2022新能源基金投资展望 三 基金经理的选择与实现「易方达最厉害基金经理」

在明确了新能源革命的增长逻辑和投资难点以后，我们在上一期分析了一些关于在新技术领域的高度不确定性环境下投资中增加投资确定性的三个客观维度，分别是懂技术、懂行业、懂公司。我们可以推导出，基金经理的学科背景、基金公司的资源、基金经理的投研工作的勤奋程度都可以在提高以上三个维度的确定性方面起到关键的辅助作用。

但是投资本身是一个关于决策的艺术，投资结果并非仅仅由可以量化的客观因素决定，基金经理的主观因素在投资过程中同样起着非常关键的作用。所以讨论具体的基金经理以前，我们不妨对选择基金经理的策略梳理一个框架。

基金经理的选择策略

在看基金经理的时候不考虑背景、投资目标、策略，只谈收益率、排名无异于是在耍流氓，因为导致基金最终业绩的因素有很多，不仅与基金经理的能力有关，还有很大部分应该归结为投资策略的差异，以及随机的运气因素。可以负责任的说，我们能够在公开信息平台上找到的基金分类排名在实际投资中都是没有足够参考价值的，原因是由于信息搜集非常困难，所以数据平台只能依据非常粗糙的方式对基金进行分类，这导致不论是采用什么策略的基金，在排名的时候都是被混在一锅粥的排名中。

举一个最简单的例子，在基金分类中有一个类别叫做混合基金，所谓混合主要指的是股票和债券的混合，在这种基金中股票的占比可以设置在0%到95%中任意一个位置。稍微有一点常识的投资者都明白，股票占比只有5%的混合基金与股票占比80%的混合基金的差异是巨大的，因为前者几乎就是债券基金，而后者可以理解为股票基金。但是很遗憾，在几乎所有公开的平台中，所有的这些混合基金都是被放在一个列表中进行排名的。而这还仅仅是股债权重这一个简单维度的区分，如果添加了基金经理的投资策略、能力圈等因素的维度的分类排名则更是几乎不存在的。

所以网上绝大多数所谓的基金排名，都不足以看做可靠的参考。通常来讲，基金经理希望获得更好的收益率所能使用的工具主要是三个，第一个选股，第二个是集中投资，第三个是择时。

其中第一项，对于优秀的基金经理通常是确定性比较高的投资方式，投资的确定性与投入的投研资源、基金经理的经验值、勤奋度等因素的集合，存在比较明确的正向关系，通常来讲投入越高、经验越丰富，准确度越高，这是基金公司和基金经理最核心的能力之一。

而第二项，集中投资，毫无疑问这是一种放大风险等级的方法，风险等级提高了，收益率自然有可能做得更高，或者更低。举个极端的例子，如果基金经理只持有一只股票，比如特斯拉、茅台等等，那么在特定的时间内基金的净值有可能增长数倍，但是如果持有了乐视，最后的结果可能就是血本无归。使用集中投资的方式希望保持不败，只能寄希望于每一次投资都精确无比的保持全胜。但是实际上是几乎不可能的，即使老谋深算如股神巴菲特最近也在新能源也被坑，更不必说其他还不能称为股神的基金经理了。所以很少有成熟的基金经理会选择过度集中的投资，基金管理经验超过5年以上的基金经理，比如前几篇文章介绍过的颜伟鹏、张金涛等，中后期的方法论中都是比较强调分散投资的。不过话说回来，想要在如此卷的基金排名中脱颖而出，不集中投资也确实很难，所以在国内很多明星基金经理在成名以后的业绩大多不会特别极致。

当然，实际上即使是比较成熟的基金经理的分散也并不意味着绝对意义的分散，绝对意义的分散投资的代表型基金是各类的指数基金。指数基金并不会区分指数中的公司哪家质地更好，也不会因为某个公司成长快速就增加这只股票的比重，只是按照指数的编制规则将股票的持仓进行分散投资。基金经理如果希望跑赢指数，仍然需要把股票组合的集中度做得比指数基金的更高。所以说到底，集中投资的问题是关于“度”的把握，每个基金经理根据自己对自己的投资能力的了解，都会有自己的尺度，我们在选择基金经理的时候很重要的工作之一就是找到适合自己的“度”的基金经理。

最后是择时。坦白说择时是最让人着迷的一种投资方式，因为诱惑真的是太大了。如果可以准确的预测任何一项资产价格的走势，真的可以将证券市场当成提款机。但是很多研究显示，即使是武装到牙齿的基金经理群体在择时方面也并没有表现出明确的能力。所以基金经理们对于择时一直是有着明显的分歧的，一个派别属于躺平派，认为根本不可能在择时方面获得50%以上的胜率，所以在管理基金的时候干脆就放弃择时；一个派别是择时派，认为还有机会通过择时获得更好的收益，择时派里面也至少分为消极择时派和积极的择时派，其中消极派认为只有在极端行情下才应该择时，积极派则通常有一些行为金融的模型，试图通过胜率取胜。由于择时需要基金经理的主观判断，所以实际的效果是如果采用择时策略，那么和集中投资的策略一样，会给组合增加一层风险，很难说一定成功或者一定失败，但是成功或者失败的幅度因为加入了择时，所以会被加大。

