稳健的货币政策要更加「理解稳健的货币政策」

8月22日，全国银行间同业拆借中心公布了最新的LPR利率：报价行下调了一年期利率5bp至3.65%，下调了五年期利率15bp至4.30%。截至目前，今年已三次下调LPR利率，一年期与五年期已累计下调了15bp与35bp，与2020年上半年30bp与15bp的降幅大致相当。

01 降息明确以我为主的货币政策基调

当前全球通胀仍在持续，海外货币政策收紧，而我国逆向降息，表明货币政策以我为主的基调更加明确；同时，当前国内经济恢复仍不稳固，正处于回稳最吃劲的时间节点，这对降息有较高的政策需求。此次政策利率与LPR利率下调有着较强的政策导向，也将起到刺激消费与投资需求恢复、实现稳增长的政策效果。

一是刺激居民购房需求，“救助”房企，支持房地产市场恢复。今年5月五年期LPR已下调15bp，但受疫情等的影响，６－８月住房销售情况尚未出现明显改观，房地产市场恢复节奏仍较慢。销售回款不佳造成多数房企尤其是民营房企开发贷等融资条件受限，还款与再融资能力下降，房企流动性压力增大，进而容易引发债务违约、烂尾或业主断贷等事件，而该类事件又进一步降低了居民的购房信心，从而形成一个“恶性循环”。下调五年期LPR利率可以有效降低居民购房成本，刺激需求恢复；但需要注意的是，在居民收入端受限的情况下，下调LPR提振住房销售的能力可能不会太大。近期，央行信贷形势分析座谈会也提到要保障房地产合理融资需求；下调LPR利率还可以降低房企开发贷、债券等的融资成本，刺激融资需求，缓解部分房企流动性压力，加快房地产市场恢复。

二是基建等重点项目需要低成本的配套融资支持。8月底专项债项目要基本完成落地，需要政策性开发性金融工具与新增的政策性银行信贷额度加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设等五大基础设施重点领域项目建设的资本金及信贷支持，下调LPR将拉低成本，推进重点项目尽快落地，形成实物工作量。同时，商业银行也将下调对重点项目的配套融资利率，预期收益率的信贷条件约束随之降低。大部分重点项目收益相对较低，且融资期限较长，未来还本付息压力较大，此次下调五年期LPR可以适度降低项目融资条件限制，也可以降低地方政府的财政压力。

三是刺激实体企业信贷需求，推动投资与消费恢复。7月固定资产投资增速下降了0.4个百分点至5.7%；制造业PMI回落至49%；企业中长期信贷7月同比少增1478亿元；企业投资意愿与能力尚未完全恢复。当前稳健货币政策积极作为、扩大需求的目标更加明确，以我为主，及时下调政策利率，进一步发挥贷款市场报价利率的改革效能和指导作用，降低企业融资成本，实现扩信用、稳增长目的。今年6月企业贷款加权平均利率已降至4.16%历史低点，较去年末下降了42bp；此次LPR下调将继续推动市场利率下行，让利实体，提升企业投资能力。

02商业银行已有调降利率的操作空间

LPR非对称下调显示当前商业银行资金压力有所缓和。主要由以下三个方面因素推动：

一是政策利率指导市场基准利率变动，其中五年期利率仍有调降空间。8月中旬央行下调逆回购与MLF利率各10bp，较大幅度地降低了商业银行资金成本。按1-８月央行逆回购平均每天操作量324亿元大致估算，全年预计操作规模超过8万亿元；未来一年内逆回购利率下调10bp可降低商业银行约80亿元的资金成本，MLF利率下调也能降低约40亿元的资金成本，为商业银行提供了下调LPR的合理空间，从而推动市场贷款利率稳步下行。目前一年期LPR利率已处于较低水平，银行的净息差降至1.94%，此次下调LPR利率5bp已较为难得；更大幅度的下调可能会使短期市场贷款利率低于部分结构性存款利率，容易产生资金套利风险。未来一年期LPR利率下调的难度更大，而五年期LPR利率则仍有下降空间。

二是市场流动性合理充裕，多项低成本结构性工具的使用规模逐步增大。上半年央行增加了8000亿元政策性银行信贷额度，支持车贷、房贷等部分贷款延期等；积极财政政策加大支出力度，支持企业缓解社保，加大退减税力度；稳健的货币政策通过总量与结构性工具继续投放基础货币；市场流动性相对充裕。8月DR007利率已降至1.4%以下，且较长时间低于OMO利率；同业存单到期收益率也逐步下行，商业银行获得资金的成本下降。上半年新出台的科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流再贷款等利率为1.75%，远低于总量工具利率水平；随着使用规模的不断增大，结构性工具将有效降低银行负债端资金成本。

三是低成本的人民币存款增长加快。今年以来，存款增速持续走高；7月人民币存款余额增速已升至11.4%，超过了同期信贷余额增速。7月多家商业银行下调了存款利率，甚至出现3年期与5年期利率倒挂，银行负债端资金成本进一步下降。存款的大幅增加为商业银行提供了更多相对稳定的低成本资金。此外，积极的财政政策加快发力，政府债券前置发行吸收了部分社会资金，1-7月财政存款净增近1万亿元，这也为商业银行提供了较低成本的可使用资金。

（作者为植信投资研究院高级研究员）