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整体估值法「pb估值法」

2023-01-16 14:57:29 来源:自然从不飞跃

本篇内容脱胎于唐朝,在这里做一个记录分享归纳再加深。

第一部分:投资的底层逻辑

我们先追根溯源,问一个问题:投资的逻辑是什么?你以什么样的逻辑买入它呢?

投资当然是想获得更高的收益

假如:中国银行发行了两种100元面值的一年期债券,A债券年利率为5%。B债券年利率为8%。此时你恰好有100万闲钱2选1.你会怎么选?A债券到期105元,B债券到期108元。这当然是个很简单的选择问题,每个人都会很轻易做出B债券的选择。

那如果在自由交易的市场下,和税费都为0的情况下呢?A债券为100元,B债券应该是多少呢?求B债券的本金,5%x=108,108/1.05=102.857元。那B债券的合理价格就应该为102.86元。也就是说,此时一定会有资本抛掉A债券,买入B债券,B债券价格也会马上推升至102.86元。以保证A债券:B债券为1 :1。如果以B债券8%的利率为参照,求A债券的本金。即:8%X=105,105/1.08=97.22元。即A债券的价格在自由交易市场下会马上跌到97.22元。以满足A,B债券为1:1。

这就是资本运作的基本逻辑,无时不刻都在寻找着潜在回报最高的资产,资本永不眠。当然我们所说的这个逻辑是最简单的,是很容易就计算出来的。但原理只有一个:卖出低回报资产,买入高回报资产。

资产的高低是怎么得来的呢?是比较得来的,如果AB债券只有A债券,那么A债券的价格就是合理的,正因为有了B债券,A债券的价格才会跌,或者 B债券的价格才会涨。

资本永远在比较中发现回报更高的资产。然后收获更高的市值,永远重复,生生不息。

上面的债券除了利率不一样,其它条件都一样,是很容易精确计算的。但如果用股票去计算,马上就会遇到三个难题。两个是优点,一个是缺点。

优点一,债券的本金和利息都能按时到帐,这个确定性百分百。

优点二,债券所产生的利息完全由投资人处置。

缺点一,债券收益固定,不会根据生产力或者通货膨胀而提升。

法币时代,货币的购买力是不断地在被通货膨胀侵蚀的。虽然本息按时收回,看似钱多了,其实购买力往往会严重亏损。

参照这个逻辑,投资其实是追求购买力的增加,而不是帐面上的数字增加。从这个意义上来讲,现金及类现金资产, 是法币时代确定性亏损的资产。

站在股权的角度,股权与债券相比三大显著区别就是:

1、确定性与否。2、利润的留存。3、上面的缺点反过来就是说的成长。

利润留存很多人下意识认为这是缺点,但其实是股票的优点。 1,公司保留盈利一部分,然后用同样的回报率进行再投资。

着重讲一下剩下的两个区别:确定性及成长

1、一家公司是否能赚钱,受非常多的因素影响,外在的,内在的,且没有任何机构能够担保。

2、当你想要收回投资时,当下的出价可能高于购入时的出价,也可能低于购入时的出价。

这两部分就是它的不确定性。

那我们是否会因此的不确定性而进行规避呢?这样的话只能投资国债,定期类产品等。付出的代价是无法享受赚钱的乐趣,只能靠劳动积攒。最终大概率是一生忙,一生穷。

只要有足够的补偿,投资者是愿意承担不确定性的。

补偿从哪里来:1、折扣补偿。2、成长补偿

早期的巴菲特,一直很重视折扣的,也就是我们所说的安全边际。

强调买的便宜,以此达到哪怕遇到最大的风险也能收回本金。这就是价值投资的一个流派:烟蒂股。后来在外面环境变化及芒格等人的影响下才慢慢由侧重折扣,改变 为侧重成长,及未来现金流折现价值。