所以问题就来了，在新能源投资中我们到底要选择基金经理的那些能力？是基金公司和基金经理重金打造出来的选股能力，还是可能出于偶然因素导致的因集中投资或者连续择时成功而获得的优异历史业绩。

值得付款的首选能力——选股能力

在新能源投资里面，各家基金公司会投入很多资源，去尽可能深入的研究行业中尽可能多的公司，比如购买券商的研报，到企业实地调研，安排研究员持续跟踪等等，这些资源的获取，以及投研人员的工资成本、差旅成本等等每年都会花费基金公司的大量成本。

上个月跟嘉实基金颜伟鹏沟通一个访谈的时间，他把那几天的全部行程发给我看，希望推掉访谈，我看了一下，确实有比较充分的推掉的理由：

2021年12月21日至23日嘉实基金颜伟鹏的行程

在很多人的想象中，基金经理的主要工作是看看盘、看看报告、晃晃鼠标下单买卖。实际上更多的时间是花在这种无休止的调研上面的。比如上图中颜伟鹏的行程，基本上你是花在与企业高管的针对性调研上了。

从能力圈选基法的视角看，把管理费付给基金经理，让基金经理代替投资人去各地跑调研还是非常值的一件事情。毕竟在公募基金中，平均每个持有人实际投资金额一般只有几万，甚至有的时候只有几千，每年所产生的管理费按照1%计算一般也只有几百块，如果投资人自己去跑调研，这点预算显然是不够用的，更何况要约见各家上市公司的董事长？

基金公司和基金经理愿意把钱花在投研工作中的理由其实是非常明确的，通过扩大研究公司的数量和深度，可以有效提高从中选择出真正意义的好公司的成功率。所以尽管这种工作所需要付出的代价远比构建一些投资模型去择时或者集中投资来得更高，但是很多公司还是义无反顾的去做这个工作。其根本原因是这种投入对于投资的确定性来说，其投入产出具有非常明确的正向关系。

调研工作的价值我们可以从另外一位基金经理的案例中明显的看出来。嘉实基金姚志鹏是以勤奋调研著称的新能源基金经理之一，在其管理的数只基金中嘉实新能源汽车是其管理时间最长的一支基金，这支基金是是非常典型的新能源类的基金，同时也很符合能力圈选基法的选基标准，所以可以作为分析的参考。

首先是基金经理姚志鹏的履历，其本科学历是北京大学化学系，研究生阶段是清华大学MIT国际工商管理硕士，在加入嘉实基金之前在一家外资企业从事技术管理工作，加入嘉实基金以后担任股票研究员时期从事化工、有色金属、新材料、新能源研究，同时在研究员阶段曾经挖掘多只新能源新材料牛股。简单来说就是，姚志鹏具备新能源相关领域的学科背景和相关积累，所以对于相关行业会比没有足够背景的投资人看得更深。

另外姚志鹏本人对新科技非常热衷，据说是相当早期的一批特斯拉车主，也就是所谓的被特斯拉割韭菜的那一拨高价购买特斯拉的车主。另外姚志鹏本人也是非常勤奋，并且正当壮年的基金经理。于此同时，姚志鹏所在的嘉实基金一直以投研力量强著称，所以公司在投研方面的支持也非常到位。所以从基金经理学历、研究背景和公司支持的角度，显然都是非常到位的。于是我们可以将关注点更多集中在产品的历史业绩。

以下是在新能源领域近年来投资比较成功的嘉实基金姚志鹏所管理的“嘉实智能汽车”的历年净值走势与业绩比较基准，及新能源指数、智能汽车指数的对比：

2016年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind 统计区间：2016年2月4日至2016年12月31日

2017年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind

2018年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind

2019年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind

2020年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind

2021年嘉实新能源汽车净值与相关指数走势对比

数据来源：wind

分析以前，我们可以看一下这只基金的业绩比较基准“中信汽车行业指数收益率*80% 中债总指数收益率*20%”，这个业绩比较基准与进行比较的新能源指数（主要包括风电、光伏相关的公司）、智能汽车指数（智能汽车制造产业链相关公司）。从选股这个维度来考察基金经理的能力，有一个非常直接的指标，那就是基金经理能否对比相关领域的核心指数做出超额收益，直白来说就是能否跑赢相关领域的指数。

