攻守:可转债投资实用手册「可转债策略」

近两年来，A股市场持续升温，公募基金发展迎来大爆发。公募基金总规模从2020年初接近15万亿迅速增长到近期的超过23万亿，不到两年增速超过50%。公募基金的大规模扩容，正是2018年资管新规落地后财富管理行业大变局的一个缩影：在净值化转型、打破刚兑的大背景下，传统报价型理财产品的发展空间受到压缩，而公募、私募、资管等净值型主动管理产品迎来巨大的发展机遇。

在本次的公募基金规模大增长中，固收 类型的产品异军突起。固收 策略是指在主投固定收益资产提供平稳的基础收益同时，辅以弹性资产增厚收益，力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。这样既将风险控制在投资者可接受的范围内，又满足了投资者对于更高收益的需求。截至2021年8月底，今年已成立的固收 基金数量超过400只，规模近4000亿，占今年新发基金规模的比例接近两成。固收 基金需求大热，其主要原因是报价型理财产品逐渐退出历史舞台，中低风险投资者逐渐转向净值型产品。但这些投资者风险偏好具有刚性，在一些权益型产品“过山车”式的净值表现中，他们更加青睐收益稳健的产品，固收 产品较好地契合了这类需求。

固收 策略中固定收益投资部分主要是提供底层平稳收益，不同产品之间差异较小，弹性资产方面才是影响产品整体的收益特征关键。目前市面上比较常见的弹性资产及策略有股票、可转债、量化投资等，而弹性资产及策略不同的权重及投资风格会影响弹性策略的具体表现。

对于股票作为弹性资产的固收 产品，类型大多是偏债混合型基金，债券占产品的大部分权重，通过配置部分股票获取弹性收益。这类策略的优势在于能够充分发挥权益市场的弹性，当权益市场表现较好的时候，产品的收益也会非常亮眼。权益资产是双刃剑，市场波动较大时，产品的净值的波动也相应会大些，对投研团队的回撤控制要求较高。而在市场风格轮动显著的背景下，管理团队在权益方面投资风格的区别，也会令不同的产品表现之间存在较大差异。

以可转债作为弹性资产的固收 产品在最近两年也发展迅速，这类产品展现出不同于股票类固收 策略的风险收益特征，以其良好的收益风险比引起投资者关注。今年以来权益市场结构性行情明显，不同行业之间行情分化显著，以沪深300指数为代表的大市值股票今年以来整体表现不佳，中小市值的股票表现优异，中证500指数今年以来涨幅近20%。在分化的股票市场行情中，可转债市场今年表现亮眼，中证转债指数今年以来涨幅超过15%，整体波动和回撤均远小于主要权益指数，体现了良好的风险收益特征。

图表 1 今年以来权益市场结构分化明显

可转债是上市公司发行的具有约定票息和本金、同时可以按照约定价格转换成上市公司股票的债券，兼具债券、股票双重特性，在具有债底支撑的同时还能享受正股的弹性收益，具有较好的风险收益特征。可转债具有“下有债底、上有弹性”的特点，在权益市场波动中，其走势相对正股具有非对称性：正股下跌时，可转债具有债底支撑，回撤往往有限，低于正股；当正股上涨时，可转债股性发挥价值，能较好地跟涨，分享正股上涨的收益。

图表 2 可转债的涨跌的非线性特征

国内第一只可转债发行于1992年，但当时的条款设计、市场规则均与现在差异很大，国内可转债市场在之后长期处在摸索阶段。2017年证监会出台再融资新规，为管束定增市场中兜底协议等乱象，对于上市公司定增融资做了非常严格的限制，反而给了可转债市场绝佳的发展机遇。在随后的3年里，可转债市场从不到1000亿规模迅速扩大到超过6000亿，2019、2020两年可转债新券发行规模均超过2500亿，2019年以来通过转股退市的转债规模超过2000亿，形成良好的上市公司融资循环。同时可转债市场的制度设计逐渐完善，2021年1月《可转换公司债券管理办法》正式施行，对可转债的发行、上市及交易等进行了规范，标志着可转债市场的发展进入新阶段。