如果是你理解的企业,对企业的未来成长比较确定,你就不需要那么多的安全边际。此句被巴菲特精简为:成长是价值的安全边际。

成长是价值的安全边际这句话,给我打开了空间。也就是说,只要我们能确定公司未来的成长,大师的经验是可以触及当下估值的上限。多少倍市盈率是估计上限,30倍,因为30倍代表着3.3%的年化率。这个收益率存在银行就可以获得,同时我们还收获了公司的成长。

也就是说股权和债券的这两个差异,确定与成长。成长可以对冲不确定性带来的风险。

极端情况下,对企业的出价可以达到合理估值的上沿。即回报率等于无风险收益率。换句话说:对公司的估值换算成市盈率=1/无风险收益率,再换句话说当下估值可以放宽到与存银行的利率一样。收获的是公司确定性的成长,如茅台。

所谓合理估值就是用企业可能具有较高增长潜在优势,抵消确定性低于类现金资产的劣势。

也就是说企业股权相对于现金类资产,有一优一劣, 优势就是未来的潜在增长。劣势是确定性不如类现金资产。如果我们将这一优一劣对冲掉,那么企业股权就可以与类现金资产( 定期存款,保本理财,国债,货币基金)划上等号。

心里有了估值锚,看见红绿就不会发慌。

心里没有估值锚,红也发慌,绿也发慌。

第二部分:如何认定企业的确定性及计算其成长

剩下的问题就是:

1、怎么认定企业的确定性。2、如何计算企业的成长

确定性的内容包括:1、企业利润是否为真。2、利润是否可持续。3、维持当前盈利水平是否需要大量资本支出。

这是唐朝经常说的三大前提。

符合此三大前提的企业,我们可以用报表中的净利润去模糊替代企业的自由现金流,从而进行简化估值法估值。

当其中某项略有我们可以接受的瑕疵时,我们将报表净利润适度打折,然后乘以1/无风险收益率,取得它的合理估值。

至于不符合此三大前提的企业,直接排除,无法进行此估值法估值,也被唐朝排除在外。

企业的成长:1、企业的成长幅度有多大。2、成长是否依赖大量的再投入。

上面五个问题的答案是什么呢?

很遗憾,除了第一个问题“利润是否为真”比较简单,只要看过唐朝的书籍,基本都能做出判断。

后面的四个问题,都没有正确的答案,或者只有一个玄学的答案:去了解,关注企业的各种信息,然后切换各种角度去甄别,判断,思考,你就能大致地回答出来了,没有任何捷径。

这将是一份投资者终身的事业,也永远没有一百分。因为世界唯一不变的就是变化。这是获利方程里的唯一未知数,也是你成为亿万富翁所必学的知识 。

那么理解,思考 ,关注什么呢?

唐朝多年的经验总结,始终围绕核心的问题就四个:

1、这家公司靠销售什么商品和服务获得利润。

2、它的客户为何从它这里采购,而不先其它机构的商品和服务。

3、资本的天性是逐利,眼看这家公司 坐享丰厚利润,为什么其它资本没有更好的商品和服务抢占他的份额,或者逼它降价呢?

4、假设同行挟巨资,或者其它机构挟巨资参与竞争,该公司是否保住或持续扩大自己的市场份额。

当我们理解了企业,有胆拿它的成长优势,去抵销掉确定性不足100%的劣势后,我们就估出了这家企业当前的价值。由于是估出来的模糊值,所以称为合理估值。

这里有一个前提,当下的“合理估值”对应的市盈率是不能大于1/无风险收益率的。大于了就不是合理估值了,就是高估了。如当下市盈率是50倍,1/无风险收益率3%=33倍市盈率,50远远大于33,所有高估了。

3%-4%为无风险收益率,一般取25-30倍为合理市盈率。这是唐朝估值法所能承受的极限。

至于用去年的利润X33或者今年的利润,这是艺术成分,可根据自己的把握处理,不是很重要。

上面说的是合理估值,那么实战中的三年后合理估值又是什么呢?

