历了2-3次下折，最后还剩下90多块钱。在发生下折后，很多投资者不明白怎么回事，资产管理公司、交易所、证监会都收到大量的投诉，甚至有个人投资者在自行决策大幅亏损后，做出违背合约精神的行为。这是监管层不愿意看到的。

所以，本次适度提高了分级基金投资门槛的额度，而且若你个人想去参与分级基金交易的，必须要求个人投资者在开通分级基金交易权限前，到券商营业部当面签署《分级基金风险揭示书》，其本质上是表明了监管层态度：“分级基金是非常专业的、具备较大风险的杠杆产品，之前风险提示不充分，现在要规范了，个人投资者认清楚了风险后再来玩”。

二、新规实施后的现状：实际分级基金赎回规模远远好于预期，赎回约5％左右，对二级市场的抛压并不大。分级基金成交金额下降了50％左右

不论从合并赎回的情况，还是成交额的情况，比预期的还是好不少。

我们在新规实施之前，我个人预计新规实施之后分级基金赎回规模在30％左右，但从我们所了解到的真实情况，以及相关的统计数据来看，新规运行一周以来，整体赎回的规模还是远远好于我们的预期，呈小幅赎回的状态，对二级市场的抛压并不大。最新的市场规模，主流的分级B一共127只，总共的份额598亿份，不到600亿份。比4月底的627亿份，份额减少了29亿份，不到30亿份，也就是赎回5％左右。

由于新规采取了“提高投资者门槛，30万的账户，且需个人投资者去券商营业部签订协议书”，很多投资者一是没注意到这一分级基金新规，另外许多投资者觉得“自己去营业部签协议书”这事特别繁琐，反正如今市场本身赚钱效应一般，由此大多个人投资者就失去了购买分级基金的资格。事实上，新规实施之后，分级基金成交金额也的确是呈现较大的萎缩，买盘卖盘均不太活跃。2017年4月份总共18个交易日，所有分级B日均成交额为21亿元、5月份截至昨天5个交易日，日均成交额为11亿元，下降了差不多50％，但比起市场预期可能下降80、90％，还是要好很多，因为根据新规前几天，我们从部分券商营业部了解到的信息来看，重新登记开户的人很少。当然，我们知道，这日均成交额的11亿元中，有不少是机构套利交易。

从分级基金总的规模来看，如果二级市场赚钱效应持续低迷，那么分级基金后续还是会出现缓慢净赎回的态势，直到移至一个新的平衡点，当然，如果是牛市的出现，那么可以预料的是，个人投资者又会积极踊跃的去营业部重新登记开户。目前分级基金规模，加上对应的差不多份额的分级A，场内分级基金的总体份额应该是在1200亿份左右，对应的资产规模大约1000亿元左右，这比2015年高点的3500亿元，下降了70％。

目前在10亿份以上的只有13只，81只分级B份额不到1亿份。目前比较大的是150201券商B，是最大的112亿份，其次是150206国防B，48亿份，然后150222中航军B，40亿份，接下来创业板B、银行B、深成指B（没有下折条款）在30亿份以上。大的分级基金，主要集中在军工、券商、和创业板、深成指这种宽指基，和银行这种大块头。