从上面的五幅图可以看到，嘉实智能汽车这只基金，在2016年、2017年、2019年和2020年均大幅跑赢了业绩比较基准，而2018年和2021年则基本与业绩比较基准持平。在近6年的时间里，有4年能够大幅跑赢业绩比较基准，并且在2个没有大幅跑赢业绩基准的年份中也做到与业绩比较基准持平。这一表现可以直接判断基金经理在选股能力方面具备非常突出的能力。

选股的关键在于能够在一个细分行业的众多公司中选出可以在未来的竞争中，击败竞争对手，并持续增加市场份额的公司。基金经理和基金公司所做的关于选股的调研工作的目标，就是通过大量的调研和分析筛选出一批这样的公司，并编入到基金的组合中。在诸如新能源这样的新兴领域，市场上存在大量的创业公司，但是最终存活下来并成为市场份额收割者的行业龙头是行业中成长空间最大的公司类型。这个类型的公司的成长有两个维度，第一个维度是行业本身增长的维度，比如新能源车从第一台概念车，到如今的大量普及，这种增长可以说行业内所有公司都有机会分享；第二个维度是市场份额的增长，这种增长仅仅属于在竞争中胜出的公司。

基金经理在选股能够力的比拼，实际上就在于谁能更准确、更早的选出那些未来可以成为行业龙头的公司。这种类型的公司在行业景气的时候，股价的涨幅通常高于行业平均水平，在行业不景气的时候，股价的跌幅往往也不会高于行业的平均水平。

在姚志鹏所管理的嘉实智能汽车的历年业绩走势中也可以看到这些特征。比如在2016年、2017年、2019年、2020年新能源相关行业景气的阶段，不仅跑赢了业绩比较基准，而且甚至凭借超额收益，也跑赢了新能源题材下的其他细分市场的指数。而在2018年的熊市阶段，嘉实新能源尽管没有出现大幅的超额收益，但是依然可以与业绩比较基准持平。

一个特例是2021年的情况，2021年新能源题材整体还是上涨的，但是嘉实智能汽车并没有出现明确的超额收益。其原因我们可以看一下新能源电池龙头股宁德时代与智能汽车指数的对比：

2021年宁德时代与智能汽车指数对比

数据来源：wind

宁德时代是新能源电池领域近年来已经成功脱颖而出的龙头企业，前面提到的来自于行业的增长和来自于市场份额的增长，在宁德时代的历史股价中都有反应。但是进入2021年以后可以发现宁德时代的股价居然在1到10月与智能汽车指数的波动几乎一致。产生这种效果可以理解为在2021年市场已经不再区分龙头公司还是非龙头公司，认为只要在这个细分行业的企业就有机会增长。这是一种非常狂热的市场情绪，事实上在行业的发展过程中，公司之间的此消彼长是常态，尤其是在制造领域，规模效应通常会导致市场份额向头部企业集中。所以产生这种结果的逻辑可以推测为，市场认为宁德时代已经涨得太高了，但是新能源太有前景了，所以应该到其他新能源企业碰碰运气。

这种环境，对于姚志鹏这类以发掘优质龙头股为核心方法论的基金经理而言并不算很友好，反而更适合一些投机性质更强的策略。所以问题就来了，为什么姚志鹏在市场过热的阶段并没有改变策略，而依然保持持有优质股票的策略呢？

其实答案并不难猜，基金经理并不能准确的预测过热的市场情绪什么时候结束，一旦市场由过热转为恐慌，持有因过热而涨起来的股票是更加危险的。事实上2022年以来市场的下跌行情也一定程度印证了这样的一个判断。

今年以来嘉实智能汽车基金净值与基准指数比较

数据来源：wind 截止日期：2022年2月7日

可以看到，在经过两个月的消化以后，嘉实智能汽车的净值相对于嘉实智能汽车基准已经跑出小幅度的超额收益了。当然这种超额收益来源于跌的相对少，而不是涨的更多。

说到这里可以稍微总结一下基于自上而下选股这种方法论的利弊了。这种方法是一种成本相对非常高的投资方法，需要有大量专业积累的基金经理，在公司的大量投研资源的支持下，以非常勤奋的方式去做调研，然后开展投资。其优点是有机会发现一些行业中真正有成长潜力的好公司，这样在比较长的时间区间内，可以通过持有这些公司的股票分享这些公司长期成长带来的收益。

但这种方法并不完美，首先是在市场下跌的阶段并不能避免亏损，第二是在市场比较热的时候也很难做出超额收益。

所以可能很多基金投资者会去想，基金经理为什么不选择一些更灵活的投资方式呢？比如择时，在已经感知到市场过热的条件下就空仓？

由于篇幅关系，关于这个问题我们下一篇继续讨论。

（*风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产 品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。）