其实都一样,额外考虑了企业三年的成长 ,即:三年后的净利润X1/无风险收益率=三年后的合理估值 然后以此为锚,打五折做为自己的买点

之所有用三年后合理估值为锚,而不是一年,五年,十年,是因为:

1、股市往往三年为一个起落周期,这样我们容易在估值便宜的时候买入,然后三年内有很大机会回到合理估值水平。

2、预测未来很难,时间跨度太大,很小的失误也会被放大的不可接受的地步。只预测三年,让市盈率的提升,去弥补我们些许的期待与乐观。

3、有研究表明,超过三年的预测,准确率真50%。80%X80%X80=51.2%。

更长的时间,更多的变数,要求更高的正确率。

不敢或者没有能力预测三年业绩的,带有周期性的企业,唐朝用的是以当年合理估值为锚。

这个预测的难题怎么解决呢?其实也难:

1、就是尽量选择简单的企业,企业靠什么产品和服务赚钱,怎么赚钱,普通人能够理解。

2、就是尽可能在以前和现在都赚钱的企业里选择投资对象,不要在试图亏损和艰难赚钱的企业里去寻找。

3、就是除非有确定性的证据,否则不要采信30%的增速去计算三年后的利润。

4、适度分散,单支股票仓位不要超过40%。

有这几大法宝傍身,预测偏离也不是大问题,不影响赚钱。

第三部分:买点和卖点的设定

为什么 设定三年后合理估值的50%为买点,而不是60,70呢?

三年后的合理估值,假如三年后合理估值回归,我们能获得年化26%的收益率。100X126%X126%X126%=200.03元。

世界上的投资大师的收益是15%-20%之间,所以我们的26%有足够的安全边际,保证投资对象出现偏差时,我们也能够获得超过市场平均水平的回报。一般视10%-12%为长期投资指数的收益。

这个26%的目标相当于满分100分,如果出现偏差有80分,我们也能收获不错的回报。

当然,偶尔也有和我们预测得差不多,甚至更好,超过26%,我们笑纳即可。

唐朝七年的年化为29%。

下一个问题,三年后还是低于合理估值怎么办?

此问题唐朝前面多次阐述:以三年后合理估值(市盈率25-30倍)的一半买入,并不代表三年后股价一定会回到合理估值(回到25-30倍 )。

我的理解,资本天生逐利,每分每秒都在寻找,比价,然后选择更高收益的公司。

如果一家企业3年后利润4元,合理估值即100元。将其等介于100元的现金资产,如果现在售价50元,此时手上刚有有50元类现金资产,我愿意实施交换。换算成市盈率则为12.5倍。

换一个角度,市场上优秀的公司,在市场情绪高涨的时候,动辄三五十六十倍的市盈率是常事。 理解了此种逻辑,就会明白,只需要等风来,市场上有无数的资本在寻找回报更高的资产。

如果没有到合理估值,就继续持有,继续等资本永不眠的本性来发现它,推动它回归合理估值甚至变得更高。

同时,三年后合理估值的50%买入,意味着预测此时是底部,不会再跌,但市场先生是疯的,低估之后还会再跌,甚至还会腰斩。

这种情况应该怎么应对呢?此问题下节再谈。

至于超过合理估值怎么处理?没有确定的答案,可以按照性格习惯来处理,反正是占市场先生多少便宜的问题。

只要自己能坦然面对以下两种情况,自己心里不憋屈就行。

1、卖点定低了,卖出后继续涨。

2、卖点定高了,还未卖出就跌回了合理估值区,只能陪伴企业成长等待下一次高估。

唐朝是根据当年利润的,50,55,60倍市盈率,分三次清空。

这个清楚简单,且也不是唯一的答案,可以完全根据自己的情况及承受能力,确立卖出规则。需要注意的是:

1、不在恐慌和亢奋的时候做决策 ,也不要在市场平淡下做决策 。

2、依照决策去执行,并平静地接受结果,然后不断地重复,再重复。

不要以为优质的企业不会跌,茅台曾经也到过8.8的市盈率。

大体上这么多,细节上的处理还有很多内容,待续!

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