嘉宾2：上海公募机构量化投资部，楼总

一、监管层认为中小投资者不适合参与一些具有杠杆的交易，要有充分的风险识别和承受能力

对于监管层来说，分级基金存在两大问题，一是杠杆的问题。其实监管层对于各种投资杠杆（例如股指期货、融资融券）的态度，即使是在股灾的时候也是限制的。所以监管层对分级基金和其他所有杠杆的态度都是一样的：尽量限制，但并不是完全排斥。二是因为分级基金的定价机制非常复杂，比如买了分级B，然后连续跌停，根本无法卖出，这会造成大量投资者的投资行为，因为它是一个比融资融券复杂许多的衍生产品。个人投资者进行融资融券，其实就是一个进行买卖股票的行为，相对比较简单。分级基金表面上是一个分级B向分级A借钱买股票的行为，但因为分级基金有一个双重定价机制，就是分级B既有价格，还有净值。这样，由于中小投资者不知道分级基金是如何定价的，所以他们很难保护自己的利益。在这样的情况下，监管层对分级基金有一个态度，就是由于它的定价过于复杂，所以中小投资者最好不要接触，这样比较容易造成投资者的损失。光是杠杆本身的话，由于中小投资者在买分级基金时是知道它存在杠杆的，所以损失会被相应放大这样一个情况对于投资者来说理论上应该是能够接受的。但投资者不能接受的是，所以如果基金指数跌了1％，2倍杠杆的分级B应该跌2％，但事实上分级B直接跌停了。由于分级基金的定价机制非常复杂，投资者无法掌握，这也是监管层对分级基金这样的产品目前基本不批的原因。

二、后续分级基金规模会如何变化：规模会缓慢波动，不会断崖式下降

我的认知是规模会缓慢变化，不会断崖式下降，原因是有套利空间存在，只要价格合适，当有人想卖，那就一定有人会主动去买，买卖的过程中规模会缓慢的下降，最终会下降到什么程度还不好说，但规模一定是个缓慢下降的趋势。

在五一之前摸底开了分级B交易功能的个人投资者数量大概是8-9万左右，我们预期新规之后很多投资者意识到不能交易，触发他再去开通，预计的话，大概五一后一周，开通分级B交易功能的个人投资者大概在10-15万左右。这个数字相对来说已经是大幅下降，所以从这个角度我的观点是分级基金的规模会进入一个缓慢波动的通道，它不会骤降，至于什么时候达到一个平衡点，现在还不太好预测。

三、当前分级基金规模下降、下折对市场的影响：基金下折与新规没有直接关系，对A股的影响（特别是部分行业指数）会有，但有限

首先要说明的是，之前的国防B的下折与新规没有关系，如果没有新规也会下折。即使出现下折，目前的影响来看其实应该说影响越来越小，主要在两方面：

第一方面，目前个人基金的规模相对于股灾之前已经大幅下降，目前最大规模是100亿，以前会出现500-600亿的规模，所以说总规模是下降的；

第二方面，基金公司在应对这种情况的经验上增加了，会有缓冲垫。因为之前没有处理经验，流动性管理能力比较差，可能会对市场的冲击比较大，但是现在基金公司对流动性的管理经验相对比较充足，一般来说在下折的前后3天，基本上买卖相对比较均匀，并不是大家理解的45亿下折了那么30亿就突然卖出来了，基金公司是用一段时间来处理基金下折的。

四、整个分级基金规模下降之后，因为很多投资者理解为这是一个去杠杆的行为，监管层的态度是怎样的？

监管层肯定是对于这种杠杆交易产品是要进行限制的，所以将来整体规模下降的趋势是肯定的，但是对于市场的影响来讲，我个人认为不是特别悲观。只要投资者有杠杆的交易需求，他本身一定会找其他的途径去做，限制分级基金，那么只是这种工具没有了，但是两融还是可以做。所以相对应的一些证券、银行、军工这些分级基金规模比较大的行业的话，投资者完全可以去开通券商的两笼交易账户去做杠杆交易，因为只要投资者有交易需求，他就一定可以采取其他的办法去满足，并不是说他没有这个工具就不会去做这个交易了，这是他的一个载体而已。

五、当前面临的套利机会怎么样？当前折价比例约在0.7％－1.5％的范围内波动，但由于近段时间大盘跌的比较厉害，所以一些套利投资者会相对谨慎

就折价套利来说，目前个人投资者投资分级基金的占比还比较低，所以未来一段时间（约2个月）分级基金都会处在一个折价状态，折价比例约在0.7％－1.5％的范围内波动。在这样的折价比例之下，折价套利的收益还是不错的，每做一笔折价套利大概可以赚0.2％－0.5％左右。由于近段时间大盘跌的比较厉害，所以一些套利投资者会相对谨慎。可以先尝试，这两个月每天都有这样的机会出现。目前市场中主要存在折价套利的机会，对于溢价套利的机会，可能短时间内不会出现。因为能够满足投资分级基金条件的投资者越来越少，如果说分级B这个品种一直存在，那么可能要等下一个牛市溢价套利的机会才会出现，因为等下一个牛市到来，可能会有大量的投资者主动要求开通分级基金的交易功能。