图表 3 近年来可转债市场发行与存量规模

根据历史统计超过九成的转债以强赎转股的方式退出，从发行人角度看，转股方式退出规避了还本付息义务，所以上市公司有动力去推动转股；从投资人角度看，实现强赎触发需要正股价超过转股价一定幅度，对应了转债价格的上涨，投资人实现了投资收益。同时，国内可转债市场特有的下修条款，赋予发行人在一定条件下下调转股价的权利，提升触发强赎的可能，从条款设计上为转债高比例的转股退出奠定基础。

鉴于转债从发行到强赎是大概率事件，从合理价格持有至强赎触发价后退出的转股逻辑则是高胜率的策略。此种策略在止盈方面的设计虽然可能会损失一定的收益，但也让策略在波动和回撤方面表现的更好，更符合固收 产品的设计初衷。在个券筛选上，应基于平衡优选的原则对不同价格的转债加以区分，价格过高的转债债底保护较差，价格过低的转债往往弹性不足，价格适中且具有合理的转股溢价率的平衡型转债才最具备“下有债底、上有弹性”的特点，收益风险比更好。在转股逻辑的基础上筛选平衡型转债标的，并通过多种个券优选策略进一步优选个券，缩短转股逻辑实现的时间，提高策略的年化收益。将上述策略逻辑简化，形成选券标准进行转债指数编制，中证指数公司2019年11月发布了基于该策略逻辑的一款转债指数——中证转债平衡策略指数，该指数筛选“下有债底、上有弹性”的转债标的进行组合投资，表现出良好的波动回撤控制和弹性收益的特征，成为转债市场良好的指数标的。

图表 4 中证转债平衡策略指数与沪深300指数走势对比

可转债具有良好的风险收益比，天然是优秀的契合固收 需求的资产。又随着可转债市场的扩容，很多资管机构也纷纷推出以可转债为增厚收益的固收 产品，华金证券资管团队则是其中的佼佼者。

据悉，华金证券资管近些年来积极顺应资管行业发展趋势，不断加强团队的专业性，持续向主动管理方向转型。随着业内领先的固收 团队的引入，公司资管业务上确立了以固收 产品为主要抓手，积极扩充产品线。目前，华金证券资管固收 业务由林碧波博士领衔的投研团队构成，整个投研团队共有成员约20余人，研究覆盖信用债、权益、可转债、量化衍生品等多个领域。

林碧波博士领衔的投研团队过去多年深耕固收 、可转债相关投资策略，敏锐看到资管新规下、资管行业大变局下的理财需求变化，并把握可转债市场大扩容的重大发展机遇，积极匹配市场需求，投研开发对接中低风险稳健型净值化产品。投研团队坚持认为固收 产品需要有良好的风险收益比，应在良好地控制回撤的基础上，获取收益弹性，不以波动为代价搏取高收益。具体到可转债的投资策略上，投研团队基于可转债大概率转股的逻辑，坚持转债投资回归初心的平衡优选策略，并以该策略为基础与中证指数有限公司联合开发了中证可转换债券平衡策略指数(指数代码：931340)，于2019年11月15日正式发布。团队于2018年即开始发行可转债固收 产品，并在其后两年不断扩大规模，截至2020年3季度末，团队管理的可转债投资产品规模超过20亿。相关系列产品业绩优异，代表产品于2019、2020连续两年获得证券时报“君鼎奖”，投研团队也于2020年获得证券时报量化投资团队“君鼎奖”，得到业内的广泛认可。

2020年4季度加入华金证券资管后，投研团队于2020年底发行了多款固收 产品。凭借前期优异的产品业绩表现，华金证券资管不断开拓新的销售渠道，至今已实现银行、第三方机构等多个渠道的产品代销落地，产品规模迅速扩大，产品业绩表现优异，可转债比例较高的固收 产品系列年化收益均超过20%，年化波动和最大回撤均控制在6%左右；可转债比例不超过30%的固收 产品系列年化收益均超过10%，年化波动和回撤在3%左右，充分体现了固收 产品良好的低风险稳收益的特点。

在资管新规颁布后，大量的居民理财资金寻求新的投资方向，但从报价型理财潮过来的投资者对风险及回撤较为敏感， 固收 产品是这个阶段理财替代的主力产品。华金证券资管聚焦固收 投资，深耕可转债投研，具有良好业绩表现。期待更多像他们这样的资产管理团队，以优异的业绩表现，给投资者带来更优质的投资体验。