债券需求下降,可贷资金供给下降「住房抵押债券」

摘 要

回顾房企债券融资，经历了宽松-收紧-适度从紧三阶段：1）2015年至2016年9月，公司债开闸，房企公司债发行迅速扩张。2）2016年10月至2018年6月，房地产公司债分类监管，房企债券融资全面收紧。3）2018年6月以来，房地产公司债为应对到期压力，审核有所放松，净融资维持低位。

通过回顾房企债券融资进程，我们观察到，第一，公司债是房企债券融资最主要的债券类型，短融中票发行相对平稳；第二，目前，房企债券融资延续适度从紧态势，整体上维持“收支平衡”，为房企提供的增量资金有限。

本文提供两种思路分析房企债券融资弹性：

第一，债券融资全面收紧环境下，债券余额仍有增长的房企。优质房企能够在融资环境收紧背景下实现债券融资增量，具有较强的融资能力和抗风险能力。2017年是房企债券融资环境最紧的一年，然而像招商蛇口、绿城、建发、滨江、华润等26家房企，依然实现了2017年、2018年连续两个年度存量债的净增加，经受住了这一轮融资收紧的考验。

第二，DCM剩余可使用额度较多的房企。DCM剩余可使用额度是房企的“融资粮仓”，是应对债券到期压力的缓冲垫。截至2019年6月4日，上海金茂、招商蛇口、冠城大通和深圳卓越DCM剩余可使用额度超过存量债余额，中交房地产、碧桂园地产和荣盛DCM剩余额度可覆盖存量债超过70%，万科、宝龙、碧桂园地产、华润和新建元DCM剩余额度可覆盖存量债超过50%。

风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。

房企债券融资状况如何？

1. 回顾房企债券融资，经历了宽松-收紧-适度从紧三阶段

2015年，房企发债开始扩容。2015年至2016年9月，公司债开闸，房企公司债发行迅速扩张。2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，新规扩大了发行主体范围，简化发行审批流程。同时，叠加债券牛市，房企公司债发行激增，15年公司债发行额超过3500亿元，16年1-9月公司债发行额超过6400亿。

2016年10月至2018年6月，房地产公司债分类监管，房企债券融资全面收紧。2016年10月，沪深交易所发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，全面收紧了房企公司债发行。2016年11月，公司债发行额由10月超过300亿骤降至不足100亿，2016年12月至2017年2月，公司债发行额累计低于20亿元。这一阶段，中票和短融一定程度支撑了房企的净融资，但不足以弥补公司债融资的大幅削减。

2018年6月以来，房地产公司债为应对到期压力，审核有所放松，净融资维持低位。房企在15、16年密集发行的公司债，期限多数为3年期和5年期（3 2），在18、19年迎来到期及回售高峰。为了应对房地产整体偿债压力，公司债发行审核有所放松，新发行公司债主要用以借新还旧，房地产债券净融资维持低位，18年6月以来净融资低于200亿，除了18年7月、19年3月和5月，其余月份净融资均为正。

从公司债审批和DCM[1]注册看，2019年1-5月，小公募审批加快，计划发行额累计超过1300亿，超过18年同期的500亿左右。而DCM注册额明显下滑，1-5月累计在450亿左右，低于17、18年同期的1200亿左右，截至2019年6月4日，DCM剩余可使用额度累计在3000亿左右。

通过回顾近几年房企债券融资进程，我们观察到，第一，公司债是房企债券融资最主要的债券类型，短融中票发行相对平稳；第二，目前，房企债券融资延续适度从紧态势，整体上维持“收支平衡”，为房企提供的增量资金有限。

哪些房企债券融资弹性较大？

1. 债券融资全面收紧环境下，债券余额仍有增长的房企

优质房企能够在融资环境收紧背景下实现债券融资增量，具有较强的融资能力和抗风险能力。2017年是房企债券融资环境最紧的一年，然而像招商蛇口、绿城、建发、滨江、华润等26家房企，依然实现了2017年、2018年连续两个年度存量债的净增加，经受住了这一轮融资收紧的考验。这些企业中，地方国企共有10家，央企共有5家。

2. DCM剩余可使用额度较多的房企

DCM剩余可使用额度是房企的“融资粮仓”，是应对债券到期压力的缓冲垫。截至2019年6月4日，上海金茂、招商蛇口、冠城大通和深圳卓越DCM剩余可使用额度超过存量债余额，中交房地产、碧桂园地产和荣盛DCM剩余额度可覆盖存量债超过70%，万科、宝龙、碧桂园地产、华润和新建元DCM剩余额度可覆盖存量债超过50%。

注：

[1] DCM是指在银行间交易商协会注册发行的短融、超短融、中票、定向工具、资产支持票据等债务融资工具。

风险提示：

1. 数据口径有偏差：如果数据口径存在偏差，可能影响房企的对比分析结果。

2. 房地产政策超预期：如果房地产政策出现超预期收紧，房企融资或业务开展将受到较大限制，房企违约风险将上升。

房地产相关报告：

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月4日发布的报告《若债券融资收紧，哪些房企“余粮”充足？》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 [email protected]

姜丹 S0680518090003 [email protected]

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