提问交流环节（14:10-14:30）

Q1：分级基金下折，假设有100亿分级基金下折，到底会有多少卖出？

A1：从经验上看，100亿基金下折的话，卖盘大概对应的是整个份额的50％-70％，好的时候就50％，最差的时候是70％，差不多这样一个比例，所以某分级基金B的下折，大家算一下是有50％-70％这样的指数成分股会卖出来，然后分大概3天左右卖出，整体来看，对流动性冲击的话其实有一定冲击，但是也没有大家想象的那么高。

Q2：刚才提到在下折的前3天到下折之后3天的一段时间卖股票会比较平均，但是以近期已经下折的分级B基金为例，在过去几天，母基金的走势跟benchmark差不多，是不是表示他没有降低仓位呢？

A2：每家基金公司的具体卖出时点肯定会有差异，不同产品对流动性管理的要求也不一样。另外，之前提到的3天不是指前3天和后3天，这个时间跨度有点久，而是说交易一共3天左右。因为投资者在确定了下折之后，接下来还会经历停牌，再接受赎回，到真正对投资者实现兑付要4、5天左右。对机构来说，真正能够交易的时间一般是3天左右。基金公司来说也存在一个很大的风险点，就是很多下折产品是临界点产品，比如0.25不下折，但0.24就下折了，所以很多基金公司会对这个临界点比较敏感，因为怕造成投资者的投诉，所以不会在盘中就卖很多，万一接下来大涨了，对投资者来说将会是很大的损失。所以基金公司在临界点会相对谨慎，但如果过了临界点，只要很确定是下折了，那这几天的操作可能会违反仓位管理的要求。如果等接到投资者的赎回申请再卖的话就已经晚了。

Q3：刚才咱们一直在讨论分级B基金的情况，请问新规出来后，如何看分级A投资机会？

A3：在新规出来前，有大量的投资者做了很多投机，有些机构专门为了这个事情发了产品去投机“分级A”。他们的逻辑很简单，就是预期新规之后有大量B的投资者没有对手盘，导致有很多折价套利的出现，而折价套利的出现会把A的价格拉的非常高，专业的术语就是把配对转换的价值拉的非常高，但是分级A产品历史上的确出现过这种行情，就是说在整个债券的价格并没有大幅波动的情况下，分级A价格拉的非常离谱。只要分级B 的需求不断需要配对转换折价套利的出现，那么A的价格就会拉的非常高。

但是新规之后，这一波分级A的净值波动没有那么夸张，赎回也就3 0亿左右，但是这两天又叠加了债券市场的大跌，两相抵消之后，做分级A投机的人就发现价格并没有暴涨。

我个人的观点是目前做这块的投机者比较多，因为在新规之前投机资金比较多，分级A已经涨了一波，目前大家对这块定价效率非常高。接下来我的看法是，分级A这块如果整个债券市场是平稳的话，因为现在分级A的定价主要是看债券，第二才是看配对转换需求，所以我们有个最基本的前提，就是债券市场稳定的话，分级A我个人认为会缓慢上涨，但是上涨空间不会像大家想象的那么大，因为历史上出现过个别券种，把分级B规模大幅缩减的过程中分级A就暴涨，但是目前分级基金是群体情况，跟历史上不太一样，历史上是个别券种可能会出现个别券种A暴涨的情况，但现在是一个群体的行为，所以分级A的群体持有者优势比较领先于机构投资者，所以这种情况下，如果分级B真的要配对转换赎回量比较大的情况下，可能各个券种都会卖出一点分级A，所以最终的结果我预期是一个缓和上涨过程，想要达到暴涨我个人认为概率不高，因为一旦出现暴涨的话，分级A 的机构投资者可能会卖出，与历史情况不同。

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